认为化债利空银行是活宝（续）

王贤纯：

董宝珍：

上次录音的标题叫《认为化债利空银行的是“活宝”》，通过一种生活化的语言对他们进行了否定。千万不要以为我要跟他们吵架，我没有时间吵架，我要补充的是在这个事情上反映出绝大部分投资人，尤其是绝大部分价值投资人，不理解在二级市场上投资的机会来源，二级市场上投资的真正机会并不是客观事实唯一决定的。

我之所以在上段录音中反对批评一些观点，实际上是因为他们的观点中潜含着一个错误观念——二级市场投资人的命运唯一决定于客观事实。这完全是错的，而且是重大的根基性错误。二级市场上的投资人的命运，无论是盈亏，无论是机会和风险都不唯一的决定于客观事实。

比如说一家公司破产了，不能得出这家公司的投资人都一定亏损，投资人的命运是决定于以什么价格买入，破产后还有清算价值。

锦州银行是香港上市的大陆银行，有8000亿资产。2019年爆雷了，救助他的国有金融机构花了接近2000亿，还没把他救过来，审计师不给签字，他没法披露报表，实际上是破产了。但在破产清算的时候，负责清算的股东们宣布以一块三毛几收购所有二级市场投资者的股票，这时的投资者有挣钱的，也有亏钱的。

因为在破产前，香港上市的锦州银行股票最低跌到0.4港币，而善后的接盘侠是1.36元收购的，投资者如果以0.4元买入就赚了两倍。

而锦州银行的股价曾经也七八十几块钱过，如果那时候兴冲冲买入，最终清算时就会亏百分之八九十。不同的投资者命运不同，锦州银行证明了这个客观事实，因为锦州银行破产还有个残值。而锦州银行不是特例，是普遍现象。

二级市场中投资者的盈亏不完全决定于客观基本面，而是决定于股价和客观基本面的相互关系。客观基本面是一个客观事实，股价是人们对客观事实的预期和判断，是一个主观认知。所以，二级市场投资人的机会和风险都来自于投资者的主观认知与客观事实的偏差。

如果二级市场投资人都准确的预判了这个基本面事实，给出的价格跟客观事实包含的价值完全一样，大家既无机会也无风险，这种状况叫作完全有效市场。发明有效市场的人还获得了诺贝尔经济学奖，但是全世界的资本市场上这种现象几乎没有。

资本市场很难长时间发生市场大众给出的价格跟客观基本面事实中包含的内在价值百分之百一样，某个瞬间可能有，但也只是弹指一瞬间，绝大部分时间是不一样的。

市场上的主观认知跟客观事实发生低估时是机会，反过来，主观认知乐观高估时就成了风险。所以对于二级市场上的投资者们,机会还是风险都不是由客观事实唯一决定的，而是由市场上的认知和事实的偏差来决定，是主观与客观之间的偏差。

这就是我董宝珍作为老证券从业者从实践中求索30年后得出的科学真理，而且是唯一正确的科学真理，其他的认知全部是错误的。

回到刚才咱们批评的那个化债是利空的话题，化债导致债券风险下降了，所以债券的利息也下降了，这是金融常识的道理。

利息是对风险的补偿，当债券的风险因为化债而降低的时候，利息也就降低了，利息一降低，持有债券的银行们的收入就少一点。可是你别忘了，政府兜底，把债券归零的风险根本性消除了。

王贤纯：

董宝珍： 

银行业协会披露的中国银行业资产是420万亿，这420万亿除了有一部分用来维持流动性外，大部分是能产生利息的。所谓的化隐债，一个是14万亿的隐债，以政府独资公司的方式存在的；另一个40万亿是以地方财政局的方式存在。

往大了说50多万亿占430万亿才10%多一点。而现在说的隐性城投债指的只有14万亿，以14万亿比420万亿比值才占3%。你看一下这个比值知道了。他们说五六年减少6000亿，而疫情期间银行每年就让利1.5万亿。

那几年因为疫情，银行系统通过降息将5万亿让出去了。中国银行业是相当大体量的，对于整个银行业来说6000亿是九牛一毛，搞数表研究的这帮人也没有提供背景，6000亿占比是多少？

中国银行业的净利润是2万多亿，我基于不特别准确的认识——它的利润率是30%～40%，折算出一年的收入就会达到6万多亿，数据说是5年6000亿，一年1500亿和6万亿有可比性吗？

很多人说的是真话，但是他实际是在造谣，因为他不披露背景，所以这些数据都是真的，但是结论都是错的。

我讲这个话也不是为了批评谁，二级市场投资的主要矛盾不是研究事实，而是在研究事实之外要和估值比，这就是巴菲特教导所有价值投资者说，对于价值投资只需要做两件事：一是判断内在价值。判断内在价值就是研究客观事实，内在价值是存在于客观企业中；第二件事是比较价格。这两件事是合在一起的，先判断内在价值，然后再比较价格。

比较价格要找安全边际，安全边际是价格和价值的一个偏差。如果人们主观认知的价格低于客观内在价值，这就是安全边际，否则主观认知高于内在价值，这就是风险。

巴菲特说的“比较价值”跟他老师格雷厄姆说的一样，这些所谓自称中国价值投资的人都没有真正学懂价值投资，只认为基本面是唯一的，基本面衰退投资者就亏损。二级市场的投资机会和风险，一句话说是唯一直接决定于估值，估值就是一个客观内在价值和价格的比较。

所以格雷厄姆说把价值投资概括为一句话就是——安全边际。这些所谓的价值投资者根本就没学懂。还有中国投资界的股权派，我为了真理、知识和学术，我就说股权派纯粹是错的。股权派说重要的是标的，价格不重要是错误的，因为这是在二级市场上做投资。

回到具体事情，他们说随着中央化债兜底，导致银行的利息收入减少，这是确定。但是你别忘记，在化债之前，城投债已经把银行的估值压到破产，现在这个破产的因素消除了，对估值来说可以涨两倍。

至于收入减少百分之几，根本就不影响。那些“专家”的错误点在于他只知道影响的是少量的收入减少，但不知道的是这对预期的影响是革命性的，对主观认知的影响是巨大的向上推，对客观事实的影响是小幅往下走，二者完全没有可比性。

二级市场在人类社会出现之后，出现一种认知就是主观预期，变成了风险和机会的来源。虚拟经济的虚拟性体现在这个认知和预期直接决定价格，事实单一决定价格的时代结束了。

比如，工行一年赚3000亿，贵州茅台一年赚不到1000亿，工行和茅台的市值是一样的，好像工行有一段时间还低于茅台，工行只有5倍市盈率。净利润可以理解为客观事实，为什么同样的盈利规模茅台的市值高于工行？

估值水平高低直接决定了投资者的利益。这个估值不是由客观事实决定的，一定是投资人的主观决定的。寒武纪没有盈利，好像市值上千亿了，就是因为人们主观认为它很好。

估值的高低是人们的认知，人们的认知在二级市场变成了现实的财产。但是，当下人们怎么认为，在当下就是怎样的一个估值，最终这个估值水平是由客观事实决定的，只有人们的认知跟客观事实一样，这个价格才能稳得住。

这才是真正的价值投资，在资本市场最重要的是要理解认知会变成财富。寒武纪一分钱没挣，估值那么高跟事实无任何关系，全部是人的认知。

价值投资者是应该研究人的，这个人叫“市场先生”，价值投资者最主要的工作不是估值，不是判断内在价值，是斗市场先生，这是格雷姆奠定的。后来有个非著名投资者叫董宝珍，他的理论解释为什么斗市场先生很难，因为是人性博弈。所以说董宝珍出现在投资界之前，投资界把格雷厄姆的逻辑给扭曲了。

格雷厄姆是唯一真正的真理源泉，随后出现的很多人背离了格雷厄姆，他们自创的价值投资（也包括我最敬仰的芒格先生说“合理买优秀”）比格雷厄姆强也是不对的。

王贤纯：

董宝珍：

我没法评价他们这些肤浅的观点。你曾经用很多美好的词语介绍过我，把我塑造成投资界最牛的人。你说董老师有个优点——就是“观无”，我看问题不看具象，只看那种抽象的。我常常不基于眼前看到的做思考，所以我买股票是买得早也卖得早，这种能力叫“观无”，觉察到一种还没有现实化的东西就能意识到将来会发生的重大变化。

刚才那个观点说10万亿不及4万亿，他有理有据的计算没有任何错误，但结论错得离谱。他说当时4万亿中国GDP才30万亿，而现在130万亿，这个比例就小了。

人大、财政部、国家最高层没有发文件说这是唯一的一个政策，后续还有很多政策。为什么说还有很多政策？中国经济正在结构性转型，这个时候国际环境变了，外贸环境和不确定也增加了，所以中国必须推出增量政策维持全球第二大经济体实现，实现产业结构升级。因为前期政策没有在第一时间推出，所以很多数据都很困难，前途是光明的，道路是曲折的，当这些数据表现出来以后，有关部门就完全发现了，随后就924财政部部长出现。

推出这些政策的目的是要逆转经济脱序。逆周期调整是要逆转，10万亿是手段，如果10万亿真如那些专业人士预测没有完全起到作用。央行行长潘功胜也说了3000亿互换便利。10万亿不够人大也还会有很多政策工具。当年的4万亿力度很猛，但后续累积了很多问题，所以这次要一点一点地出。

在这种情况下，应该看到管理层已经不再坚持过去那种任由经济波动，而是意识到经济面临挑战就采取了主动干预，主动扶持，而且是一定要扶起来，一定要见效果的，不达目的不罢休，这就是真相。这是一个高水平研究者应该看到的，每天研究10万亿，数算的都正确，从数学的角度上他们得满分，但从经济的角度上，他们没有看到本质是要让经济逆转，而市场的力量暂时不行，必须用政策力量逆周期调控，目的是要拉起来，这就是为什么中国股市一定要走牛。中国股市不走牛，经济大盘（虚拟经济、实体经济）都不行。所以，这个时候就果断做多，连算账的时间都有点多余。我下午跟贾总、东奇他们研究的是加仓、加仓、再加仓！

抗日的时候，中国所有军事物资储备大概只能打60天，但中国的一些大战略家都认为中国会赢，而汪精卫、胡适这些学富五车的文人就认为中国会失败。他们知识很丰富，但没有战略穿透能力，有时候知识越丰富，反而越抑制了他的战略穿透能力。目前这件事，中国的政策一定要不断地出，直到经济拐过来，直到金融市场拐过来，金融市场是虚拟经济，更应该先于基本面，只有金融市场先于基本面好转，才能拉动消费，拉动基本面。所以，金融市场走牛已经是铁板钉钉了。

说中国股市经济不好不能出牛市的都是胡说八道，误导大众。现在还看不出政策的意图的真的是水平很低的。这种通过单纯看数字来分析的方式是非常错误的，是不可能产生远见和卓识的。

这个问题我不是批评具体的人，我是批评一种思维方式。2020年发生疫情，我说疫情防控利多银行，比绝大部分研究者都有正确性。战略穿透力本质上是讲常识，二级市场一定要关注事实之外的人们对事实的理解，这种事实是客观的，但人的理解有时候会跟客观不一样。

在二级市场除了“观无”和“观有”，还要看客观事实和人们预期的关系，跟主观的关系，人们已经预测到这个公司破产，早就按破产价在交易了，只要这个公司不破产就能赚钱，只要避免了破产，它能连续涨停。

二级市场是这样一个游戏，既有客观因素，也有主观因素，要把客观和主观结合起来，比较寻找安全边际，这就是格雷厄姆的理论，也是我最终在实践中意识到的。既没有“观无”，也没有把客观事实和主观预期引导的估值进行比较，必错。他们的观点流行的原因是不懂的人特别多，真正的道理是曲高和寡的，这不就是常识。