【珍价投】超越标的，关注人性

巴菲特的价值投资理论，在传播的过程中，往往被误解或扭曲。整个价值投资的理论体系，从始至终应当是以人为本的，而非以标的为本。企业本身，作为投资标的，仅仅是一个基础或工具，它只是构成投资机会的一个外在因素。

真正的投资机会的出现、机会的占有以及最终的投资回报率，全部都取决于人。

巴菲特投资富国银行经历了两个截然不同的阶段。1989年，富国银行陷入加州房地产危机，业绩大幅下滑，市盈率和市净率也急剧下降。当时，富国银行的市盈率降至5倍左右，正是在这种低估值的背景下，巴菲特开始介入，持续买入，直至1994年。

到1999年，巴菲特在富国银行的投资回报达到了接近10倍。

这10倍的收益，主要是得益于市盈率的提升。由于巴菲特在2000年前后从富国银行中获利，巴菲特对该银行的信心大增，甚至开玩笑地说，他希望能将自己的女儿嫁给富国银行的管理层。

然而，进入2000年后，富国银行已完全摆脱了危机。银行的市盈率回升至20倍，市场对其未来前景充满信心。此时，巴菲特开始再次大规模投资，陆续投入了约100亿美元。然而，经过近20年的投资，这笔资金的年化回报率仅为3%至4%，几乎与存款利率持平，未能产生任何超额收益。

这其中的关键在于，2000年后，巴菲特的投资策略发生了变化。当初低估值带来的超额回报是由市场的恐惧情绪驱动的，而此时富国银行已不再面临危机，市盈率达到了20倍。巴菲特此时秉持的是“合理买优秀”的原则，认为富国银行的优秀竞争优势能够为其带来超额收益，但他忽视了低买的原则，没有在市场恐惧时贪婪地买入。

1989年，巴菲特投资富国银行时，富国银行的基本面相当不确定，面临许多困难。正是在这种困境中，市场情绪极度悲观，导致富国银行的估值被大幅压低。市场的恐慌情绪，恰恰为巴菲特创造了一个投资机会——低估值。

这时，市场恐慌引发了低估值，而巴菲特正是通过这种低估值抓住了机会。在市场普遍恐惧的情况下，巴菲特采取了逆向操作，主动出手投资，主动买跌，主动买低奠定超额收益。

危机与机会的关系： 价值投资的机会根本不是来自于标的本身，而是来自于标的所面临的危机。危机引发了市场恐慌，进而形成低估值，这才是投资机会的真正来源。

市场情绪与低估： 从人的角度来看，危机的刺激往往引发人们的恐慌情绪，这种情绪反过来导致市场的低估。而正是这种低估，孕育了投资机会。因此，在我们讨论的这个节目中，人的情绪被视为机会的源泉。具体来说，二级市场的投资机会正是源于大众情绪的波动。然而，这种情绪的产生并非无缘无故，它通常是由基本面的危机引发的。投资人如果脱离了市场的情绪波动，便没有这些机会。所谓机会就是标的物的竞争因素，纯粹胡扯。

逆向思维的核心：巴菲特投资富国银行的案例中，富国银行至少在巴菲特买入时，是美国最重要的银行，基本面非常强势。然而，从2000年起，巴菲特投资的100亿美元，回报率与存款利率相差无几。尽管富国银行的净利润增长并不低，但股价却没有相应上涨。原因在于，巴菲特当时买入的估值过高。市场普遍乐观，巴菲特也没有进行逆向投资，因此缺乏恐惧情绪，未能创造超额收益。

在我们这个节目中提到的价值投资的核心理论是，人的情绪是机会的来源。情绪越扭曲，机会越大。危机刺激下，人的恐惧情绪创造了机会。那么，如何把握机会呢？机会的产生依赖于他人的恐慌，机会的占有则依赖于你的逆向思维。只有逆向投资，才能赚取超额收益。

所有的价值投资大师，无论是分散投资还是集中投资；是否使用杠杆；是否选择周期性行业或消费品，这些差异并不影响核心原则：价值投资的共性是逆向投资。你是否能够逆向投资，才是你是否为真正的价值投资者或理性投资者的关键。

我们可以总结出以下几点：

无危机不价值。没有基本面的危机，就没有超额收益。

无恐惧不价值。没有恐惧情绪，市场就没有机会和价值。

无逆向不价值。没有逆向思维，就无法赚取超额收益。

股权派常常说，买了那些有竞争优势的优秀公司，就能获得利益。这种说法纯粹是胡说八道，完全误导人。我为了学术、为了真理，不怕得罪这些股权派。股权派的市场确实很大，他们成天聚在一起讨论什么茅台、腾讯，好像他们说的都是天经地义的，但实际上，很多都是纯粹的胡说。

为什么这么说呢？因为在二级市场上，任何一只股票，不论它是否优秀，都每天受到几亿人评估。这些评估有时候会出错，甚至错误得离谱。无论是好公司还是坏公司，都会被市场评估。而在这个评估过程中，会出现三种情况：

评估价与合理价格一致：此时，既没有风险，也没有机会。

评估价低于合理内在价值：这是安全边际，意味着存在机会。

评估价高于合理内在价值：这是风险，因为股票的价格已经高于其内在价值。

因此，二级市场的投资机会并非来自于公司基本面的优劣，而是来自于市场对于这些公司价值的评估是否准确。每一只上市公司都在二级市场上接受评估，好的公司和不好的公司都被市场评估，而这种评估随着市场情绪和认知的变化而波动，每一秒钟的评估价格都可能不同。

举个例子，即便你是一个像“王氏集团”这样优秀的公司，上市后也依然会被市场评估。而一个业绩不佳的公司，尽管业绩逐年下滑，依然会在市场中被评估出一个价格。因此，投资的机会实际上来源于股票被低估时的“安全边际”，而不是仅仅看基本面好坏。即便是一个好公司，如果市场对其估值过高，也可能没有投资机会。

例如，茅台确实是一家伟大的公司，但在不同的价格点，其投资机会是不同的。假设你在100元买入茅台，并且股价涨到1000元，你的收益接近10倍；但是，如果你在1000元时买入，即使股价涨到2600元，收益也只有1倍多，这就没有超额收益可言。茅台的净利润增长率从100元到1000元与从1000元到2600元的差别并不大。

因此，在二级市场中，无论是优秀公司还是不优秀公司，都会被评估出三种结果，分别代表着机会，风险和既无机会也无风险。

二级市场的投资机会更决定于评估，以及评估的对错与高低，而不决定于标的了。

股权派的观点，纯粹是有意无意地误导投资者。我认为他们之所以误导，是因为他们不了解二级市场的运作机制。真正的机会或风险，源自于评估和评估结果，而不是单纯的公司基本面。做生意就是追求价差，价值投资也是如此，目标就是通过买入低价、卖出高价来获利。

股权派把价值投资简单化，误把它当成是“买优秀公司”或者“买黄金”那样的事。实际上，价值投资的本质是通过价差盈利，这就像你卖黄瓜、我卖黄金，赚取的都是价差。而这个价差的来源，在实业中是空间的差异——比如我从乡下带菜到市中心卖，而在二级市场中，价差是通过时间的差异创造的。投资者的情绪、市场的情绪波动，才是创造这一差价的根本因素。

你同意这个说法吗？在二级市场做价值投资，确实和标的有关系，但最核心的本质依旧是价差。就像在实业中卖黄瓜或黄金赚的是空间价差，在二级市场中赚的是情绪和认知带来的时间差。

这也回到了董某人（老董）对价值投资界贡献的一个重要理论：投资者的机会是一个过程，而非某个具体的实体。二级市场的本质就是通过价差盈利，而这种价差正是由市场参与者的情绪和认知所创造的。

二级市场的价差是如何产生的呢？

我们可以通过一个具体的例子来理解。假设在某个时间点之前，比如9月24日之前，市场情绪普遍恐慌，几乎所有的股票都被抛售，价格被压得很低。那时的市场情绪是极度悲观的，投资者对未来充满了恐惧。

然而，到了9月24日之后，进入10月，同样的人，他们的情绪发生了变化，开始变得乐观，甚至是过度乐观。那些在7月、8月时不敢买股票、甚至抱怨股市低迷的人，到了10月却开始疯狂买入，情绪从恐惧转为贪婪。这个情绪的变化，导致了股价的变化，从低迷到上涨，形成了一个巨大的价差。

这个价差并不是瞬间产生的，而是随着时间的推移，情绪的波动而产生的。因此，二级市场的投资机会实际上是由大众的情绪波动所驱动的。恐惧和悲观情绪并不是同时发生的，它们有时间差。一个阶段的恐惧会被一个阶段的乐观所取代，再到下一轮的恐惧，这种情绪的交替，创造了价格的波动，也就是机会和风险的交替。

因此，投资机会是一个过程，正是这个过程让我们看到机会的产生。这个过程从恐惧到贪婪，再从贪婪到恐惧，始终是情绪的变化推动的。在这个过程中，股价不断出现低估和高估，正是这种交替，构成了市场中的机会和风险。

这一切的核心，正是人的情绪。

正如格雷厄姆——价值投资之父所称的“市场先生”。所以，价值投资的核心任务就是理解市场先生，赞美市场先生，研究基本面虽然重要，但它服务于理解市场先生的过程。

市场先生代表的是情绪的波动，而战胜市场先生，才是价值投资的真正目标。