【文献阅读系列】TAR论文：CEO过度自信与奖励目标棘轮

绩效目标作为激励机制的核心，其设定及调整方式对于激发高管的努力以及最终影响股东价值至关重要（Murphy，2000）。因此，深入理解驱动绩效目标的因素尤为关键。现有的理论和实证研究显示，董事会在设定未来绩效目标时，会利用并受益于过去的绩效信息（Weitzman，1980；Kirby et al.，1991；Leone and Rock，2002），同时也有研究探讨了可能影响目标棘轮（定义为企业基于过去绩效表现来设定未来绩效目标）水平的信息来源。现有文献主要集中于公司层面的决策因素（Aranda et al.，2014；Bol and Lill，2015；Bouwens and Kroos，2017；Kim and Shin，2017），但学术界对关于高管个人特征与董事会在目标设定中的调整策略之间的相互作用所知甚少。因此，本文从高管“过度自信”这一特质入手，探究其对绩效目标棘轮的影响。

本文预测与非过度自信的CEO相比，董事会对过度自信CEO设定的绩效目标更加激进。此预测基于一个观点：对于拥有过度自信的CEO的董事会，棘轮效应（若管理者认为通过调低未来绩效目标可以提升整体的预期回报，他们可能会在当前时期有意采取限制性措施来减少产出）引起的担忧较小。本文通过探讨两个途径来提出第一个假设，即管理层的过度自信如何降低董事会对棘轮效应的担忧：管理者对目标难度的感知；管理者对有利绩效持续性的感知。

首先，从管理者对目标难度的感知角度来看，过度自信的CEO是那些相信有利结果发生的可能性高于实际的个体，因此他们系统性地高估未来的回报，超越了无偏见预期（Heaton，2002；Malmendier and Tate，2005）。这种对投资回报率平均值的过高估计意味着，过度自信的CEO更可能认为某一特定的目标水平是可达成的。与棘轮效应相关的效率低下主要源自管理者的感知或信念，即管理者认为当前良好的绩效表现会导致未来绩效目标的提高，因而提高实现这些更高目标的难度。（Indjejikian et al.，2014a）。与非过度自信的CEO相比，过度自信的CEO对未来结果持有过于乐观的预期，他们会认为董事会设定的目标较为容易实现。因此，过度自信的CEO更倾向于接受目标的向上修正，而不会采取减少努力的行为，因为他们触发棘轮效应的参考点高于无偏见的CEO。如果董事会意识到过度自信的CEO对挑战性目标有较高容忍度，则在公司取得良好业绩后，董事会会更倾向于上调未来的绩效目标，而较少担心代价高昂的棘轮效应，因为过度自信的CEO更可能认为达成目标是可行的。

其次，过度自信的CEO相信自己能更好地控制不确定事件（Moore and Healy，2008）。这种对未来结果的过度自信意味着过度自信的CEO可能会高估有利事件对其公司未来现金流的概率及其影响幅度。换言之，过度自信的CEO低估了不确定性的波动性，因此在预测未来绩效时采用了过于狭窄的概率分布。在目标棘轮的背景下，结合对结果的乐观偏见，这种对不确定性波动性的低估通常会导致过高估计当前周期绩效创新的持续性。董事会基于其对过去绩效改善是永久性还是暂时性的评估来决定棘轮参数（Leone and Rock，2002）。如果CEO不认同董事会对盈利创新持续性的评估，他们可能会对上调绩效目标持反对态度。这种对目标调整的抵制可能会增加棘轮效应的风险，即CEO可能会采取例如减少努力等策略性行为，以应对提高后的绩效目标。理解过度自信的CEO倾向于高估过去有利绩效的持续性，董事会将更加依赖目标棘轮调整，并减少对成本高昂的棘轮效应的担忧。因此，本文提出以下假设：

H1：对过度自信的CEO而言，目标的棘轮程度大于非过度自信的CEO。

当不对称目标棘轮发生时，绩效表现超出预期后的目标向上修正幅度大于同等幅度的不利业绩差异后的目标向下修正幅度。这种不对称目标棘轮的现象与多种观点相符：（1）作为一种激励机制，它促使管理者追求更持久的收益创新；（2）作为一种惩罚业绩不佳的方式，并加强管理者达成业绩目标的动机；（3）作为会计稳健性的一种表现（Leone and Rock，2002；Bouwens and Kroos，2011；Aranda et al.，2014；Kim and Shin，2017）。不对称棘轮效应放大了棘轮效应的影响。

此前，关于过度自信如何影响不对称目标棘轮效应的方向尚未明确。即便当前公司的表现不佳，过度自信的CEO对未来结果持有乐观偏见，往往倾向于高估未来业绩。过度自信中的自我归因偏见进一步加剧了这种预期偏差，即过度自信的CEO倾向于将良好的业绩归因于自己的能力，将不良的业绩归咎于不幸的运气或负面的外部因素。这种偏见在目标棘轮中的含义是，过度自信的CEO可能将不利的目标偏差视为与未来业绩无关，即使在业绩不佳时董事会未对未来目标进行下调，过度自信的CEO也不太可能反对董事会的决策。董事会了解到过度自信的CEO对不对称目标棘轮有更高的容忍度后倾向于实行更大程度的不对称目标棘轮，这表明过度自信与不对称目标棘轮之间存在正相关关系。

然而，关于过度自信的研究表明，对董事会而言，管理层的过度自信可以视为其对公司承诺的一种信号。如果董事会认为这种承诺能更有效地协调股东与过度自信的CEO之间的利益，那么对于过度自信的CEO，董事会使用不对称目标棘轮来阻止管理层短视行为的必要性可能会降低。这导致另一种预测，即过度自信与不对称目标棘轮之间可能存在负相关关系。因此，本文提出如下对立假设：

H2a：过度自信的CEO目标棘轮的不对称程度大于非过度自信的CEO。

H2b：过度自信的CEO目标棘轮的不对称程度小于非过度自信的CEO。

第一，本研究通过提供经验证据证明棘轮参数的权重与管理层的过度自信程度相关，从而为目标棘轮文献作出了重要贡献。研究发现，由于董事会对过度自信的CEO较少关注目标棘轮的潜在负面效应，即棘轮效应，因此在设定目标时提供了更大的棘轮空间。前人对目标棘轮的研究，通常探讨过去绩效与未来目标之间的关系及其影响因素（Aranda et al.，2014；Bol and Lill，2015；Bouwens and Kroos，2017；Kim and Shin，2017；Bouwens et al.，2024），这些研究结果揭示了目标修订过程是一个信息框架，董事会在这一框架中积极地寻求并利用各种信息来源来做出关于棘轮的最优决策。本研究进一步扩展了这一观点，表明董事会所使用的信息集远比之前假设更为广泛，不仅包括评估过去业绩的信息，还包括管理层的偏见信念等其他信息来源。为响应对目标棘轮中使用的其他信息来源进行更多研究的呼吁（Aranda et al. 2014），本研究表明合同激励与管理层个人特征（如过度自信）之间的相互作用推动了董事会的棘轮决策。

第二，本研究拓展了管理者过度自信经济后果的相关文献。尽管许多研究已经探讨了过度自信对公司政策的影响，关于CEO的过度自信如何影响薪酬设置的研究却相对较少。现有研究显示，过度自信会影响股权薪酬所提供的激励强度（Humphery-Jenner et al.，2016）。本研究证明董事会不仅微调股权薪酬的激励强度，还微调高管薪酬的另一个基本要素，即CEO年度奖金合同中的绩效目标。本文研究结果表明，棘轮是董事会用来增加对过度自信的CEO激励强度的额外杠杆。

第三，本研究阐明了监督环境对激励强度的影响。经济学理论认为，监督强度越高，激励强度应相应提高（Milgrom and Roberts，1992）。本研究提供了与这一观点一致的证据，即在监管环境较强时，过度自信的CEO的目标提升幅度更大。这一发现强调了在制定均衡契约时，棘轮决策需要平衡努力激励增加的净收益与欺诈或操纵行为可能增加的成本。

（一）样本选择

本文初始样本是所有使用EPS（每股收益）作为其高管年度奖金合同绩效衡量标准的标准普尔1500公司年度观测数据，涵盖2006至2019公司年度共计4860个观察值。通过一系列的样本筛选后最终获得2568个观测值。

（二）变量定义

TargetEPS_i,t：公司i在t年度的目标EPS，用于执行年度奖金。数据来源于公司的代理声明。

ActualEPS_i,t：公司i在t年度的实际EPS，用于执行年度奖金。数据来源于公司的代理声明。

RevTarget_i,t+1：公司i的每股总资产调整后的EPS目标修订。EPS目标修订定义为t+1年的目标EPS（TargetEPS_i,t+1）减去t年的目标EPS（TargetEPS_i,t）。

DevTarget_i,t+1：公司i的每股总资产调整后的EPS目标偏差。EPS目标偏差定义为t年的实际EPS（ActualEPS_i,t）减去t年的目标EPS（TargetEPS_i,t）。

NegD_i,t：哑变量，如果公司i在t年的EPS目标偏差（DevTarget_i,t）为负值，则该变量值为1，否则为0。

Holder67：哑变量，衡量管理者是否过度自信。当信心水平达到或超过67%时，该变量值为1。一旦被分类为过度自信（Holder67=1），该变量将在剩余样本期内持续被标记为过度自信。对于每个CEO年度观测值，信心水平计算为“每个已归属期权的平均价值”除以“平均行权价”。根据Malmendier et al.（2011）的研究，“每个已归属期权的平均价值”是已归属但未行使期权的总价值除以已归属但未行使期权的数量，“平均行权价”是年报结束日期的股票价格减去“每个已归属期权的平均价值”。

Log(slope)：斜率的自然对数，其中斜率是奖金函数的陡峭度，其计算方法为目标奖金缩放后的最大和最小奖金之差除以目标每股收益缩放后的最大每股收益与阈值每股收益之差。

Salary intensity：首席执行官的基本工资与总薪酬的比率。

Strong monitoring1：哑变量。若该公司没有报告SOX404内部控制重大缺陷且其外部审计师是行业专家，则该变量值为1，否则为0。如果审计师在大都会统计区-行业（两位数SIC）年度审计市场中拥有最大的市场份额，则将其归类为行业专家。

Strong monitoring2：哑变量。若该公司没有报告的SOX404内部控制重大缺陷且公司审计委员会成员中有一半以上具有会计专业知识，则该变量等于1，否则为0。具有会计师、注册会计师、审计师、首席财务官或首席财务官、财务总监或首席会计官经验的审计委员会成员被归类为具有会计专业知识。

ExanteTargetDiff：每股收益目标与平均分析师每股收益预测之间的差异，通过平均分析师每股收益预测进行缩放。

Meet/Beat Target：哑变量。若公司i在年度t的代理声明中报告的实际每股收益等于或大于年度奖金合同中使用的每股收益目标，则该变量值为1，否则为0。

ActTarQtr4：财年第四季度实际每股收益与目标每股收益的比率，其中季度EPS目标是将年度EPS目标乘以季度权重计算得出的；季度权重是前三年季度EPS权重（即季度EPS除以年度EPS）的平均值。

ActTarQ1-3：财年前三个季度实际每股收益与目标每股收益的比率。

GYTD：哑变量，若财年前三个季度的实际每股收益超过同期目标每股收益的120%，则该变量值为1，否则为0。

（三）模型

（一）基准回归

1. CEO过度自信与目标棘轮（H1）

本文利用模型（1）检验CEO过度自信对目标棘轮的影响（即H1）。回归结果显示，DevTarget的系数显著为正，表明正向的绩效偏差对未来目标调整具有正面影响，提供了目标棘轮的证据。DevTarget×Holder67的回归系数在加入控制变量前后均显著为正，表明CEO过度自信对目标棘轮行为存在增量效应，因此支持H1，即CEO过度自信与更高程度的奖金目标棘轮相关。

2. CEO过度自信与不对称目标棘轮（H2a和H2b）

本文利用模型（2）检验CEO过度自信对不对称目标棘轮的影响（即H2a和H2b）。回归结果显示，DevTarget×NegD系数显著为负，表明样本存在不对称目标棘轮现象。DevTarget×NegD × Holder67系数在加入控制变量前后均显著为负，表明对于过度自信的CEO而言，不对称目标棘轮更为明显。因此支持H2a，即过度自信的CEO存在更大的不对称棘轮效应。

（二）进一步分析

1. 对于过度自信的CEO，奖金合同中的其他条款是否存在差异性？

虽然本文的主要研究结果表明，绩效目标是一种重要的激励工具，但年度激励合同中还存在其他因素，如基本工资和奖金函数的斜率。除了通过目标棘轮进行校准外，董事会还可以使用这些其他因素来校准过度自信的CEO的最佳激励。因此，本文利用模型（3）研究这些其他因素是否在过度自信的CEO和非过度自信的CEO之间有所不同。回归结果显示，当Log(slope)作为被解释变量时，Holder67系数不显著，表明董事会并不根据首席执行官的过度自信水平调整激励区间斜率。尽管这一发现未能支持本文预测，但可通过对薪酬顾问的采访中得到的若干观点进行解释。首先，与每年变动的绩效目标不同，董事会倾向于维持阈值、目标与最高目标及其相关薪酬之间的固定比例，导致高管奖金结构的斜率具有一定的固定性。其次，董事会的薪酬计划若显著偏离行业常规，往往会受到公众的审视。因此，公众易于比较激励区间的斜率，而比较目标的挑战性则较为复杂。这使得董事会可能避免使用斜率设置以免引起不必要的批评。第三，大多数董事会设计薪酬方案时会追求合理的平衡。因此，当董事会意图提高风险-回报比率时，为了避免可能导致的“非此即彼”的结果，他们不太可能同时使用所有调整工具。与此观点一致，即激励区间斜率具有稳定性和固定性，本文发现激励区间斜率的变异系数（Log(slope)），远小于年度目标修正的系数（RevTarget），并且在本文的最终样本中，约85％的样本在最低到目标薪酬及最高到目标薪酬的比例范围内没有年度变化。激励区间斜率的黏性也与Arnaiz and Salas-Fumás（2008）的预测相符，即薪酬公式的陡峭程度是董事会测量绩效频率的函数。考虑到本文样本公司的奖金合同几乎全部为期一年，合同期限的缺乏变化可能在一定程度上解释了激励区间斜率对CEO过度自信不敏感的原因。当Salary Intensity作为被解释变量时，Holder67系数显著为负，表明支付更高的薪水来补偿薪酬风险的必要性并不明显。

2. 监测环境与目标棘轮

提供更强激励（如更激进的棘轮）可促使管理者加大努力，但也可能诱使他们进行绩效操纵（Cheng and Warfield，2005；Burns and Kedia，2006）。鉴于这种失实陈述的潜在可能性，最优补偿契约是由努力的边际收益与操纵成本之间的权衡确定的（Goldman and Slezak 2006）。尽管本文的主要发现支持了棘轮效应的益处，但并未充分阐明此种目标棘轮实践的成本方面。在本研究中，潜在成本尤为关键，因为管理者的过度自信可能导致他们相信自己能掩盖虚假陈述，进而增加欺诈行为的风险（Schrand and Zechman，2012）。因此，本文探讨了董事会如何处理在做出棘轮决策时由于过度自信增加的失实陈述的可能性。契约理论表明，公司中强大的监督环境可以减轻董事会对管理层操纵的担忧，进而使其能够增强激励强度（Milgrom and Roberts，1992；Goldman and Slezak，2006）。在目标棘轮的背景下，这表明在监督环境更为严格的公司中，过度自信的CEO的激进目标棘轮可能更为明显。本文利用模型（4）来验证这种可能性。回归结果显示，DevTarget×Holder67×Strong monitoring1及DevTarget×Holder67 × Strong monitoring2的系数均显著为正，表明在具有强大监控环境的公司中，过度自信的CEO的目标棘轮程度更高。

3. 过度自信的首席执行官会收到更难的目标吗?

本文研究了过度自信的CEO是否通过积极的目标修订增加了EPS目标的难度。目前尚不清楚董事会为过度自信的CEO设定的目标如何影响其实现程度。一方面，对于过度自信的CEO来说，更激进的目标设定可能导致更具挑战性的事前目标。另一方面，如果更激进的棘轮提高了CEO的激励，并因此增加了他们的努力，则两组CEO事后实现目标的可能性应该没有显著差异。本文通过事前（ex ante）和事后（ex post）两种方式衡量目标难度。回归结果表明，过度自信的CEO比非过度自信的CEO更难实现每股收益目标。两组CEO达到或超过每股收益目标的概率相似，过度自信和非过度自信的CEO达到或超过每股收益目标的比率分别为66.5%和65.5%，此差异在统计上并不显著。这些发现说明，尽管过度自信的CEO面临的更激进棘轮导致了更难的事前目标，但这些更难的目标促使过度自信的CEO付出更多努力，因此他们的目标实现能力与非过度自信的CEO相似。

4. 过度自信的CEO是否表现出减少的棘轮效应？

本文的核心假设之一是过度自信的CEO在其绩效良好时不太可能抑制自身努力（即不太可能出现棘轮效应）。为验证这一假设，本文采用模型（5）进行实证分析。具体来说，本文比较了在第一至第三季度绩效良好的公司中，过度自信与非过度自信CEO的第四季度表现。回归结果显示，在整体样本中，ActTarQ1-3×GYTD的系数显著为负，而ActTarQ1-3的系数显著为正，证实中期绩效与第四季度绩效间存在正相关；然而，对于中期绩效良好的企业，这种相关性明显较弱（即表现为努力减少）。在非过度自信的CEO子样本中，ActTarQ1-3×GYTD的系数显著为负，而在过度自信的CEO子样本中，ActTarQ1-3×GYTD的系数并无统计差异。这些发现支持了本文假设，即过度自信的CEO在中期绩效良好时，相比于其他同行，不太可能在最后一个季度限制自己的努力。