【文献阅读系列】JAR论文：ESG强制性披露在全球的影响

Krueger P., Z. Sautner, D.Y. Tang, and R. Zhong, 2024, “The effects of mandatory ESG disclosure around the world”, Journal of Accounting Research, forthcoming

投资者在做出投资决策时，越来越重视企业在环境、社会和治理（ESG）方面的表现。然而，企业层面ESG披露的可用性和质量难以供投资者做出明智的投资决策（Ilhan et al.，2023）。针对投资者ESG信息需求与企业ESG信息供给之间的差距，一些国家已经启动了ESG强制性披露法规，要求企业在传统的财务披露或者专门的独立报告中披露高质量的ESG信息。除了这些国家层面的法规外，全球层面也强制执行了国际ESG披露标准。由于股票流动性备受投资者、企业和监管机构的关注，以及股票流动性易受企业披露信息的影响，所以本文整理了全球ESG强制性披露制度的数据，探究强制性ESG信息披露对企业股票流动性影响。

1. ESG强制性披露与股票流动性

根据ESG的投资动机，ESG报告的价值可以被分为“现金流意识投资者价值”与“ESG意识投资者价值”（Starks，2023；Friedman et al.，2021）。“现金流意识投资者价值”是指ESG报告能提供ESG如何影响企业现金流的信息，从而为企业带来更多现金流；“ESG意识投资者价值”认为ESG报告重点关注企业的ESG活动，为迎合该部分投资者的需要，企业会进行更多的ESG活动。在企业ESG报告中，这两种价值同时存在，所以ESG的报告会同时影响企业的现金流与ESG活动。而这两个价值均会通过缓解信息不对称（企业与投资者以及各投资者之间），进而影响股票流动性。

对于“现金流意识投资者价值”，ESG强制性披露可以缓解ESG活动如何影响企业财务基本面相关的信息不对称，从而提高股票流动性。首先，ESG强制性披露能让投资者更好了解到ESG相关风险缓解了逆向选择问题。其次，ESG强制性披露可以降低投资者搜集以及处理，与ESG活动风险以及ESG如何影响现金流相关信息的成本。最后，ESG强制性披露要求企业更详细地披露，便于投资者在企业间进行比较。这些与缓解信息不对称相关的渠道，使得投资者能进行更多交易，并最终改善股票流动性。对于“ESG意识投资者价值”，ESG强制性披露提供了更多ESG活动相关信息，这有利于缓解ESG评级分歧（Berg et al.，2022），降低了企业违反持续投资规定的风险，使得投资者更有可能找到合适投资的股票。更多地ESG信息，也有利于投资者监管管理层关于环境和社会的决策，管理层也更有可能采取与投资者一致的行动，使得投资者增加交易，改善股票流动性。

ESG强制性披露也可能不会改善股票流动性。首先，相比于财务信息，ESG信息更加复杂，难以就企业ESG披露指标和信息作出明确的规范。因此，企业可能会采用最低的标准来披露ESG信息以表面上满足监管需求（Leuz et al.，2003；Burgstahler et al.，2006；Christensen et al.，2021）。其次，在强制性要求披露ESG之前，就有企业自愿披露的ESG信息，所以额外的强制性披露可能没有效果。最后，缓解信息不对称对改善股票流动性的收益还取决于企业的信息环境（Diamond and Verrecchia，1991）。当企业本就自愿提供更多信息时，ESG的信息还可以从其他渠道获得，如可持续发展报告，那么ESG强制性披露对股票流动性的影响会很小。

2. ESG强制性披露实施机制差异

ESG强制性披露对股票流动性的影响，可能因各国的实施差异而存在不同。首先，各国执行ESG强制性披露的机构可以分为政府机构（政府部门和证券监管机构）和当地证券交易所。相对于当地证券交易所，政府机构具有更可信的执行力以及更多的资源来有效执行。所以本文预期在政府机构执行下，ESG强制性披露对股票流动性的影响更强。其次，各国执行要求可以分为国家要求企业披露ESG但可以选择解释后不披露（后文称为豁免），以及国家要求必须披露。在国家要求必须披露的情况下，ESG强制性披露的规则更加严格，违规成本高昂，这会带来更大的股票流动性收益。

3. 正式机构和非正式机构实施ESG强制性披露

如果披露要求没有得到适当执行，ESG强制性披露不太可能产生有意义的效果。在正式机构执行力度更强的国家，比如更好的法律环境、更严格的法治或更有效的政府，披露规则可能会带来更大的信息环境改善（Leuz and Wysocki，2016）。由正式机构执行的国际财务报告准则（IFRS）能改善股票流动性（Christensen et al.，2013），那同样由正式机构执行的非财务披露法规可能也会改善股票流动性，说明在正式机构执行力度更强的国家，ESG强制性披露对股票流动性的改善效应会更大。非正式机构执行也可以发挥重要作用，在正式机构执行无效或者不存在时，非正式机构执行可以填补这一空白（North，1994）。Christensen et al.（2021）认为，非金融投资者的偏好可能是规范资本市场对ESG披露反应的另一个渠道。因此，当企业面临更大非正式机构执行压力时，ESG强制性披露对股票流动性的效用也更强。

第一，本文的研究对ESG强制性披露效用相关研究具有直接贡献。Gibbons（2023）采用全球样本，研究发现要求改进E和S披露会影响投融资结果。Fiechter et al.（2022）发现欧盟强制性的企业社会责任（CSR）披露增加了企业社会责任活动，Ioannou and Serafeim（2019）验证了增加可持续的ESG披露会增加估值，Christensen et al.（2022）研究了ESG披露评级的影响。本文对这些文献进行了补充，提出ESG强制性披露对股票流动性具有积极作用，但这种效益取决于具体的实施和执行，以及ESG信息的自愿提供和投资者需求。

第二，本文的结论对非财务信息披露与股票流动性研究作出贡献。Barth et al.（2017）提供证据表明，南非于2010年规定ESG强制性披露带来了更多地ESG相关信息，改善了流动性。Roy et al.（2022）研究发现，印度企业在被强制增加CSR支出后缓解了信息不对称，从而改善了流动性。本文通过使用全球样本补充了这些文献，这大大减轻了对单个国家研究时披露要求内生性的担忧，最重要的是还能分析披露规定在执行时的跨国异质性。

（一）样本选择

本文以2002-2020年间，Datastreanm数据库中所有的上市公司数据为初始样本，并参考Ince and Porter（2006）和Griffin et al.（2010）进行筛选与合并。股票价格和交易数据取自Eikon，公司基本数据取自Worldscope，分析师以及盈余数据取自I/B/E/S。最后，ESG强制性披露数据以C&S项目为主要来源，并辅以全球报告倡议组织（GRI）和可持续证券交易所（SSE）的数据进行整理。最终获得136269个观测值，包含了17680个企业，覆盖了65个国家。

（二）变量定义

Mandatory ESG Disclosure：ESG强制性披露，对于一次性强制性要求E\S\G三个部分都披露的国家，引入第一年及以后取值为1，其余年份取值为0；对于逐步引入E\S\G强制性披露的国家，以最后一个部分的引入年份为第一年，该年及以后取值为1，其余年份取值为0；对于从未引入ESG强制性披露的国家，在样本期间内都取值为0。

Mandatory ESG Disclosure^X：ESG强制性披露的执行差异，（1）Mandatory ESG Disclosure^{Gov. Inst}：政府机构执行的ESG强制性披露，政府机构引入ESG强制性披露的国家，引入第一年及以后取值为1，否则为0；（2）Mandatory ESG Disclosure^{Stock Exch}：交易所执行的ESG强制性披露，交易所引入ESG强制性披露的国家，引入第一年及以后取值为1，否则为0；（3）Mandatory ESG Disclosure^Comply：必须遵守的ESG强制性披露，要求必须遵守ESG强制性披露的国家，引入第一年及以后取值为1，否则为0；（4）Mandatory ESG Disclosure^{Comply-or-Explain}：遵守或豁免的ESG强制性披露，要求“要么遵守，要么解释后不遵守”的ESG强制性披露的国家，引入第一年及以后取值为1，否则为0。

Conditional Variable：正式机构执行与非正式机构执行，正式机构执行力度（1）Rule of Law，衡量一个国家的代理人对社会规则的信心和遵守社会规则的程度，−2.5和2.5之间，数值越高，表明法治程度就越强；（2）Govt. Effectiveness，衡量一个国家对其既定政策的承诺的可信度等的指数，−2.5和2.5之间，数值越高，表明政府效率越高。非正式机构执行力度（1）EPI E Norms，耶鲁大学的环境绩效指数（EPI），衡量了与环境健康和生态系统活力相关的社会结果，0到100之间，数值越高，表明对环境问题重要性的普遍信念越强烈；（2）IVS E Norms，来自综合价值调查（IVS）的国家环境意识调查指数，0到1之间，数值越高，表明环境意识越好；（3）IVS S Norms，来自综合价值调查（IVS）的社会规范的调查指数，0到1之间，数值越高，表明社会规范越强。以上正式机构执行力度与非正式机构执行力度指标，分别与国家法律来源、人均GDP和国家全球化指数进行回归后，以残差代替，即Rule of Law^Res、Govt. Effectiveness^Res、EPI E Norms^Res、IVS E Norms^Res和IVS S Norms^Res。

Liquidity：股票流动性，本文利用以下四个指标进行衡量，（1）Bid-Ask Spread，企业每日股票买卖价差的年度中位数；（2）Price Impact，企业每日非流动性指标的年度中位数，每日非流动性指标参考Amihud（2002）以每日绝对股票收益率/每日交易额计算；（3）Zero Return，企业股票交易日中股票回报率为0的交易日数。（4）Illiquidity Factor，参考Daske et al.（2008）对Log(Bid-Ask Spread)、Log(Price Impact)以及Zero Return进行单因素分析，汇总成一个代理变量，该变量的值越大代表流动性越低。

（三）模型

（一）ESG强制性披露对股票流动性的影响

利用模型（1）进行回归，结果显示Mandatory ESG Disclosure对Log(Bid-Ask Spread)、Log(Price Impact)、Zero Return以及Illiquidity Factor的系数均在1%的水平上显著为负。这在经济意义上也是显著的，结果表明引入ESG强制性披露后，买卖价差下降了8.4%，非流动性降低了16%，零收益天数大约每年下降了4个交易日，整体非流动性下降约9%。然后以Illiquidity Factor作为被解释变量进行以下回归，结果均显著为负，（1）将行业-年份固定效应换位年份固定效应；（2）将样本划分为2010年前子样本和2010年及以后子样本；（3）剔除从未引入ESG强制性披露的国家样本；（4）将Mandatory ESG Disclosure进一步分为一次性引入（Mandatory ESG Disclosure^All-At-Oncec）和逐步引入（Mandatory ESG Disclosure^One-by-Onec）；（5）剔除逐步引入ESG强制性披露的国家样本。此外，分别控制行业-国家固定效应、控制国家时间趋势、剔除占比最大的四个国家样本后进行回归，结果一致。

（二）排除股票非流动性事前趋势的影响

本文的研究结果为ESG强制性披露改善股票流动性提供了证据，然而该结论可能受到事前自愿披露和投资者预期的干扰。本文以Illiquidity Factor作为被解释变量，以事前第一年作为基准进行平行趋势检验。结果显示，引入ESG强制性披露后，股票流动性得到改善，并且事后第二年开始改善作用明显增大。但在事前第2年到事前第1年间，股票流动性已经有所改善。对此，本文有认为可能存在以下原因，（1）事前存在自愿性ESG披露；（2）存在预期效应，即市场参与者可能对强制性要求有预判并给出反应。首先，本文剔除了事前存在自愿性ESG披露的国家样本进行回归，结果显示Mandatory ESG Disclosure的系数显著为负，熵平衡处理后的回归结果一致。此外，构建Vol.ESG Disc.Country（来自具有自愿披露倡议国家的企业取值为1）变量进行交乘，回归结果显示Mandatory ESG Disclosure的系数显著为负，Mandatory ESG Disclosure×Vol.ESG Disc.Country的系数显著为正，说明事前自愿披露弱化了ESG强制性披露对股票流动性的改善作用。然后，本文参考Daske et al.（2008）用两种方式评估预期效应，即剔除事前1年的样本数据和解释变量取t-1期。Mandatory ESG Disclosure的系数在两种方式下均显著为负，说明预期效应的影响很小。最后，本文剔除事前存在自愿性ESG披露的国家样本进行平行趋势检验，结果仍显示引入ESG强制性披露后，Illiquidity Factor显著下降，并且事前的微小下降也与0无差异。

（三）ESG强制性披露实施机制差异

本文以Illiquidity Factor作为被解释变量进行回归，模型（1）回归结果显示Mandatory ESG Disclosure^{Gov. Inst}、Mandatory ESG Disclosure^Comply以及Mandatory ESG Disclosure^{Comply-or-Explain}的回归系数均显著为负，而Mandatory ESG Disclosure^{Stock Exch}的回归系数不显著。模型（2）回归结果显示Mandatory ESG Disclosure^{Gov. Inst}与Mandatory ESG Disclosure^{Stock Exch}的回归系数均显著为负，但Mandatory ESG Disclosure^{Gov. Inst}回归系数的绝对值显著更大（p=0.000），说明相比交易所执行，由政府机构执行的ESG强制性披露对股票流动性的改善作用更大。同样地，Mandatory ESG Disclosure^Comply以及Mandatory ESG Disclosure^{Comply-or-Explain}的回归系数均显著为负，但Mandatory ESG Disclosure^Comply回归系数的绝对值显著更大（p=0.025），说明一国要求企业必须遵守时，ESG强制性披露对股票流动性的改善作用更大。

（四）正式机构和非正式机构执行

本文利用模型（3）进行回归，结果显示仅Mandatory ESG Disclosure×Rule of Law^Res的系数不显著，其余交乘项的系数均显著为负，并且证据表明非正式机构执行ESG强制性披露对股票流动性的改善作用非常重要，其中增加一个标准差的IVSENorms^Res会导致Illiquidity Factor比平均水平下降7%。正式执行机制对股票流动性的影响比较微弱，这可能是因为披露的ESG信息有时甚至来自公司以外的主体，难以被监管机构核实和审计，在执行ESG披露法规时往往需要非会计专业知识等。这些挑战导致大多数国家仍将执行重点放在财务披露上，对ESG等非财务信息的关注度较小。

（五）自愿性披露和责任投资原则（PRI）所有权

1. 自愿披露可持续性报告

本文拟探究企业自愿披露可持续性报告披露差异的影响，构建Early Vol. Adopter变量，即企业在t-2年发布了可持续性报告则取值为1，否则为0，与Late Vol. Adopter变量，即企业在t-1年发布了可持续性报告而t-2年没有发布则取值为1，否则为0。对模型（4）进行回归，结果显示Mandatory ESG Disclosure×Early Vol. Adopter与Mandatory ESG Disclosure×Late Vol. Adopter的回归系数显著为正，且前者的系数绝对值显著更大，Mandatory ESG Disclosure的回归系数仍显著为负，说明如果企业自愿发布可持续发展报告，则ESG强制性披露对流动性的改善减弱，并且越早发布的企业作用越弱。在剔除事前自愿披露ESG的企业后，该结果仍然成立。

2. 自愿披露盈余指导

盈余指导不仅提供了关键会计数字的定量估计，还包括关于风险和机会的定性分析，可能包括有关重大ESG问题的信息。所以本文构建Vol. Earnings Guidance变量，即企业发布盈余指导取值为1，否则为0，对模型（5）进行回归。结果显示，Mandatory ESG Disclosure的回归系数仍显著为负，Mandatory ESG Disclosure×Vol. Earnings Guidance的回归系数显著为正，说明对于提供盈余指导报告的企业，ESG强制性披露对股票流动性的改善减弱。在剔除事前自愿披露ESG的企业后，该结果仍然成立。

3. 签署PRI机构投资者

本文从PRI签署目录中手工搜集了PRI所有权数据，PRI于2006年启用，所以样本期间改为2006年起。签署该原则即代表投资者需将ESG信息纳入投资决策中，可以用来衡量投资者对企业ESG信息需求程度。构建PRI IO变量，即企业的机构投资者中签署了PRI的投资者占比。由于PRI签署呈现出上升趋势，因此将样本划分为2010之前子样本以及2010当年及之后子样本，以反应出ESG信息需求近年来大幅度上升。此外，2007与2008年的金融危机，可能导致签署PRI投资者优先考虑金融信息需求而不是ESG信息。故本文预期，ESG强制性披露对股票流动性的改善作用应在2010当年及之后子样本中更显著。本文对模型（6）进行回归，结果显示Mandatory ESG Disclosure与Mandatory ESG Disclosure×PRI IO的回归系数仅在2010当年及之后子样本中显著为负，其中Mandatory ESG Disclosure×PRI IO的回归系数为-0.147，说明PRI IO增加一个标准差会导致Illiquidity Factor相对平均水平下降2%。

（六）稳健性检验

1. ESG强制性披露的内生性

股票流动性的减少可能源于一国潜在的经济或社会发展，为缓解该内生性问题，本文参考Christensen et al.（2016）和Altongji et al.（2005）采用两步伪证。第一步，在模型（1）的基础上排除Mandatory ESG Disclosure变量并增加了国家层面的代理变量以控制地方因素，进行回归以预测由于潜在的经济或社会发展而引起的非流动性Illiquidity Factor^Pred。第二步，以Illiquidity Factor^Pred作为被解释变量对模型（1）进行回归。如果股票流动性的减少可能源于一国潜在的经济或社会发展，那么Mandatory ESG Disclosure的回归系数应与主回归一致，显著为负。但回归结果显示，Mandatory ESG Disclosure的回归系数并不显著，证明了本文结果的稳健性。

2. 交错DID的设计偏差

交错DID回归估计，可能会因为处理效果的异质性和时间变化而产生偏差。为解决该问题，本文参考Baker et al.（2022）的建议，采用Callaway and Sant’Anna（2021）的估计量进行堆叠回归（Gormley and Matsa，2011；Cengiz et al.，2019），这个方法能获得处理组的静态平均处理效果（ATT）。采用Callaway and Sant’Anna（2021）的估计量得到ATT，Mandatory ESG Disclosure的回归系数均显著为负，无论包含控制变量与否。但在包含控制变量下，Mandatory ESG Disclosure的回归系数大小更接近主回归结果。本文为每一个处理事件匹配一组干净的控制组采用堆叠回归，回归结果显示Mandatory ESG Disclosure的回归系数显著为负，其大小与主回归结果相似。