晨报｜“主题+红利”推动跨年行情

秦培景｜中信证券首席策略师

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策略聚焦｜“主题+红利”推动跨年行情

预计跨年的经济数据仍将保持稳中向好，叠加明年化债政策有望前置，地产销售也有望迎来“小阳春”，国内的货币政策仍将坚持以我为主的目标导向，后续宽松的空间依然较大，市场活跃资金与机构资金暂未形成共识，仍将延续“分离定价”的特征，预计活跃资金主导的主题轮动和机构资金红利增配的意愿将推动跨年行情。首先，政策起效下跨年经济数据料将延续稳中向好的趋势，以旧换新等政策有望跨年平稳过渡，且明年化债政策有望前置，而地产销售也有望迎来“小阳春”。其次，国内的货币政策坚持以我为主的目标导向，后续宽松空间依然较大，债券市场抢跑国内降息预期，宽松的国内宏观货币环境仍是A股最强支撑。最后，活跃的市场交易下新的资金共识仍未形成，“分离定价”特征仍将延续，预计活跃资金主导的主题轮动将逐步缩圈，而长期机构资金对红利的配置意愿将提升，两者将共同推动A股跨年行情。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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宏观｜如何看待房地产政策后续的变化路径？

当前房地产市场已经初步实现止跌回稳，但企稳仍不牢固，有待政策进一步加力支持。本文结合政策表态与宏观数据，详细梳理了未来房地产政策进一步加力的方向和空间。需求侧角度，未来房地产市场增量政策或将主要体现在按揭贷款利率进一步调降、公积金贷款定价进一步下行、个税贷款利息抵扣额度进一步提升等方向。供给侧角度，增量政策或将体现在专项债收购存量闲置土地加速推进、城中村改造货币化安置进一步加力提速等方向。宏观经济运行方面，11月经济数据显示生产端数据延续强劲，需求端数据有所回落，2024年全年5%的实际GDP增速目标有望顺利完成。本周市场关注中国经济数据、美联储议息会议和各部委对中央经济工作会议精神的学习解读，下周将公布美国11月耐用品订单数据、美国初请失业金人数数据、日本央行12月货币政策会议摘要等。

风险因素：房地产市场超预期变化，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期变化等。

海外政策｜“特朗普回归”系列：新兴市场能否保持韧性

近年来新兴市场发展迎来机遇，主要受益于拜登政府的“友岸外包”政策。但是特朗普胜选后，其奉行的“美国优先”政策或将通过全球贸易扰动、强美元和政策不确定性等因素对新兴市场造成扰动，近期新兴市场已出现普遍承压迹象。展望明年，我们从对外经济敞口、经济增速水平、未来政策发力空间等内外部因素评估了MSCI新兴市场指数中涵盖的24个国家，其中印度和印尼或因自身经济特征而保持相对韧性，明年可关注持续调整后的修复机会。

风险因素：新兴经济体基本面恶化超预期；全球地缘政治环境恶化超预期；特朗普政策不确定性等。

童成墩｜中信证券非银联席首席分析师

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保险｜更低利率，预计延续2024年风格：2025年投资策略

在目前所有宏观因素中，低利率是影响保险股投资逻辑的主要力量，低利率驱使权益资产重定价，有利于保险公司增配权益资产，保险股有望继续演绎贝塔行情，建议均衡配置主要保险股。从长期角度看，降低利差损风险是抬升保险股估值的前提条件。

风险因素：长端利率下行幅度超预期；资本市场大幅波动；代理人脱落；保单销售低迷；行业竞争加剧；巨灾损失超预期。

刘海博｜中信证券制造产业首席分析师

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人形机器人｜行情的十字路口，产业的爆发奇点

近日，人形机器人板块行情有所调整，我们认为产业趋势和下一阶段的密集催化未变，仍然坚定看好。人形机器人产业快速发展，全球主要整机厂商陆续开始出货，人形机器人迎来商业化。近年以来，全球及中国主流科技及制造巨头纷纷开始布局机器人产业，近期迎来了密集期。目前行情并非特斯拉一家引领，2025年放量较为明确，有望迎来新一轮密集催化期；且泛AI应用的行情主线仍将延续，机器人是其重要的分支赛道之一。我们坚定看好板块后续机会，继续推荐并建议关注各大主线的主要相关公司。

风险因素：机器人政策支持力度低于预期；任务攻关进度不及预期；人形机器人市场需求低于预期；国产人形机器人产业化低于预期；人形机器人主流技术方案发生重大变化；国产机器人厂商响应程度低于预期。

黄亚元｜中信证券通信行业首席分析师

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通信｜字节豆包超预期，关注国内AI算力网络产业链机会

豆包大模型表现超预期，体现字节跳动在AI的投入形成正反馈，国内AI产业追赶海外的效果开始体现，国内龙头公司有望加速在AI领域的投入。参考海外，北美互联网龙头已连续多个季度加大AI投入，Meta的资本开支占收比超20%，而国内互联网龙头资本开支占比均远低于10%，中美科技巨头AI投入强度差距较大，预计国内巨头资本开支有一定的提升空间。看好国内AI 投入加大对AIDC、高速交换机、光模块、AEC、液冷等领域的拉动。

风险因素：AI发展不及预期；国内新型基础建设不及预期及数字经济政策落地不及预期的风险；流量增长不及预期；云厂商、运营商资本开支不及预期；1.6T等新产品进展不及预期；LPO/CPO等新方案/新技术研发进度不及预期；光模块技术路径风险；地缘政治风险；国内相关企业液冷技术进展不及预期；液冷行业竞争加剧；技术方案迭代的风险；液冷成本下降不及预期。

徐晓芳｜中信证券美妆与商业首席分析师

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零售｜多视角看零售股价值重估，船行未至半

零售公司以租赁、联营、自营等方式运营，同时面向即时支付的C端用户，普遍现金流良好，账面现金充沛；各龙头公司，普遍在各城市的核心商圈有大量自有物业，资产重估值高。并购，结合基本面的改善、政策利好等，一般是推动价值重估的钥匙。

风险因素：消费刺激政策、对线下零售的政策支持等效果存在低于预期的风险；居民购买力或延续低迷而不达预期；线上对线下冲击加大；线下零售业转而加大开店和低价促销，竞争加剧；商业物业价格下滑；商业物业有价无市；新业态涌现，对现有业态产生冲击；分红比例、分红稳定性或不达预期。

许英博｜中信证券科技产业首席分析师

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科技｜大模型和端侧AI发力，关注互联网和AI应用投资机会：2024年12月投资策略

观察2025年全球科技市场投资，从市场维度，我们认为中国科技资产相对美国资产更具投资性价比；在中国科技板块中，我们将中概互联网板块作为我们的首选，提示投资人关注在短期宏观复苏、政策刺激为板块带来的业绩拐点和中长期AI生态的持续繁荣为板块带来的估值重塑机会，我们亦看好中国国产AI产业链的投资机遇。

风险因素：我们提示投资人应充分重视外部地缘政治环境变化和贸易摩擦加剧给科技产业投资带来的风险。美国潜在关税和贸易政策的出台可能导致国内光模块、锂电池、汽车整车和零部件等科技产品对北美出口受阻或产品竞争力减弱；地缘政治的变化可能导致中国大陆的IC设计公司无法使用位于海外的晶圆代工厂先进制程产能进行流片。同时我们亦提示：宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；美联储降息进度不及预期；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期等风险。

徐广鸿｜中信证券海外研究联席首席

联系人

港股策略｜港股中小盘情绪维持，行情有望延续

2024年8月以来，港股中小盘久违地跑出超额收益，虽然在10月8日往后的调整中回撤较多收益，但近期小型股指数又再次跑出超额收益，这背后与小型股持续的交投热度以及南向资金流有关。历史上来看，港股中小盘跑出超额收益的阶段通常都伴随着较高水平的交投热度，以及南向资金的快速流入。而近期小型股的交投热度维持高位震荡，并且南向资金流入中小型股的体量也来到历史高位且趋势向上，小型股的行情有望延续。另外从卖空的角度看，比起卖空带来的价格压力，流动性对于港股中小型股的价格影响力更强。而基于港股中小型股行情有望延续的判断，我们结合中资持股比例、流动性指标、以及中信证券研究部行业组的观点，筛选出港股中小型股股票池供投资者参考。

风险因素：1）历史情况对未来借鉴有限；2）地缘冲突加剧；3）中国经济复苏与政策推出不及预期；4）南向资金流入态势趋缓；5）外资对中国资产的态度转向。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜“超常规逆周期调节”诉求下的政策空间：货币篇 

12月政治局会议首提“超常规”逆周期调节表述，我国历史上超常规货币政策主要体现为流动性主动投放工具在不同阶段金融体系矛盾背景下的创新，其中SPV类工具和PSL对当下或有借鉴意义。美日在传统政策工具空间耗尽后采取0利率、QE等举措，核心在于加大货币供给、压制长端利率；参考国内外经验和当前经济矛盾，不排除后续地方债、股票ETF纳入央行购买范畴、SIFSF换券要求进一步放开的可能性。

风险因素：国内货币政策超预期，美日货币政策超预期，稳增长政策超预期。

肖斐斐｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜行业资负演变如何映射宏观变化

11月信贷收支表表明，资产端，隐债置换背景下企业贷款增长承压，但房地产市场边际改善下按揭需求有所回暖，银行机构亦通过加大债券配置稳定资产投放；负债端，一方面新房销售修复叠加化债推进，今年以来对公活期存款增长偏弱的情况有所改善；另一方面，定期存款挂牌利率持续下调，叠加财富市场回暖，居民存款定期化趋势亦出现边际改善。12月重要会议结束后，市场对于政策的博弈告一段落，人民币大类资产配置框架下思考，银行股仍将是确定性强的方向，年底和年初将步入保险开门红增配季，股息高、波动低、经营稳的银行品种预计仍是险资增配方向。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。

刘易｜中信证券主题策略首席分析师

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悦己经济｜“送礼物”篇：期待微信红包2.0时刻，掘金五大方向

12月18日微信小店正式开启“送礼物”功能的灰度测试。微信作为中国最流行的社交应用程序之一，微信小店“送礼物”功能作为全新的商业模式，我们预计将带来广阔的可选消费以及“情感化”消费空间。结合微信目前已经取得的市场地位，后续“送礼物”功能传播裂变有望超预期，主题热度有望跨年。投资方向上看，我们建议关注五大方向，确定性的角度建议关注入驻零售商，弹性角度建议关注电商服务商以及品牌&广告代理运营商。

风险因素：新功能推广及商业化不及预期；文化监管政策风险；宏观经济发展承压；行业竞争加剧风险。

吴聪俊｜中信证券量化策略分析师

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指数研究｜ETF全场景配置实现：资产、风格和行业

指数化投资浪潮兴起背景下，如何因地制宜地进行ETF配置成为市场核心关切，本研究以市场分析为出发点，同时提供了多种ETF配置策略工具和使用范例。市场层面，主动权益基金超额收益的消失和中央汇金的大幅增持共同推动了ETF规模快速上升和“赎主动买ETF”的资金趋势，参考海外经验和“国九条”政策目标，境内ETF市场仍有发展空间。在此基础上，研究将视角聚焦于ETF的全场景配置，通过自上而下的梳理分析，使用量化研究方法分别构建了资产、风格、行业层面的ETF配置解决方案，从历史表现看策略具备稳健的配置有效性。基于ETF全场景配置框架，考虑重点投资主体的差异化需求，通过模型的组合和优化，研究分别提供了针对配置型投资者、公募基金的定制化ETF组合。

风险因素：历史数据失效，模型风险，经济复苏不达预期，国内外经济政策重大变动。