文｜杨帆 明明 玛西高娃 李想 张黎阳 彭阳
11月生产端数据延续强劲，需求端数据有所回落，生产法核算体系下，2024年5.0%的实际GDP增速目标有望顺利完成。从生产端看，11月工业和服务业均实现较快增长，主要原因是近期一揽子扩内需增量政策加力推出以及11月份可能存在一定“抢出口”效应带动工业生产加速，而金融业、信息行业景气度提高支撑服务业生产增长。从需求侧看，11月固定资产投资增速有所回落，主要是制造业投资、基建投资和其他投资增速回落带动，低物价环境对投资的制约效应仍存。11月消费增速超预期回落，但主要系双十一错位效应所致，综合看10-11月消费增速较9月保持回升态势，汽车、家电等受益于以旧换新的商品对消费增速的贡献较大，服务消费也有所改善。从各部门解读和学习中央经济工作会议精神的表态看，2025年“超常规逆周期调节”思路并未改变。预计2025年各项增量政策工具可以对冲潜在的贸易摩擦影响，叠加政策思路更加重视提振微观主体感受，预计2025年经济运行温度将有所抬升。
▍经济：2024年5.0%的实际GDP增速目标有望顺利完成，中央经济工作会议政策定调更加注重供给和需求端的平衡，预计2025年经济运行温度将有所抬升。
11月生产端加权平均增速为5.85%，保持较高水平，需求端加权平均增速为3.1%，较上月回落1.9个百分点。由于我国GDP增速核算使用生产法，因此10-11月较高的工业增加值增速和服务业生产指数增速对应四季度GDP增速或录得较高水平，我国2024年有望实现5.0%的实际GDP增速目标。从各部门解读和学习中央经济工作会议精神的表态看，政策将更注重促进供给和需求端的平衡，2025年“超常规逆周期调节”思路并未改变。我们预计2025年各项增量政策工具可以对冲潜在的贸易摩擦影响，叠加政策思路更加重视提振微观主体感受，预计2025年经济运行温度将有所抬升。
▍生产：11月份工业和服务业均实现较快增长。
2024年11月，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较今年10月增速回升0.1个百分点，高于Wind一致预期0.2个百分点。11月规模以上工业增加值增速高于预期与前期发布的制造业PMI数据是相吻合的，主要原因是近期一揽子扩内需增量政策加力推出以及11月份可能存在一定“抢出口”效应。从结构上来看，11月对工业增加值增速构成拖累的主要是非金属矿物制品业、酒饮料和精制茶制造业，生产景气较好的行业包括部分高端装备制造业和化学原料及化学制品制造业。服务业方面，2024年11月，服务业生产指数同比增长6.1%，保持高个位数增长。从结构来看，服务业各细分行业中，金融业等现代服务业增速较快。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比增速分别较服务业生产指数高出3.2、3.2、2.7个百分点。近期的高频数据显示，2024年12月份服务业相关的数据恢复情况总体较为理想，12月服务业生产指数同比增速有望延续回升。
▍投资：11月固定资产投资增速有所回落，主要是制造业投资、基建投资和其他投资增速回落带动，低物价环境对投资的制约效应仍存。
我们测算11月单月固定资产投资同比增长2.4%（前值3.4%），主要是狭义基建、制造业、其他投资回落较多。狭义基建投资增速下降一方面系去年同期基数有所提高，另一方面与天气转冷、基建淡季到来有关，不过基建财力支出跟踪情况显示后续基建投资将会保持较快增长。制造业投资增速边际回落主要受工企利润承压影响，后续随着设备更新补助资金消耗，制造业投资在明年政策性资金投入之前或延续回落态势。房地产价格和销售止跌回稳态势初显，但房地产投资增速降幅依然较大，如果后续销售和价格进一步站稳脚跟，我们预计房地产投资降幅有望在2025年逐渐收窄。
▍消费：“对双十一错位效应的低估” 是11月消费数据超预期回落的核心原因。
11月社零增速同比增长3.0%，较前值回落1.8个百分点，显著低于市场一致预期（5.2%）。拆分品类来看，商品消费同比增速从10月的5.0%下滑至11月的2.8%，其中化妆品、通讯器材、服装鞋帽针纺织品、文化办公用品等双十一核心促销商品的边际下滑尤为显著。餐饮收入从10月的3.2%上升至11月的4.0%，或在一定程度上受到部分地区（以上海为核心代表）餐饮消费券发放的拉动作用。我们认为，短期服务消费的企稳回升或仍需等待更为明确的资产价格企稳信号出现、或者更大力度的服务消费补贴出台。为了平滑掉“双十一错位效应”的影响，我们计算了各类商品10-11月的平均消费增速，综合考察本轮政策转向后对消费的拉动效果。结果显示：汽车对10-11月社零增速的贡献最大，家电次之，化妆品、服装鞋帽针纺织品等“非以旧换新核心受益品类”消费较9月也出现边际改善。评估各以旧换新受益品类在11月的边际变化，家电同比增速略有回落但仍保持20%以上的高增、汽车同比增速进一步上涨、家具建材的边际提振最为显著。11月失业率进一步下降，周平均工作时长进一步增长至48.9小时/周。
▍债市：近期债市表现强势，与近年来渐成规律的跨年行情相吻合。
随着化债专项债的发行收尾，后续或出现城投债提前兑付高峰，继续助推跨年行情。此外，中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”，较之前“稳健的货币政策”更加积极，后续降准降息等总量宽货币工具空间仍存，长期视角下国债利率仍有下行空间。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
