文｜姜娅 刘济玮 常欣仪 蒋若涵
12月政治局会议提振消费方向明确，考虑到中国消费者对于高端商品/服务消费的核心动能更多来自于财富效应，因此在房地产后续逐渐实现止跌回稳的基础假设之上，我们预计一线城市居民消费增速将率先反弹。横向比较来看，我们看好澳门在回归25周年之际，博彩作为“顺周期+高端消费”品种，或将成为内需修复的先行指标。
行业层面来看，2024年1—11月累计GGR数据恢复至2019年同期的77%，已超出全年预期。同时受益于收入结构的变化和成本控制，当前各博彩运营商盈利端恢复良好，行业24Q3经调整EBITDA已恢复至2019年同期的84%。展望后续，我们认为春节旺季降至，行业竞争将继续保持高位，但整体趋于稳定。在内需政策的全方位刺激下，澳门博彩板块景气度有望进一步提升。
估值层面来看，在近期经济、签注、假期等多重利好政策带动股价回升后，当前澳门博彩行业整体EV/EBITDA估值上涨至9x，但仍低于行业历史平均估值中枢1-2个标准差。落脚到标的，建议短期优选盈利高兑现个股。
▍政策端：提振消费信号明确，澳门博彩行业弹性可期。
在“924”政策转向后，澳门博彩行业延续国庆黄金周后的高景气，博彩股在大幅反弹后整体震荡上行。12月9日召开的政治局会议再次明确扩大内需为来年政策重点方向，“全方位扩大国内需求”，“大力提振消费”，引燃市场预期。我们认为临近春节，叠加自上而下不断对内需的重视、政策预期升温，消费有望迎来新一轮反弹修复。
▍“顺周期+高端消费”品种：澳门博彩或将成为内需修复的先行指标。
今年以来，高线城市居民的“消费降级”幅度更大，主因其消费的核心动能更多来自于财富效应。在房地产后续逐渐实现止跌回稳的基础假设之上，我们预计一线城市居民消费增速将率先反弹。我们分别选用CITICS-CLSA CRR收入感受&收入预期指数、一线城市居民收入预期、家庭月收入3万元以上群体收入预期与GGR进行数据拟合，发现澳门GGR与一线城市居民&相对高收入群体收入预期相关性更高。因此从前瞻性角度判断，我们认为GGR是经济修复，内需回暖的先行指标。
▍高景气：澳门回归25周年，客流有望持续提升。
在国庆高景气的驱动下，澳门10月客流达到314万人次，对比2019年同期恢复度达到98%，延续三季度的客流火爆。从2024Q3来看，澳门游客量达到为2019年同期的93%（2024Q2/Q1恢复度分别为79%/86%）。12月将迎来是澳门回归25周年纪念日，且春节假期临近，我们预计澳门各界将举办不同类型的庆祝活动，推动客流持续稳步恢复。
▍各博企盈利端恢复良好，看好GGR稳步恢复。
2024年1-11月累计GGR数据恢复至2019年同期的77%，已超出全年预期。根据12月最新跟踪，中场业务与整体澳门客流关联度较大，在客流高景气回归下恢复度领跑（~疫情前的105%+）。VIP业务受博彩中介减少影响及资金流动受限，短期恢复较慢（~疫情前的20%+）。但受益于收入结构的变化和成本控制，当前各博企盈利端恢复良好，行业2024Q3经调整EBITDA已恢复至2019年同期的84%。我们认为各博企短期有望在客流带动下成为消费情绪回暖的首批受益者。
▍市场竞争依旧激烈，但现阶段已经趋于稳定。
本季度行业的再投资比率约为18%，与Q2基本持平，带动行业EBITDA利润率环比保持稳定。我们预计2025年行业再投资比率将保持高位，显著下降预计仍需等待1—2个季度。运营商们趋向通过Capex投入翻新、改善物业品质，我们认为更加有序的竞争环境将有助于EBITDA利润率的温和提升。
▍海外分流：泰国博彩合法中短期对于澳门扰动有限。
澳门博彩市场地理、交通存在优势，长久以来已在华人世界形成良好声誉，核心受众与泰国市场存在明显差异。当前泰国博彩合法化仍在进程中，我们预计泰国首个娱乐博彩综合体至少需要到2030年后才能投入使用。我们测算泰国GGR体量仅约为130亿元，中短期将不会澳门市场产生影响。
▍2025年展望：内需全方位刺激下，景气度有望进一步提升。
在数据的持续验证下，澳门特区政府已将2024年入境旅客总数目标从3,300万人次提高到3,400万人次（恢复到2019年约86%的水平），同时预计2025年的客流量将达到3,600万人次（恢复到2019年约91%的水平），GGR全年达到2,400亿澳门元（恢复到2019年约82%的水平）。此外，2024年12月1日，国家出入境管理局决定在珠海实施赴澳门旅游“一周一行”政策，在横琴粤澳深度合作区实施赴澳门旅游“一签多行”政策。在该政策下，珠海居民能够每周前往澳门一次（仅限一次且每次逗留不超过7天），而横琴粤澳深度合作区居民能够1年不限次数往来澳门（每次逗留不超过7天）。同时2024年12月横琴线轻轨线正式开通，往来澳门旅客可通过横琴线轻轨，由路氹中心的莲花站快速抵达横琴口岸。
我们认为入境政策利好在刺激客流增长的同时（24M9客源地为珠海的客流占到内地访澳客流的13.4%），背后更代表了国家对于澳门本地发展转型的强力支持，以及加快粤港澳大湾区一体化进程的决心，我们认为后续适用于内地游客、海外游客在入境政策方面的进一步利好值得期待。
▍风险因素：
改建项目经营情况不及预期的风险；宏观经济复苏放缓影响旅客出行意愿和消费能力的风险；内地资本管制趋严的风险；海外汇率优势分流高客；海外博彩竞争分流的风险等。
▍投资策略：预计行业竞争持续，优选运营能力佳、业绩兑现度高的行业龙头。
自上而下看，伴随着中央政治局会议再明确“全方位提振内需”，考虑到中国消费者对于高端商品/服务消费的核心动能更多来自于财富效应，因此在房地产后续逐渐实现止跌回稳的基础假设之上，我们预计一线城市居民消费增速将率先反弹。横向比较看，我们认为澳门博彩行业在休闲领域板块中数据兑现稳定，有望成为内地消费情绪回暖及出行景气提振的先行指标。估值层面看，在近期经济、签注、假期等多重利好政策带动股价回升后，当前澳门博彩行业整体EV/EBITDA估值上涨至9x，但仍低于行业历史平均估值中枢1-2个标准差。落脚到个股，短期优选盈利高兑现个股。
