文｜杨帆 于翔 窦子豪
2024年12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确“将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核”，将为央企控股上市公司市值管理形成长期有效的制度保障。在路径上，或从推进高质量并购重组、提升投资者回报、破净公司治理、市场沟通与内部激励等方面深化落实市值管理工作。建议关注央国企并购重组的“加减乘除”四条路径，以及股息率较高且长期破净的相关央企控股上市公司标的。
▍事件：
2024年12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（下称《意见》），推动中央企业高度重视控股上市公司市场价值表现，切实维护投资者权益，促进资本市场健康稳定发展，规范开展市值管理工作。
▍央企控股上市公司市值管理《意见》千呼万唤始出来。
2024年1月24日，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，“将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现”。今年年初以来，央企控股上市公司已通过分红、回购、重组、股东增持等多路径推进市值管理考核，加速市值管理制度建设，助力央企高质量发展。例如7月25日，中国建筑集团旗下上市公司西部建设召开2024年市值管理工作会，探索市值管理的方法和路径。此次《意见》千呼万唤始出来，明确提出“将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励”，表态积极，且在机制上具有强制性，将为央国企控股上市公司市值管理形成长期制度保障和方向参照。
▍具体路径上，央企控股上市公司或从推进高质量并购重组、提升投资者回报、破净公司治理、市场沟通与内部激励等方面深化落实市值管理工作：
积极开展有利于提高投资价值的并购重组。《意见》提出要“深刻理解市场估值逻辑转变”“紧盯核心科技资源积极开展投资并购”“通过并购重组加快布局战略性新兴产业和未来产业”。并购重组能够帮助企业优化资产质量，提升经营效益，是上市公司进行市值管理的重要外延路径。2024年并购重组政策支持力度不断加大，国务院国资委强调加快战略性重组和专业化整合，优化国有经济布局，推动“三个集中”；国务院常务会议在年内多次关注股权投资领域，支持并购重组，畅通“募投管退”各环节；证监会先后发布了“科技十六条”“科创八条”及《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。同时，资产价值低谷为企业间的并购重组提供了机遇。相较于2011年，2024年万得全A指数平均PB倍数已降至其70%分位，中国独角兽企业总体平均估值也从2019年的48.6亿美金降至38.1亿美金。央国企在资源整合、资金体量和技术积淀等方面更具竞争优势，且在产业投资研发周期长、退出难的特征与资本的短期逐利性相左，央企集团资金将更具“耐心”属性。建议后续重点央国企的并购重组机遇。
稳定投资者回报预期，增加分红、回购，做好利润分配政策。《意见》指出央企控股上市公司应“树立投资者回报意识，保证各类投资者共享公司发展成果”，一方面增强现金分红稳定性、持续性和可预期性，增加现金分红频次，优化现金分红节奏，提高现金分红比例；另一方面，制定合理可持续的利润分配政策，鼓励就利润分配预案征集投资者意见，进一步提升利润分配政策透明度。9月24日央行提出发行回购增持再贷款，央国企控股上市公司响应积极。根据Wind数据，截至11月5日的前100家额度申请企业中，央国企回购增持额度占比达到48%，远高于A股当中的央国企数量占比（26%）。此次《意见》还提出“建立常态化股票回购增持机制”“主动加强投资者关系管理”“全面提高信息披露质量”等措施。建议关注央企控股上市公司中分红率较高，与市场沟通较为主动积极的标的。
长期破净问题治理将纳入国资委年度重点工作。证监会方面，11月15日《上市公司监管指引第10号——市值管理》落地，对主要指数成分股和长期破净股分别提出了制定市值管理制度和估值提升计划的要求。我们统计截至2024年12月17日，长期破净股中央企控股上市公司数量占比约18.9%、市值占比约68.6%；主要指数成份股中，央企控股上市公司数量占比16.5%，市值占比42.0%，可以说，上市公司市值管理的重点突破口就在央企，国务院国资委和证监会能够有效形成监管合力。此次《意见》强调，国资委高度重视控股上市公司破净问题，将解决长期破净问题纳入年度重点工作，指导长期破净上市公司制定披露估值提升计划并监督执行。同时，增进优胜劣汰，对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，鼓励通过吸收合并、资产重组等方式加以处置。
《意见》要求加大市场化改革力度，完善市场化激励机制或是重点。2023年5月，经济日报的《央企国企为何被低估？如何理解当前行情？四问中特估》一文指出，央企国企治理效率和市场化程度仍有继续提升的空间。以股权激励为例，国企经营效率近年明显改善，整体收入规模更大，但股权激励案例数量及规模均低于非国企。事实上，我们根据Wind数据统计自2023年以来A股上市公司所实施的股权激励案例中，央企控股上市公司仅占3%，且激励标的物以较为直接的第一类限制性股票为主，具备“渐进式激励”特征的第二类限制性股票较少。《意见》提出，加大市场化改革力度，其中包括优先支持科技创新型上市公司规范实施股权激励，我们预计以完善激励机制激发职工动力，提升企业质量仍然是深化央国企改革、提升市值水平的重要手段。
▍投资机遇：
1）建议关注央国企并购重组的“加减乘除”四条路径，及其背后的收并购机遇，包括善做加法，关注新央企组建、专业化整合、合并削弱同业竞争；敢做减法，聚焦主责主业，通过资产划转和剥离做好“退”文章；巧做乘法，积极布局新质生产力；会做除法，破除一级市场堰塞湖难题。
2）建议关注央国企控股上市公司中股息率较高、长期破净的标的，并建议关注央国企上市公司在投资者沟通改善、市场化改革、公司治理完善等方面的进展。
▍风险因素：
经济增速下行风险；市值管理政策推进不及预期；资本市场改革不及预期；国企改革推进不及预期。
