文｜联系人：徐广鸿；王一涵
隔夜美联储鹰派降息导致美股大跌，但2012年以来美股的熊市仅发生在美联储超预期收紧货币政策的背景下；且参考2018年美联储的操作，其对于“Higher trade barriers”或更倾向于“see through”的立场。今年9月中旬起，美股在“不着陆”和“减税和放松监管”的交易逻辑下已充分透支了乐观情绪、估值高企，且行业快速轮动显著。11月25日以来美股“七巨头”贡献了标普500全部的上涨动能，反映投资者又回归到交易2025年基本面的逻辑。在乐观情绪已充分透支，美股流动性依旧在紧缩，且业绩空窗期的背景下，我们判断短期美股获利了结的回调行情将延续，防御属性较强的必选消费、公用事业和医疗保健行业预计相对跑赢。但中期来看，若美联储不超预期收紧货币政策，2025年美股整体的业绩增速预期预计同比加速，且逐步扩散至非科技行业，基本面维度尚不支持美股熊市开启的逻辑。
▍事件：
隔夜美联储鹰派降息，导致美股遭大幅抛售，主要宽基指数均大幅回调，特别是小盘股指数跌幅都超过4%。VIX指数暴涨74%至27.6，为今年8月6日以来的历史新高，显示投资者情绪恐慌。行业层面，此前连续三周大涨的科技股权重行业跌幅非常显著（可选消费、通信服务和信息技术），而利率敏感的房地产和金融也下跌逾3%。在乐观情绪已充分透支，流动性依旧在紧缩，且业绩空窗期的背景下，我们判断短期美股获利了结的回调行情将延续。
▍美联储超预期收紧货币都导致美股持续下跌，但此次或不一样。
美联储自2012年开始在其Summary of Economic Projections（SEP）中公布票委对于未来EFFR（联邦基金有效利率）的预测。对比历年年底的实际EFFR与前一年12月SEP中的预测，2018年以及2022年的超预期加息都导致美股出现持续大幅的下跌。特别是2022年，年末的实际EFFR相较于2011年12月SEP高出343bps，导致当时标普500和纳斯达克综指最大跌幅分别达到27.5%和37.8%。但当前美联储尚处于降息周期中，与2018年和2022年的超预期收紧货币政策的环境不同。此外，参考美联储2018年9月的Tealbook，对比2018年年末的实际EFFR水平以及 “Higher trade barriers”的场景假设下，其终端利率更接近“see through (看穿)”场景的2.3%，而非“Higher trade barriers”基准场景下的2.8%。因此，在美股基本面没有明显恶化的假设下，若明年仅是因为通胀高企而迫使美联储降息不及预期，我们判断尚不足以导致美股陷入熊市。
▍但短期美股投资者乐观预期已被充分透支，今年或没有“Santa rally”。
自9月中旬美联储在经济依然有韧劲的背景下启动降息周期后，美股投资者基于“不着陆”的预期交易。10月5日开始，Polymarket数据显示特朗普赢得美国总统大选及“共和党横扫”的概率大幅攀升，市场交易逻辑再度切换至“减税和放松监管”，再度透支了投资者的乐观预期。但11月下旬以来，美股市场行业轮动现象愈发显著，11月25日至12月1日期间，此前表现相对疲软的医疗保健（2.1%）与房地产（2.0%）板块转而领涨。此外，11月25日至今，标普500的整体升势明显放缓，若剔除科技七巨头，该指数在此期间实际下跌近4.3ppts；相反，七巨头则上涨了近10个百分点，凸显出投资者又回归到交易明年的美股基本面的逻辑。但随着博通公布完三季报，美股市场即将迎来业绩的空窗期，或意味着由科技股推动的行情也将暂时告一段落。鉴于此前投资者的乐观情绪已过度透支，叠加财报季的落幕以及美股当前依旧过高的估值水平和回购静默期的来临，我们判断今年美股或不会出现“Santa Rally”。
▍科技股带领下美股近期业绩预期向好，但剔除“七巨头”外的标普500业绩预期下修。
美股三季报的披露已经结束，在科技股的带领下美股业绩的市场预期（彭博一致预期）稳步上调。相比11月中旬，截至2024年12月13日的标普500指数2024年与2025年的盈利增速预期分别上调0.15与0.16个百分点至9.6%与12.7%。但是剔除 “七巨头”后的剩余成分股，两年的业绩增速预期则有所下修；并且从行业角度来看，除了科技相关的通信服务与信息技术、受益AI需求的公用事业（电力）、以及有望在监管放松预期中业绩成长的金融行业外，其余行业的业绩预期出现下调趋势，尤其以顺周期行业的业绩增速预期下修最为明显。
▍回调将延续，但并非熊市的开启。
当前美股主要指数的估值都处于历史均值一倍标准差以上的水平，在乐观情绪已充分透支，美联储的缩表意味着流动性依旧在紧缩，且业绩空窗期的背景下，我们判断短期美股获利了结的回调行情将延续，防御属性较强的必选消费、公用事业和医疗保健行业预计相对跑赢。但中期来看，2025年美股的整体的业绩增速预期有望同比抬升，且逐步扩散至非科技行业。若美联储不超预期收紧货币，估值泡沫消化完后基本面对于美股有支撑。此外，目前美国货基市场的余额已攀升至6.8万亿美元的高位，若美联储延续降息导致货基收益率回落，囤积在美国货基中的巨量资金或流入美股或美债，若流入美股则将为美股直接提供增量资金，若流入美债也将压低美股的无风险利率、支撑美股估值。因此，我们判断短期获利了结的操作或导致美股回调延续，但从美股基本面预期的维度来看，尚不支持熊市开启的逻辑。
▍风险因素：
1）美联储超预期紧缩货币；2）潜在贸易摩擦导致美国通胀超预期上行；3）美股基本面大幅恶化；4）美国债务上限问题冲击投资者情绪。
