文｜明明 彭阳 章立聪 周成华
中央经济工作会议将扩大内需放在明年重点工作的第一项，并指出要加力扩围实施“两新”政策，体现出对提振内需的重视。我们对今年实施的“两新”政策效果进行回顾，并在假设明年用于“两新”政策的特别国债资金翻倍的情形下，我们测算其对2025年投资和社零增速的带动或分别为2.5个百分点以及0.8个百分点，有望推动我国经济的持续回升。
▍设备工器具购置投资直接受益于大规模设备更新，1500亿特别国债资金对2024年固定资产投资的拉动或约为1.6个百分点。
根据国家统计局数据，2024年前11个月，设备工器具购置投资同比增长15.8%，对全部投资增长贡献率达到了65.3%，我们测算其在固定资产投资中的占比由去年末的14.0%提升至今年前11个月的15.3%，成为固定资产投资的重要支撑因素。根据2024年9月24日国家发改委新闻发布会上资源节约和环境保护司司长刘德春的表述，“初步测算，今年国债资金支持的设备更新项目，总投资近8000亿元，可以带动各类设备更新超过200万台（套）”，我们可以总结出1500亿元超长期特别国债资金带动设备更新投资近8000亿元，以2023年50.3万亿固定资产投资规模的口径，我们估算出设备更新对2024年总投资增速的带动约为1.6个百分点。
▍消费品以旧换新政策的带动下，9月以来社零增速有所回升，10月当月同比增长4.8%，超过近年来趋势性增速。
今年二季度以来，社零增速有所放缓，但在7月末以旧换新政策加码后，自9月以来社零消费持续回暖，其中9月、10月的社零同比增速分别为3.2%和4.8%，五年平均增速分别为3.8%和4.2%。从结构上来看，家电、汽车等相关品类受以旧换新政策带动提升显著，11月限额以上单位中，汽车、家电和音像器材、家具等商品零售增速分别为6.6%、22.2%以及10.5%。从趋势上来看，11月汽车零售额边际提升趋势较为明显，我们预计汽车或将接棒家电成为年末社零改善的主要推动。
▍综合考虑补贴额及社零增量，我们估算1500亿用于以旧换新的超长期特别国债资金将带动2024年社零额外增长0.5个百分点左右。
在以旧换新政策加码后，根据商务部不定期发布的汽车、家电等品类以旧换新数据，我们测算得出今年9月-11月以旧换新补贴额共796亿元左右。此外，今年9月-11月社零同比增速为3.7%，若以今年3月-8月社零增速（2.6%）为基准，则我们可以近似地认为二者之差反映的是9月-11月以旧换新政策的效果。
▍若明年用于“两新”政策的特别国债资金翻倍，则我们预计分别可以带动2025年固定资产投资以及社零增速分别提升2.5个百分点左右以及0.8个百分点左右。
从“加力”的角度看，考虑到据新华社报道中央财办有关负责人称支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年“大幅增加”，我们假设用于设备更新以及以旧换新的超长期特别国债资金均翻倍至3000亿，共计6000亿。综合前文假设及测算，考虑到部分设备更新以及消费品需求已在今年进行了充分释放，可能会使得次年的投资及消费需求的释放及边际带动效果有一定的下滑，我们预计若明年用于“两新”政策的特别国债资金翻倍，则分别可以带动2025年固定资产投资以及社零增速分别提升2.5个百分点左右以及0.8个百分点左右。从“扩围”的角度看，消费电子、家居等领域均是可能的扩充方向。
▍风险因素：
国内政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧；测算结果存在误差。
