一周研读｜主题轮动持续

经济政策定调仍积极，政策大概率是动态的；从当前到明年两会前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境仍是市场最强支撑，预计经济和价格指标都将保持平稳；三类资金尚未形成共识，预计活跃资金和机构分离定价的市场生态及主题轮动的市场生态仍将延续，配置思路仍指向内需消费和绩优成长切换，内需消费可以重点关注互联网、新零售和银发经济相关领域，绩优成长可以重点关注自动驾驶产业链和AI智能穿戴撬动的消费电子板块。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

展望2025年，全球范围来看，产业链重构仍将持续，AI革命则从大规模基建期向应用落地切换叙事，国内一方面需加速推进产业整合以解决产能过剩问题，另一方面“先立后破”培育产业新动能，我们将其核心特征概括为：智能、安全、新质与整合，并总结为2025年十大产业趋势。

风险因素：整体：宏观经济复苏不及预期；地缘政治摩擦加剧；产业政策不及预期；行业竞争加剧等。AI产业链：AI大模型研发或应用生态发展不及预期；AI算力需求不及预期风险；端侧AI需求不及预期风险等。智能驾驶：中国乘用车销量不及预期；中国智能驾驶研发进度不及预期等。空天地一体化：中国卫星互联网星座建设低于预期；中国卫星发射计划低于预期等；国产大飞机产能投放或需求不及预期；国产替代进度不及预期等。半导体自主可控：国产替代进程不及预期；国内晶圆厂扩产不及预期；先进制程技术发展不及预期；通胀导致的原材料涨价风险；制裁加码的风险等。消费：国内消费市场复苏进度不及预期；下游需求不及预期等。新能源：新能源汽车技术路线超预期变化；半固态电池量产装车进展不及预期；风电新增装机不及预期；原材料价格波动较大等。医疗健康：带量采购风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险等。并购重组：资本市场改革不及预期，并购整合效果不及预期等。

2025年汽车行业刺激政策延续的概率较大，我们预计2025年中国汽车总销量将同比+6.4%，行业走出内卷的曙光已现。出海景气延续、自动驾驶加速渗透、人形机器人料将是行业明年最为明确的产业趋势，也将为汽车行业继续提供业绩和估值的双重驱动。

风险因素：国际贸易摩擦加剧的风险；去全球化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏观经济不及预期的风险；来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不及预期的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑的风险。

展望2025年，板块整体向上的机遇大于向下的风险，当前板块业绩预期、估值、外资持股比例均处于历史低位，回购的加强将持续增厚互联网公司的EPS，提供较强安全边际。而宏观政策的积极变化将为板块带来业绩与估值的双击，提供较大上行空间。我们认为，电商、本地生活、出行、货运、在线招聘、地产服务平台等顺周期板块将明显受益，格局稳固且具备业绩高确定性的标的将享受估值溢价。

风险因素：我国宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；中美关系扰动带来的估值下行风险；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险等投资策略；政策落地进度不及预期。

中国社会在“中度老龄化”的社会形态中加速演进，“银发经济”于2024开启元年。“银发经济”涉及面广、产业链长、业态多元，叠加老年人消费能力强劲，将蕴育历史性发展机遇。按摩电器契合“银发经济”时代的“大健康消费”特征。

风险因素：政策支持不及预期；老龄人消费需求不及预期；技术与产品迭代与老龄人需求匹配程度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动风险。

24Q4 AI眼镜已进入密集产品发布期，考虑到重要的功能定位、较高的成本占比，我们认为SoC国产化是降本的必经之路。其中，ISP是决定主控SoC图像处理能力的关键环节，参考ISP在手机领域的迭代过程，我们认为在AI眼镜领域，外挂式和集成式（集中在SoC）的ISP方案在发展初期有望并存，此阶段独立ISP芯片存在起量机遇，而长期中集成方案有望成为主导。

风险因素：需求不及预期，技术迭代不及预期，市场竞争加剧等。

2024年12月18日，字节跳动在2024火山引擎FORCE原动力大会·冬上发布豆包视觉理解模型，豆包·视觉理解的输入价格为每千tokens 0.003元，比行业平均价格降低85%，带领视觉理解模型输入成本正式走进厘时代。我们认为，豆包·视觉理解模型在内容识别能力、理解和推理能力以及视觉描述能力上已能实现优秀水平，且该模型较低的调用价格有望加速视觉处理能力在AI终端上的调用，看好产业链相关环节的投资机会。

风险因素：需求不及预期，技术迭代不及预期，市场竞争加剧等。

AI浪潮下服务器电源市场有望迅速扩容，同时功率密度提升对电压调节模块的拓扑结构、材料特性、冗余设计等提出更高的要求，相关电源模块产品有望迎来量价齐升的局面。我们看好AC/DC环节国产品牌渗透率提升的高确定性，以及技术升级驱动下DC/DC电源芯片的国产替代。

风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；英伟达B卡出货量不及预期；欧美企业AI支出不及预期风险；电源产品升级迭代不及预期的风险；国产替代不急预期的风险；大宗原材料价格大幅上涨风险；行业竞争持续加剧风险等。

AI芯片需求的强劲增长，有望进一步带动上游材料端需求的持续增长，外部限制加码条件下国产替代与自主可控进程或将进一步加速。建议重点关注AI投资主线下算力、存储相关和先进封装的新材料。

风险因素：国产替代进程不及预期；美国对华半导体产业限制措施加码；行业竞争加剧；企业新产品研发和放量不及预期。

2024年12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确“将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核”，将为央企控股上市公司市值管理形成长期有效的制度保障。路径上，或从推进高质量并购重组、提升投资者回报、破净公司治理、市场沟通与内部激励等方面深化落实市值管理工作。建议关注央国企并购重组的“加减乘除”四条路径，以及股息率较高且长期破净的相关央企控股上市公司标的。

风险因素：经济增速下行风险；市值管理政策推进不及预期；资本市场改革不及预期；国企改革推进不及预期。

国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，主要强调提升中央企业控股上市公司投资价值、强化投资者回报、助力中央企业估值修复。展望未来，建筑建材企业大面积长期破净背景下，国资委考核更加“重质”后建筑建材央企或采取进一步措施优化市值管理。

风险因素：地产信用风险带来减值损失；地产及基建投资增速不及预期；原材料价格大幅上涨宏观经济周期波动；下游需求不及预期；海外订单落地不及预期；重大项目进展不及预期；汇率大幅波动；低价竞争导致毛利率下行；各企业订单收入转化不及预期；回款周期拉长。

2024年12月17日国资委出台央企市值考核意见，旨在提升上市公司价值，要求用好市值管理“工具箱”，从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。我们看好全面深化改革、央国企市值考核、发展新质生产力等系列措施的开展将全面提高央国企盈利能力及市值水平。

风险因素：政策变化风险；外部地缘事件扰动；能源价格波动风险；国内经济复苏节奏可能带来的风险；海内外宏观流动性超预期收紧风险；企业经营风险；分红率低于预期的风险。

2024年12月17日，国务院国资委正式发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核。以运营商为代表的通信行业优质央企龙头，处于经营持续改善周期，在国资委的考核中一直保持领先，有望进一步通过回购、增持、股权激励等方式加强市值管理和提高股东回报。

风险因素：中国5G发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商ARPU提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期；AI产业发展不及预期；长距离光纤传输需求不及预期。

2024年12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（简称《意见》），明确了央企市值管理目标和方向，并提出从并购重组、股票回购增持等六方面改进和加强市值管理工作。我们认为《意见》的多方面施策将使煤炭板块受益，传统央企煤炭龙头、基本面料将稳健增长的煤企以及破净煤企均有望受益。

风险因素：市值管理政策落实不及预期；宏观经济波动影响煤价；安监力度有所放松，导致供给增加。

11月生产端数据延续强劲，需求端数据有所回落，生产法核算体系下，2024年5.0%的实际GDP增速目标有望顺利完成。从各部门解读和学习中央经济工作会议精神的表态看，2025年“超常规逆周期调节”思路并未改变。预计2025年各项增量政策工具可以对冲潜在的贸易摩擦影响，叠加政策思路更加重视提振微观主体感受，预计2025年经济运行温度将有所抬升。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

一般公共预算方面，11月财政收入增速继续加快，企业所得税、个人所得税、外贸企业出口退税和非税收入是主要贡献，经过几个月的资产盘活，财政短收压力较年中显著缓解；财政支出增速有所回落，支出重心在于确保社会保障和就业、基建相关支出，10-11月财政支出序时进度连续改善，预计12月财政支出将维持中个位数增速，助力全年增长目标的实现。

风险因素：财政政策超预期变化，国内宏观基本面发生超预期变化，地缘政治风险超预期变化。

受益于政策推动的真实需求释放，2024年11月我国商品房销售数据实现单月同比转正，且12月房地产市场成交热度基本维持。开发活动仍因为企业去化库存和严控增量的目标而进一步走低。我们预计市场的未来方向取决于政策新出台的时间和节奏，尤其是未来降息的具体时间。

风险因素：三四线城市供应过大，政策潜力有限的风险；支持性政策节奏及力度不及预期，房价不能及时止跌企稳的风险；部分房地产企业资产负债表负担过于沉重，腾笼换鸟难度较大的风险。

2024年11月社零同比增长3.0%，低于Wind一致预期的+5.3%，主要受到大促前置与居民需求较弱影响，但家电、家具、餐饮等补贴品类表现较好，预计后续政策持续发力将对社零读数形成支撑。当前消费估值虽经历短期上涨但仍处合理水平，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置。

风险因素：经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

2024年10~11月全国快递行业合计件量同比增长19.2%，双十一期间日均件量同增21.4%，从交通运输部揽派数据看，12月件量增速有望环比提升，我们预计2024年全国快递件量同比增长21%~22%至1,745~1,751亿票。考虑季节性的因素，料双12后快递行业有序竞争强度环比有所扩大，快递龙头有望抓住时间窗口。

风险因素：宏观经济增速下行，需求恢复不及预期，油价、人工成本持续上涨，价格竞争超预期。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

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