晨报｜央企市值管理/2025十大产业趋势展望

连一席｜中信证券产业策略首席分析师

S1010523020002

主题聚焦｜2025年十大产业趋势展望：美国补制造，中国向新质

美国补制造，中国向新质。回顾2024年以来，产业政策加码下制造业回流和AI革命是美国经济“虚火”暂时得以延续的两个关键，中国则通过举国体制加速强链补链，且开启一轮新质生产力发展热潮。展望2025年，全球范围来看，产业链重构仍将持续，AI革命则从大规模基建期向应用落地切换叙事，国内一方面需加速推进产业整合以解决产能过剩问题，另一方面“先立后破”培育产业新动能，我们将其核心特征概括为：智能、安全、新质与整合，并总结为2025年十大产业趋势。

风险因素：整体：宏观经济复苏不及预期；地缘政治摩擦加剧；产业政策不及预期；行业竞争加剧等。AI产业链：AI大模型研发或应用生态发展不及预期；AI算力需求不及预期风险；端侧AI需求不及预期风险等。智能驾驶：中国乘用车销量不及预期；中国智能驾驶研发进度不及预期等。空天地一体化：中国卫星互联网星座建设低于预期；中国卫星发射计划低于预期等；国产大飞机产能投放或需求不及预期；国产替代进度不及预期等。半导体自主可控：国产替代进程不及预期；国内晶圆厂扩产不及预期；先进制程技术发展不及预期；通胀导致的原材料涨价风险；制裁加码的风险等。消费：国内消费市场复苏进度不及预期；下游需求不及预期等。新能源：新能源汽车技术路线超预期变化；半固态电池量产装车进展不及预期；风电新增装机不及预期；原材料价格波动较大等。医疗健康：带量采购风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险等。并购重组：资本市场改革不及预期，并购整合效果不及预期等。

明明｜中信证券首席经济学家

S1010517100001

债市启明｜“两新”政策效果及展望

中央经济工作会议将扩大内需放在明年重点工作的第一项，并指出要加力扩围实施“两新”政策，体现出对提振内需的重视。我们对今年实施的“两新”政策效果进行回顾，并在假设明年用于“两新”政策的特别国债资金翻倍的情形下，我们测算其对2025年投资和社零增速的带动或分别为2.5个百分点以及0.8个百分点，有望推动我国经济的持续回升。

风险因素：国内政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧；测算结果存在误差。

李翀｜中信证券海外研究分析师

S1010522100001

海外研究｜特朗普2.0时期加密货币走向何方？

特朗普在2024年竞选期间明确表示支持加密货币行业发展，要求放宽加密货币监管。往后看，特朗普或将成立“加密货币顾问委员会”，并考虑将比特币作为美国战略储备资产。即使后续美国国会推进比特币储备计划，我们预计其速率也将缓慢且过程波折不断，对全球美元储备货币体系有限。不过，预计加密货币支付将得到推广，尤其是稳定币在跨国支付领域的使用或将更加广泛。鉴于共和党拿下参众两院以及特朗普在此次大选中表示出对数字美元的打击，预计在特朗普任期内美联储将无法推出数字美元，美联储将依然主要关注传统经济指标，加密货币对其货币政策影响较小。特朗普2.0时期，加密货币或将在一定程度上放大美股市场的波动性并引发不同资产间流动性的重新分配。加密货币将在海外资产配置组合中占据更重要的位置，预计美股加密货币相关标的也将受益于政策红利。

风险因素：特朗普政府对加密货币行业监管出现超预期变化，加密货币价格超预期波动，加密货币行业发生网络安全事件，相关交易平台发生技术问题。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

S1010515100001

海外政策｜如何理解法德近期的政治变化？

在12月4日法国巴尼耶政府被议会推翻后，法国总统马克龙于13日任命贝鲁担任新总理。从深层原因来看，法国政坛今年以来持续动荡，本质上是民粹势力抬头、政治碎片化加剧的结果。展望后续，法国本轮政治动荡表明其财政可持续性问题短期难以得到解决，或带来持续扰动，后续需关注各方围绕2025年预算法案的博弈情况。与此同时，德国近期政坛不稳定性也在加剧，12月16日朔尔茨在联邦议院信任表决中失败，德国大选或提前至明年2月举行；但德国当前民粹势力未成气候，后续政局稳定性预计将好于法国。

风险因素：地缘政治形势超预期恶化；欧洲经济基本面超预期恶化；欧洲选举不确定性。

国企改革｜以投资者权益为本，加强央企市值管理

2024年12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确“将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核”，将为央企控股上市公司市值管理形成长期有效的制度保障。在路径上，或从推进高质量并购重组、提升投资者回报、破净公司治理、市场沟通与内部激励等方面深化落实市值管理工作。建议关注央国企并购重组的“加减乘除”四条路径，以及股息率较高且长期破净的相关央企控股上市公司标的。

风险因素：经济增速下行风险；市值管理政策推进不及预期；资本市场改革不及预期；国企改革推进不及预期。

黄亚元｜中信证券通信行业首席分析师

S1010520040001

通信｜国资委发布市值管理意见，关注通信领域优质央国企

2024年12月17日，国务院国资委正式发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核。以运营商为代表的通信行业优质央企龙头，处于经营持续改善周期，在国资委的考核中一直保持领先，有望进一步通过回购、增持、股权激励等方式加强市值管理和提高股东回报。

风险因素：中国5G发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商ARPU提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期；AI产业发展不及预期；长距离光纤传输需求不及预期。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

S1010515100001

财政数据｜财政收支保持平稳，建议关注化债影响（2024年11月）

盘活资产带动一般预算收入延续改善，但土地出让收入短收制约政府性基金收支强度。一般公共预算方面，11月财政收入增速继续加快，企业所得税、个人所得税、外贸企业出口退税和非税收入是主要贡献，经过几个月的资产盘活，财政短收压力较年中显著缓解；财政支出增速有所回落，支出重心在于确保社会保障和就业、基建相关支出，10-11月财政支出序时进度连续改善，预计12月财政支出将维持中个位数增速，助力全年增长目标的实现。政府性基金收入降幅有所扩大，支出增速有所回落，在土地出让收入下滑的制约下，12月政府性基金支出强度或延续回落。不过，11月8日以来截至12月16日特殊再融资债累计发行21846亿元，12月化债相关资金有望加速落地，对实体经济产生积极的外溢影响。

风险因素：财政政策超预期变化，国内宏观基本面发生超预期变化，地缘政治风险超预期变化。

肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师

S1010510120057

银行理财｜债市回暖驱动理财市场量价提升（2024年11月）

2024年11月银行发行理财产品2,496只，发行量环比回升。从理财产品收益率来看，2024年11月纯债型和非纯债型固收类理财产品平均收益率分别为3.99%/4.1%，较10月分别+2.36/+1.72pcts，11月国债利率重返下行趋势，且信用债利差显著收窄，固收产品收益率大幅回升。从存续规模来看，2024年11月月末时点/日均存续规模分别约30.2 /30.13万亿元，较2024年10月分别+0.55/+0.61万亿元。理财产品收益率表现强劲，叠加权益市场交易情绪有所降温，共同驱动资金回流理财市场。

风险因素：1）居民投资理财产品意愿保持低位；2）理财产品业绩大幅偏离业绩基准；3）行业监管政策重大调整；4）部分数据来源于第三方数据平台，由于统计口径的不同，可能与后续官方披露数据存在一定差异。

陈聪｜中信证券基础设施和现代服务产业首席分析师

S1010510120047

地产｜止跌回稳初见成效，部分企业进入发展期

受益于政策推动的真实需求释放，2024年11月我国商品房销售数据实现单月同比转正，且12月房地产市场成交热度基本维持。开发活动仍因为企业去化库存和严控增量的目标而进一步走低。我们预计市场的未来方向取决于政策新出台的时间和节奏，尤其是未来降息的具体时间。

风险因素：三四线城市供应过大，政策潜力有限的风险；支持性政策节奏及力度不及预期，房价不能及时止跌企稳的风险；部分房地产企业资产负债表负担过于沉重，腾笼换鸟难度较大的风险。

姜娅｜中信证券消费产业首席分析师

S1010510120056

消费｜大促前置导致需求错配，11月社零低于预期

2024年11月社零同比增长3.0%，低于Wind一致预期的+5.3%。其中限额以上商品零售总额16,451亿元/同比+1.2%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+0.4%。汽车增速继续回升；粮油食品维持较好增长，日用品增速放缓；化妆品等受大促前置影响下滑；“两新”政策下家电、家具高增；服务零售环比继续趋缓。11月社零疲软主要受到大促前置与居民需求较弱影响，但家电、家具、餐饮等补贴品类表现较好，预计后续政策持续发力将对社零读数形成支撑。当前消费估值虽经历短期上涨但仍处合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。当前我们建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。当前首选数据有望率先恢复的餐饮产业链相关公司以及政策潜在受益方向，如生育政策、消费券等。

风险因素：经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。