文｜陈俊云 刘锐
未来12~24个月，我们将软件SaaS板块视为美股科技板块的top pick，我们判断此前压制软件板块的诸多负面因素正在逐步缓解，或转为积极催化，并体现在：大选后欧美企业IT支出开始逐步回升，Agent驱动AI+软件货币化有望在2025年加速，叠加板块当前仍具吸引力的估值水平，以及欧美央行开始进入降息周期等。尽管后续投资者仍需密切关注业绩改善的持续性，以及AI商业化的进展，但市场对于该板块的投资情绪已出现明显改观。展望2025年，我们认为此前业绩韧性较强、景气度持续向上、AI进展较快的标的将持续受益；同时业绩有望出现拐点的、估值处于历史相对低位的公司也值得持续关注，并有望兑现更大的估值弹性。
▍整体判断：软件SaaS为美股科技板块2025年投资top pick。
立足当前时点，展望未来12~24个月，我们判断软件将成为科技领域最具投资吸引力的板块，主要由于我们认为之前压制板块的核心因素均有望逐步得到缓解，且转为积极催化因素，包括企业IT支出有望进入上行周期，AI产品化和商业化有望在2025年加速，且板块当前多数标的估值水平仍处于历史相对低位。
1）软件支出：我们看到三季度开始的软件开支复苏涉及到的客群和场景较为广泛，此前受宏观压力和预算控制影响最大的SMB及数字原生客群也看到了开支企稳复苏的迹象。考虑到企业的开支趋势在方向明确后往往具有持续性，我们倾向于认为美国企业软件开支已经逐步进入复苏周期。
2）AI加速：应用软件方面，AI产品由Assist形态向Agent形态的演进有望覆盖更多的客户场景，并产生更高的ROI，投资者希望Agent的导入能够对相关公司2025年的业绩产生显著贡献；基础软件方面，其AI相关收入的增长主要依赖于更多AI应用在生产环境的落地，我们认为基础软件AI相关收入有望在2025年伴随更多AI应用的实际落地而显著增长。
3）估值位置：在软件开支普遍承压的阶段，相关开支往往向开支刚性&优先级较高的领域、能够整合开支的平台型厂商集中，而多数软件标的仍处于历史相对低位。如果企业软件开支在2025年进入复苏周期，我们认为相关开支将会逐步扩散，此前相对承压的子板块有望表现出较大的业绩和估值弹性。
▍优先级排序：首选高业绩弹性、低估值。
立足当下，我们判断美股软件板块将逐步进入上行周期，此前有助于软件公司业绩韧性的因素反倒可能成为阻碍其业绩弹性的因素，而许多在下行周期韧性不佳的标的则可能在上行周期获得超额表现。
1）软件子板块：基础软件>应用软件>信息安全。在经济复苏、企业IT开支回暖的阶段，消费模式下的收入增速弹性亦将显著优于订阅模式，我们认为消费模式下的基础软件公司弹性最优，此前韧性最强的信息安全板块或弹性较弱。
2）客户结构：SMB主导>中大企业客户。在经济衰退的预期下，相比于中大型企业客户相对稳定的IT开支预算以及较强的抗风险能力，SMB客户的付费能力和付费意愿显然更容易受到宏观环境的冲击。但在复苏周期，SMB客户的复苏弹性显然更大。
3）产品功能：前台应用>后台应用。在经济环境趋弱时，企业通常有降本增效的需求，因此对于中后台偏成本优化、效率提升类的软件有较强的投资意愿。在宏观环境开始回暖时，企业会更有意愿提振销售、营销相关的投入，这会使得前台应用更具备业绩弹性。
4）AI属性：AI高度相关>AI弱相关。在开支复苏周期，我们认为AI产品化和商业化的速度将对估值产生有效催化。尽管当前时间节点，市场能够看到有相关收入披露或明显AI受益的标的较为有限，但我们也看到多家公司在产品测试或者早期导入阶段的积极进展。
5）财务表现：高增速弹性>高盈利能力。在当前时间节点，我们认为市场将逐步给予成长性和收入增速弹性更高者以估值溢价，尚处于早期阶段的公司，以及按照消费模式计费的、收入弹性较大的基础软件公司均有望在这一环境下显著受益。
▍2025年展望：逐步加大软件板块配置权重。
基于对美国企业软件开支已经逐步进入复苏周期的判断，我们认为此前业绩韧性较强、景气度持续向上、AI进展较快的标的在后续仍将持续受益，包括：1）应用软件中格局优越、执行力强劲、AI导入较快的标的。2）伴随ERP云化加速，业绩有望加速的泛ERP标的。3）需求持续强劲的信息安全板块。
同时，我们认为业绩有望出现拐点的、估值处于历史相对低位的公司也值得持续关注，包括：1）云基础软件相关标的。如果需求复苏持续，叠加AI相关收入加速，我们认为基础软件公司的业绩增速超预期幅度有希望维持高位乃至进一步扩大，并有希望实现同比增速的回升。2）此前部分客群需求压力较大的标的。这类公司SMB占比较高，或者是疫情期间部分客群存在过度购买，这些因素在此前均显著拖累增速表现。后续来看，一方面SMB客户的需求开始企稳改善，另一方面疫情期间过度购买的影响在今年年底也将基本得到消化，这些公司有望重拾增长动能，兑现较大弹性。
▍后续关注：宏观&通胀、政府预算、GenAI进展等。
展望2025年，除了上述分析外，我们认为还有一些相关因素值得紧密关注。
1）经济再通胀的风险：虽然目前来看美国通胀整体回落，但考虑到美国通胀仍存在粘性，劳动力市场韧性支撑核心PCE，我们认为美国通胀压力难以快速消退，美联储可能放缓降息步伐，甚至在通胀回升时调整政策。如果降息预期受阻，利率则有可能维持较高水平，持续压制软件板块的估值与业绩。
2）美国政府精简支出的影响：美国政府通过成立效率部（DOGE）削减非核心预算，或影响云计算、网络安全等企业的合同收入和研发资金。但长期来看，预计全球IT开支需求保持稳健，同时监管放宽有利于市场竞争和技术创新，尤其是AI、云计算和金融科技领域的快速发展。
3）AI应用扩散受阻及潜在风险：尽管GenAI引发了市场的极大热情，但实际落地过程中仍面临计算资源、成本、安全性与隐私风险等问题。此外，AI的技术能力和商业模式还有待进一步完善，AI Agent在复杂任务处理中的性能与成本问题仍待解决，这些或许也对AI后续商业化落地形成阻碍。
▍风险因素：
AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
▍投资策略：
立足当前时点，展望未来12~24个月，我们判断软件将成为科技领域最具投资吸引力的板块，主要由于我们认为之前压制板块的核心因素均有望逐步缓解，且转为积极催化，包括企业IT支出有望进入上行周期，AI产品化和商业化有望在2025年加速，且板块当前多数标的估值水平仍处于历史相对低位。尽管我们认为后续投资者仍将密切关注业绩改善的持续性以及AI商业化的进展，但市场对于该板块的投资情绪已经出现明显改观。展望2025年，我们认为此前业绩韧性较强、景气度持续向上、AI进展较快的标的在后续仍将持续受益；而认为业绩有望出现拐点的、估值处于历史相对低位的公司也值得持续关注，有望兑现更大的估值弹性。
