文｜杨家骥
2008年以来A股大致经历了三轮破净潮，复盘2008-2009年、2011-2014年的两轮行情，每一次破净公司数量占全A公司总数的比例达到峰值，都可以理解成当时宏观环境对上市公司商业模式稳定性的压力测试，A股底部盘整阶段股价表现相对占优的板块，往往在后续修复行情中估值弹性也更大。2017年以来的第三轮破净更加复杂，体现为宏观环境压力和外部扰动等多重冲击之下，破净公司数量出现多次“过峰”，导致部分A股仍处于长期破净状态。报告正文对过去两轮破净修复行情进行了复盘，并对当前A股长期破净公司进行了详细梳理，供投资者参考。
2024年12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确提出长期破净问题治理将纳入国资委年度重点工作，此前在11月15日，证监会也发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，对主要指数成分股和长期破净股分别提出了制定市值管理制度和估值提升计划的要求。本篇报告主要研究了2008年以来A股的破净周期，对过去两轮破净修复行情进行了复盘，对当前A股各行业的破净情况进行了详细拆解。
▍2008年以来A股大致有三轮破净潮，其中2017年以来的长期破净情况相对复杂。
第一轮破净潮出现在2008年5月至2009年6月，破净公司数量峰值出现在2008年10月，破净公司数量占全A公司数的比重的13%。第二轮破净潮出现在2011年7月至2014年12月，中间经历过多次破净公司数量的“过峰”，其中最后一个峰值出现在2014年6月，破净公司数量占全A公司数的比重的6%。第三轮破净潮自2017年持续至今，其中2019Q1出现过一轮明显的破净修复行情，破净公司数量占全A公司数的比重一度下降至4%，但随后宏观环境和突发事件冲击下，这一比例长期维持在8%的中枢水平，截至12月17日的最新比例重新降至6%，央国企破净公司占比约六成。行业层面，当前4个一级行业整体仍处于破净状态，包括银行、建筑、房地产、钢铁，12个一级行业PB低于过去十年30%分位数。
▍过去两轮破净周期可以理解成宏观环境对上市公司的“压力测试”。
2008-2009年、2011-2014年两轮破净潮出现在宏观经济下行压力较大的阶段，每一次破净公司数量占全A总数的比例“过峰”可以理解成当时宏观环境、事件冲击对上市公司整体商业模式、资产质量的极限测试，随后市场磨底阶段，破净股之间开始出现分化，A股底部盘整阶段股价表现相对占优的板块往往在后续修复行情中估值弹性也更大。
1）2008-2009年第一轮破净潮集中在钢铁、电力、化工、汽车、房地产、机械行业，小市值（20亿以内）、中市盈率（10-20倍）为破净股密集区。第一轮PB修复行情起始于2009年上半年，国内政策基调转向强财政与宽货币，中国经济增速由降转升，投资是重要驱动力，能够跑赢大盘的地产、机械、电力、汽车行业破净股明显受政策的直接影响，但相对跑输的钢铁、基础化工、轻工均面临供给侧的困扰。破净股相对于一级行业的长期走势方面，2009-2011年地产、电力破净股在随后2年明显跑赢一级行业整体水平，轻工破净股明显跑输一级行业。
2）2011-2014年破净潮分布在交运、煤炭、银行、建筑、钢铁、电力、化工、汽车、房地产、机械等行业，中等市值（20-100亿）、低市盈率（20倍以内）为破净股密集区。整个区间共出现3次破净公司数量的峰值，其中2023年7月第二次“过峰”之后，破净股分化趋势已经比较明显，在2014年财政政策重点发力基建、一带一路，货币政策进入宽松周期的背景下，负债端沪深300etf在2014年底出现大幅净申购，带动破净股加速修复。破净股相对于一级行业的长期走势方面，2014-2016年仅建筑行业破净股能跑赢一级行业，机械、地产破净股跑输一级行业，其他领域破净股表现与一级行业差异不大，更多体现行业整体贝塔。
▍2017年9月以来的第三轮破净行情更加复杂。
首先，2019Q1出现过一轮市净率修复行情，破净公司数占全A的数量一度下行至4%，但随后很长一段时间维持在6%-8%的区间中枢震荡。其次，2017年以来，国内宏观确实面临来自海外科技贸易领域摩擦，国内供给偏多、需求走弱，突发疫情等多种来源的冲击，对各行业冲击较大，这也最终导致破净公司数量“过峰”时，破净样本所处行业累计涨跌幅的排序并不稳定。因此我们将2019年3月作为分水岭，将目前长期破净的公司拆分2类进行研究：
1）2017-2019年和2019年至今破净时间超过50%的个股：集中在银行、房地产、钢铁、电力、交运，从修复趋势上来看，2021年以来红利行情成为阶段性主线之后，电力、交运阶段性估值修复良好，地产、钢铁修复明显较弱。截至2024年12月17日，银行（大行为主）、电力破净样本股的流通市值加权平均收盘价修复至2017年区间起点以上。
2）2017-2019年破净时间较短，但2019年以来市净率明显恶化的个股：分布在商贸零售、纺织服装、非银金融、交运、煤炭、银行、建筑、钢铁、电力、化工、汽车、房地产、机械行业，这些公司的市值分布和净利润分布均较为均衡，更多体现为行业之间的分化。行情层面，2020-2021年部分行业尝试走出独立的破净修复行情，但2022年下半年市场压力之下重新收敛，最近一次分化始于2024年初，交运、电力、机械在红利属性和政策占优背景下率先修复，纺服、商贸零售具备顺周期属性和新兴产业逻辑，过去1个月估值快速修复，目前破净程度仍然较深的个股集中在建筑、银行（中小行为主）、房地产行业。
▍过去3轮破净周期，每轮都会出现破净的个股一共17家。
其中11家为钢铁（长材、板材）公司，截至12月17日收盘价，其中仅3只修复至1xPB以上；其他还包括轻工3只，开发商、黑电、铝各一只，目前仅1家公司受国改、智能硬件相关行情催化估值快速拔升至3xPB以上，其他仍处于破净状态。
▍风险因素：
国内经济复苏或政策不及预期；国内消费需求超预期下滑；欧美经济超预期衰退；中美科技贸易或金融领域摩擦加剧。
