文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆
通过复盘2020年以来债券市场交易节奏和机构行为，我们总结发现通常在1月、4月、7月、12月时点，债券市场收益率呈现下行趋势，而8-9月利率通常出现反弹。我们认为五类因素作用于其中：从需求面看，商业银行、非法人产品通常在年末增配债券；从供给面看，由于新增地方债供给放缓与信用融资收缩，四季度债券供给通常相对较低；从政策面看，央行在岁末年初、季末等时期宽货币概率较高；资金面方面，每逢季末年底时期，为维护资金市场稳定，央行通常投放较大规模的流动性。由于债市利率通常呈现出季节性波动的特征，债市交易同样可通过季节性交易以增厚收益与规避波动。从交易节奏看，岁末年初时点，利率相对处于高位，通常是配置的较优时机，而在三季度，调整行情伴随而生，止盈或转为更抗跌的品种则是更优选择。
▍债市利率呈现季节性效应。
2020年以来，1月、4月、7月、12月，债市利率通常下行，8-9月利率通常上行：年初机构抢配下，流动性较优的国债利率通常下行，当国债收益率下行至低位后，信用利差加速收窄；至年中，机构偏好下沉资质以增厚收益，中低等级的信用品类利率下行幅度相对较大；步入四季度后，机构止盈动力有所增强，债市利率波动随之增大；在调整后债市性价比再次凸显，利率下行空间打开，国债与信用债通常在12月再次出现“债牛”行情。
▍债市季节性波动探究其一：商业银行流动性考核。
《商业银行流动性风险管理办法》提出银行需满足流动性覆盖率高于100%的要求。银行合格优质流动性资产可分为一级资产与二级资产，对于不同债券品类而言，国债、证金债、风险权重为0的海外主权债与国际机构债属于一级资产，可按100%的市场价值计入合格优质流动性资产，高等级非金融信用债属于2A资产，中等级非金融信用债属于2B资产，可分别按85%和50%的折扣系数计入合格优质流动性资产。由于抵质押贷款并不计入到合格优质流动性资产。每逢季末年末银行MPA流动性考核时点，商业银行对于现金、国债、高等级信用债等可计入合格优质流动性资产的需求增大，对信贷资产的需求下降，配置需求增大催生市场利率下行。
▍债市季节性波动探究其二：非法人产品抢跑配置。
从各月初债券收益率处于年内分位数看，以10Y国债为例，2020年以来，同样表现出季节性效应：7-9月债市利率通常行至年内的低点，而后止盈背景下，债市利率波动有所增大；站在12月与1月初的时间点，债券市场利率通常处于年内的高点，配置性价比较高。在四季度经历考核后，银行理财、资管产品等非法人产品通常选择提前布局次年。同时在岁末年初时点，债市利率经历调整后处于相对高位，因此机构增配债券的动力较强，利率由此下行。
▍债市季节性波动探究其三：债市供给季节性波动。
2018年以来，债券市场供给存在明显的季节性特征，特别是历年1月、2月、12月，整体债券发行与净融资规模较前月环比下降，处于年内的较低水平供给减弱或是12月利率季节性下行的因素之一：地方债方面，1-10月通常完成发行当年新增地方债额度的90%，11月-12月需等待次年地方债提前批额度下达，因此发行规模较弱；信用方面，四季度通常可能发生信用事件或融资政策收紧，例如2020年煤炭企业违约、2021年四季度地产债集中出现、2022年11月理财赎回潮与取消发行潮、2023年四季度城投化债等，因此12月信用债发行与净融资规模通常处于年内较低水平。
▍债市季节性波动探究其四：博弈稳增长经济政策。
通常在当季度的首月，政治局会议研究上季度的经济形势问题，同时在12月政治局会议与中央经济工作会议同样研究次年经济工作，召开时间较为稳定，因此稳增长政策与央行宽货币政策的落地同样呈现出季节性特征：降准方面，2016年以来央行共进行18次降准操作，包括16次全面降准与2次定向降准操作，降准次数较多的月份为1月、3月、4月、7月、9月、12月，次数分别为3次、2次、3次、2次、3次、2次，在岁末年初、季末等时期央行降准概率较高；降息方面，以1YMLF操作利率为例，2016年以来央行共进行9次降息操作，在月份分布上相对平均。对于债市利率而言，通常在央行实质降息以前，市场利率抢跑，因此表现出在1-2月、4月、7月等时期表现出季节性下行的特征。
▍债市季节性波动探究其五：央行投放流动性资金。
2016年以来，每逢季末年底时期，央行通常投放较大规模的流动性：除2021年以外，2016-2023年期间，历年12月央行均投放3000亿元以上的资金规模。随着央行加大资金的投放，资金市场利率通常处于相对宽松的水平。从资金市场利率看，以DR007为例，12月月度中间值通常处于年内的相对较低水平，资金面较为稳定，例如2023年12月DR007加权利率为2.1548%，较2023年11月环比下降9.3bps。
▍债券季度性交易策略。
由于债市利率通常呈现出季节性波动的特征，债市交易同样可通过季节性交易以增厚收益与规避波动。从节奏看，岁末年初时点，利率相对处于高位，通常是配置的较优时机，而在三季度，调整行情伴随而生，止盈或转为更抗跌的品种则是更优选择。以债市利率下行概率较大的1-8月与四季度为例，我们分别测算在1-8月持有10Y国债、在1-8月与12月持有10Y国债，在1-8月与11-12月持有10Y国债，在1-8月与10-12月持有10Y国债等四种季节性交易策略，假设在不持有国债期间机构持有浮息债以降低债市波动风险与覆盖资金成本。与全年均持有国债的策略相比，上述季节性交易策略可降低债市通常在三季度末四季度初的季节性调整风险，因此具有较高的综合收益，其中在1-8月与11-12月持有10Y国债，在1-8月与10-12月持有10Y国债收益较高，除2020年外，2019年-2024年均实现5%以上的综合收益。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。
