晨报｜鹰派降息引发美股市场波动

徐广鸿｜中信证券海外研究联席首席

联系人

美股策略｜回调预计延续，但并非熊市的开启

隔夜美联储鹰派降息导致美股大跌，但2012年以来美股的熊市仅发生在美联储超预期收紧货币政策的背景下；且参考2018年美联储的操作，其对于“Higher trade barriers”或更倾向于“see through”的立场。今年9月中旬起，美股在“不着陆”和“减税和放松监管”的交易逻辑下已充分透支了乐观情绪、估值高企，且行业快速轮动显著。11月25日以来美股“七巨头”贡献了标普500全部的上涨动能，反映投资者又回归到交易2025年基本面的逻辑。在乐观情绪已充分透支，美股流动性依旧在紧缩，且业绩空窗期的背景下，我们判断短期美股获利了结的回调行情将延续，防御属性较强的必选消费、公用事业和医疗保健行业预计相对跑赢。但中期来看，若美联储不超预期收紧货币政策，2025年美股整体的业绩增速预期预计同比加速，且逐步扩散至非科技行业，基本面维度尚不支持美股熊市开启的逻辑。

风险因素：1）美联储超预期紧缩货币；2）潜在贸易摩擦导致美国通胀超预期上行；3）美股基本面大幅恶化；4）美国债务上限问题冲击投资者情绪。

陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

S1010517080001

前瞻｜如何看待FED“鹰派”降息后的美股科技股？

美联储12月议息会议决议引发美股科技股大幅调整，部分投资者亦表达谨慎和悲观。我们判断，美联储货币政策的“鹰派”转向，更多反映当前宏观经济韧性和通胀黏性，对市场的影响更多以短期扰动为主，基本面才是市场中长期走势的基础因素。未来12个月，我们继续维持对美股科技板块的乐观看法，软件SaaS板块将是我们的top pick，硬件&半导体板块聚焦GenAI机会扩散、周期性行业复苏两条主线，互联网板块则关注一线巨头+高弹性子板块（AD tech、Fintech等）。受复杂宏观环境等影响，我们预期自2023年以来的美股市场高波动行料将延续，但后续市场风格将较2024年更为均衡，市场“宽度”亦有望显著扩散，需要多看少动，并耐心寻找个股层面α收益。

风险因素：美国经济再通胀风险；全球地缘政治冲突、贸易关税风险；全球经济超预期下行风险；科技行业监管持续收紧风险；AI技术进展不及预期风险；企业关键技术、人才流失风险等。

明明｜中信证券首席经济学家

S1010517100001

债市启明｜同样面临低利率环境，为何日本与欧美固收基金发展大相径庭？

尽管面临着相似的低利率挑战，日本与欧美的固收基金市场却呈现出截然不同的发展轨迹：日本的固收基金除了MRF以外，规模近乎“清零”，但欧美固收基金虽然增长放缓，但并未有明显缩减。通过对二者路径分化原因的探析，我们发现除了配置策略以外，经济背景、投资环境、居民资产配置习惯、金融市场结构等都会产生重要影响。

风险因素：经济修复节奏不及预期；财政与货币政策不及预期；非银负债端资金流失严重。

海外养老金｜瑞典养老金体系全解析

瑞典的养老保障体系由“三大支柱”构成。第一支柱是国民养老金，第二支柱为职业养老金，第三支柱是个人养老金。自上世纪80年代以来，瑞典的传统养老金制度面临严峻挑战。2000年，瑞典开始实施基于个人账户的新养老金制度。现如今，瑞典设立了AP1-4以及AP6基金负责瑞典养老基金的投资管理，通过建立科学的运营机制和治理结构，瑞典养老金制度的压力得到有效缓解。目前我国人口老龄化趋势日益严峻，对养老金体系的可持续性构成了前所未有的挑战。瑞典养老金制度的设计为我国提供了有效借鉴和参考。

风险提示：数据可得性导致数据与实际情况不符；经济变化导致未来实际情况不符合预期。

徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师

S1010517080003

电子｜豆包发布视觉理解模型，关注产业链投资机会 

2024年12月18日，字节跳动在2024火山引擎FORCE原动力大会·冬上发布豆包视觉理解模型，豆包·视觉理解的输入价格为每千tokens 0.003元，比行业平均价格降低85%，带领视觉理解模型输入成本正式走进厘时代。我们认为，豆包·视觉理解模型在内容识别能力、理解和推理能力以及视觉描述能力上已能实现优秀水平，且该模型较低的调用价格有望加速视觉处理能力在AI终端上的调用，看好产业链相关环节的投资机会。

风险因素：需求不及预期，技术迭代不及预期，市场竞争加剧等。

杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

S1010517080002

计算机｜豆包生态加速繁荣，看好国产AI产业链

12月18日至19日，字节跳动在2024冬季火山引擎Force原动力大会重磅发布，豆包大模型家族通用文本、视觉理解、音乐生成、文生图等模型能力升级，在模型丰富度和核心能力上全面对标OpenAI。模型流量自发布以来增长33倍，日均调用Token达到4万亿，商业落地持续加速。我们看好2025年在豆包等优质国产模型的引领下，以Agent模式为代表的AI应用在各领域加速落地，同步带动数倍算力需求，建议关注AI产业链相关投资机遇。

风险因素：AI核心技术发展不及预期，AI被不当使用造成严重社会影响，企业数据安全风险，信息安全风险，行业竞争加剧。

刘方｜中信证券组合配置首席分析师

S1010513080004

指数研究｜中证央企创新驱动指数投资价值分析

新一轮国企改革重视科技创新领域，结合国家对新质生产力的重视程度不断提升，创新型央企有望受益。中证央企创新驱动指数在综合评估国资委下属央企上市公司在企业创新和盈利质量方面的综合情况后，选取最具有代表性的100家上市公司纳入指数，以反映较具创新活力的央企上市公司的整体表现。指数成分股具有研发投入高、股息率较高、盈利稳定等特征。

风险因素：历史表现不代表未来收益；数据统计误差等。

姜娅｜中信证券消费产业首席分析师

S1010510120056

澳门博彩｜镜海扬帆风正劲，共谱濠江新篇章

12月政治局会议提振消费方向明确，考虑到中国消费者对于高端商品/服务消费的核心动能更多来自于财富效应，因此在房地产后续逐渐实现止跌回稳的基础假设之上，我们预计一线城市居民消费增速将率先反弹。横向比较来看，我们看好澳门在回归25周年之际，博彩作为“顺周期+高端消费”品种，或将成为内需修复的先行指标。行业层面来看，2024年1—11月累计GGR数据恢复至2019年同期的77%，已超出全年预期。同时受益于收入结构的变化和成本控制，当前各博彩运营商盈利端恢复良好，行业24Q3经调整EBITDA已恢复至2019年同期的84%。展望后续，我们认为春节旺季降至，行业竞争将继续保持高位，但整体趋于稳定。在内需政策的全方位刺激下，澳门博彩板块景气度有望进一步提升。估值层面来看，在近期经济、签注、假期等多重利好政策带动股价回升后，当前澳门博彩行业整体EV/EBITDA估值上涨至9x，但仍低于行业历史平均估值中枢1-2个标准差。落脚到标的，建议短期优选盈利高兑现个股。

风险因素：改建项目经营情况不及预期的风险；宏观经济复苏放缓影响旅客出行意愿和消费能力的风险；内地资本管制趋严的风险；海外汇率优势分流高客；海外博彩竞争分流的风险等。

崔嵘｜中信证券海外研究首席分析师

S1010517040001

日本央行｜“不确定性”掣肘加息步伐（2024年12月）

日本央行（日银）12月货币政策会议如期维持政策利率目标不变，对经济现状、前景、风险的评估都大致不变，行长植田和男数度提及对涨薪前景和特朗普政策“不确定性”的关注，表示缺乏薪资方面的信息是本次决议保持利率不变的原因之一。我们预计日银2025年将至少加息两次各25bps，且一季度即有可能加息，但目前看届时重演今夏套息交易快速逆转的风险不算很大。我们预计日元在特朗普上任前或较难有亮眼表现，仍然建议回避日债，看好日股的中长期配置价值。

风险因素：日本通胀及薪资增长可持续性弱于预期；日本当局对弱势日元的容忍程度超预期；日元波动程度超预期；美国经济数据、政治形势、外贸政策等超预期；意外风险事件影响超预期；市场情绪变化超预期。