文｜周宇迪 伍家豪 赵文荣 王博隆 张强 季述郧
特朗普加征关税主张给A股出海股票带来基本面与情绪面风险。上一轮美国对华加征关税期间，前半阶段加征关税范围不断扩大，A股出海股票平均下跌26%；后半阶段加征关税事项多次缓和或中止，A股出海股票平均回升40%。分出海模式看，我们借助企业年报与商品出口区域结构，构建“美国市场高占比”组合，该组合股价在上一轮加征关税的前半阶段回撤44%，下行风险更高；由于美国加征关税主要基于商品“原产地”，因此我们基于大数据挖掘的产能全球布局的股票在此期间回撤较低。2025年，特朗普加征关税主张明显较其上一任期更强烈，后续如果美国正式宣布加征关税，阶段性警惕“美国市场高占比”企业，该组合在上一轮加征关税期间的超额收益接近-20%；同时我们挖掘出当前A股有114个企业海外产能占比超10%，在中美磋商关税加征得以放缓后，适时关注其超预期反弹的机遇。
▍特朗普上台高概率对华加征关税，涉及范围、幅度或超其上一任期。
PIIE测算， 特朗普上一总统任期内美国对华平均关税从3%提升至19%，加征关税涉及商品范围接近70%。2024年特朗普多次公开表示将对中国出口商品加征关税，其主张包括“撤销中国最惠国待遇”、“对中国商品征收60%的关税”。与其上一任期相比，特朗普不仅表示在新任期内对我国加征关税幅度更高，也曾表示将对墨西哥、加拿大加征关税，或对我国中转贸易造成负面冲击。而当前A股存在海外业务的上市企业超3500家，在基本面与股价情绪上均遭风险。
▍上一轮美国加征关税期间，出海股票经历V型反转：正式加征关税后持续下行，中美关系缓和后回升。
特朗普上一任期通过301调查对中国出口商品加征关税，从2017年8月美国发起“301”调查至2020年1月美国取消部分关税共持续两年多时间，以2018年12月中美领导人在G20峰会会谈并缓和中美关税加征进程为分界点，前半阶段更多是风险的演化，美国加征关税范围不断扩大；后半阶段经历中美磋商，美国加征关税事项多次缓和或中止。其中A股出海股票标准池在前半阶段下跌26%，后半阶段回升40%。在后续特朗普新一轮加征关税风险催化下，部分对美国市场依赖度较高的企业在股价上或呈现类似趋势。
▍特朗普上一任期内，在美国加征关税前半程，我们筛选出的“美国市场高占比”组合回撤44%。
商品出海企业平均毛利率在20%左右，美国加征关税将倒逼企业转口贸易或以涨价转移成本，短期将对企业基本面造成冲击。我们结合海外商品出口结构与企业年报披露信息挖掘对美国市场依赖度较高的企业。海关数据口径，我们以商品出口结构侧面反映各中信二级行业海外营收区域结构，文娱轻工、家居、小家电等十个行业的商品出口区域中美国市场占比均超过20%。根据2023年报，仅部分企业披露海外营收具体来源地，我们共筛选出披露美国或北美市场营收且占总营收比例超过10%的企业有42家，电子、轻工制造、汽车企业数量较多。结合年报信息挖掘与行业商品出口映射，我们构建美国市场高占比股票组合，在上一轮特朗普加征关税前半程该组合回撤44%。
▍美国加征关税方式决定产能出海企业或受影响较少，当前有114个出海企业海外产能占比或超10%。
美国加征关税是基于商品“原产地”而非企业“所有权”，企业海外产能制造的商品或不受美国加征关税影响，基本面有望稳健增长。我们统计近十五年企业在建工程所在区域，A股有496家出海企业在海外自建有1418个生产基地，以东南亚区域为主。同时，我们尝试以海外生产基地总资产与企业固定资产金额的比例侧面反映企业海外产能占比，我们测算A股有114个上市企业的该比例超过10%，54个上市企业的该比例超过20%。在上一轮特朗普加征关税的前半程，我们构建的产能出海精选组合股票回撤略低于出海标准池，考虑当前企业海外产能占比明显提升，纵使2025年特朗普加征关税，产能出海企业仍有望保持营收稳健增长。
▍风险因素：
数据信息源局限性风险；历史规律失效风险；市场异常波动风险；中美博弈风险；外需恢复不及预期风险；地缘政治风险；汇率异常波动风险。
▍投资建议：
特朗普多次表示将在2025年对华加征关税，当前A股出海企业或遭负面情绪冲击，我们结合上一轮美国对华加征关税历程，刨析各类出海企业的风险与投资前景：
商品出海视角，“美国市场高占比”股票在美国加征关税的前半程，存明显下行风险。我们借助企业年报与商品出口区域结构，构建“美国市场高占比”企业组合，上一轮美国加征关税的前半阶段，随着加征关税范围不断扩大，该组合股价回撤44%，如果在2025年美国正式宣布大规模加征关税，建议阶段性警惕“美国市场高占比”企业。根据2024年前10个月出口数据显示，文娱轻工、家居、小家电等十个中信二级行业的出口区域中美国占比较高，均超过20%。
产能出海视角，适时关注海外产能占比超过10%的114个出海企业。美国加征关税是基于商品“原产地”，海外产能占比较高的企业受美国加征关税影响相对较小。我们筛选出A股有496家出海企业在海外自建有1418个生产基地，测算其中有114个上市企业的海外产能占比或超过10%。海外产能高占比的企业有望保持业绩稳健增长，情绪面受“关税风险”冲击或较少。
我们持续看好企业海外业务的中长期基本面增长趋势，但中短期视角应密切警惕特朗普加征关税事项的负向情绪催化。
