2024年4月30日，中国证券投资基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引》（简称《指引》），该指引将自2024年8月1日起正式实施。《指引》涵盖了私募基金的募集、投资、运作等各个环节，在原征求意见稿的基础上进行了较多调整，尤其是在募集及存续门槛、申购赎回频率、锁定期安排、组合投资以及场外衍生品交易等方面，更好地平衡了私募行业的管理规范与发展需求，并设置了一定的过渡期以消化存量业务。
本文将从募、投、管、退这四个方面，结合过渡期安排，重点分析对“管理人实务”的影响。
一、过渡期安排
涉及事项 | 《指引》要求 | 处理方式 |
存续期基金规模 | · 单只基金上一年度日均资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元 ·基金规模自2025年1月1日起算 | ·停止申购并连续关注120个交易日 · 仍不满足应当进入清算程序 |
组合投资、杠杆比例、单一股票限制、债券投资限制不满足要求 | 单一资产“双25”、债券“双10”等要求，具体比例及要求见《指引》第十二条、第十三条、第十五条、第十六条以及第十九条 | · 给予24个月过渡期（从2024年8月1日起算） · 过渡期内按现有合同运作 · 过渡期结束后仍不满足《指引》要求则不得新增规模、不得新增投资者、不得展期，合同到期后进行清算（即变为“僵尸基金”） |
场外衍生品投资不符合要求的 | 包括衍生品参与门槛、保证金比例的要求，具体比例及要求见《指引》第十七条 | ·无过渡期，2024年8月1日起适用所有私募基金（含存续产品） · 2024年8月1日起不满足要求的，不得新增投资者或展期，也不得新增规模（追保除外） |
申赎安排、大类资产投资比例 | · 开放式基金每周至多开放一次申赎（每次最多2天） · 特殊基金（即投向AA以下信用债、流通性受限资产超过资产净值20%的）每季度至多开放一次申赎（每次最多5天） | 2024年8月1日前已备案产品不作强制整改要求 |
解读
1）涉及《指引》要求的基金合同条款发生变更的，变更后的条款应当符合《指引》要求。
2）过渡期内基金合同存续期限发生变化的，应当按照《指引》要求修改涉及的全部基金合同条款，并约定在2026年8月1日前符合要求。
3）无固定存续期限的私募证券投资基金，应当在2026年8月1日前按照《指引》要求及协会规定修改基金合同，到期未整改的，不得新增募集规模，不得新增投资者。
二、募集
（一）投资者适当性强匹配
私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级。
解读
1）根据《证券期货投资者适当性管理办法》及《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》，如果投资者坚持投资与其风险等级不相适应产品，可以在管理人履行了必要的提醒义务并由投资者确认了相应的警示后仍然进行“跨级”投资，而自2024年8月1日《指引》实施之后，销售机构应严格控制投资者风险评级与基金风险等级相匹配。
2）对于存量产品的投资者无强制修改要求。《指引》实施后新增投资者需执行相应要求。
（二）产品规模要求
私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不得低于1000万元，不得通过投资者短期赎回基金份额等方式，规避前述实缴规模要求。
私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金管理人应当在5个工作日内向投资者披露本条第三款的潜在影响及相关安排。
私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露；停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。私募基金托管人应当配合执行并督促私募基金管理人及时按要求办理基金清算等事宜。
解读
1）管理人及托管机构应对基金存续规模持续监控，及时监测避免触发“僵尸产品”。对于目前持续投资运作的小微产品，可通过新增募集资金或者合并的方式满足最低存续规模的要求。
2）相较于《备案指引第1号》，《指引》的修改更加明确地规定了在初始募集结束后，无论是基金备案完成前还是备案完成之后，都不得通过短期赎回基金份额等方式规避实缴出资要求。
（三）产品宣传推介要求
私募基金管理人、基金销售机构应当按要求披露私募证券投资基金及其业绩相关信息，披露的基金业绩信息包括但不限于存续期间完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。
除已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构外，私募基金管理人不得向不存在私募证券投资基金销售委托关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息，中国证监会、协会另有规定的除外。
私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构应当按照客观、真实、准确、完整的原则展示私募证券投资基金过往业绩，不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名，不得以误导投资者为目的选择性展示部分私募证券投资基金业绩、私募证券投资基金部分运作周期的业绩，不得展示未经私募基金托管人复核的基金业绩，不得对少于6个月周期的基金业绩进行排名。基金投资者仅为私募基金管理人或者其股东、合伙人、实际控制人、员工的，私募基金管理人、基金销售机构在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况。
解读
1）强调披露的完整性，禁止选择性披露。要求披露内容包括但不限于历史净值、历史规模、规模变动、投资策略、投资经理等；同时对投资者仅为管理人及其“关联方”的内部基金要做特殊披露。
2）新增展示的基金业绩需要托管人复核的要求；禁止将成立期限少于6个月、规模小于1000万元的基金过往业绩用作宣传、销售、排名。
3）限定私募基金宣传对象：管理人提供基金业绩信息的范围仅为“符合规定的基金评价机构、存在私募证券投资基金销售委托关系的机构、已履行特定对象确定程序的合格投资者”，展示和传递基金业绩信息仅限于管理人自身以及该基金的代销机构。
三、投资
（一）明确产品类型
私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为权益类、期货和衍生品类、混合类、固定收益类私募证券投资基金，以及私募证券投资母基金。
固定收益类：投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金；
期货和衍生品类：投资于期货和衍生品的持仓合约价值的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%，且期货和衍生品账户权益超过私募证券投资基金已投资产20%的基金；
权益类：投资于股票等股权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金；
混合类：投资于固定收益类、权益类、期货和衍生品类资产的比例不符合前三类基金标准的基金；
私募证券投资母基金：组合投资于其他证券投资基金的比例不低于该私募证券投资母基金已投资产80%的基金。
解读
1）与资管新规不同，各类型基金具体计算口径时，分母为“已投资产”，并明确了已投资产的定义：不包含现金管理工具。因此，权益类私募基金等依然可以灵活调整仓位，只要满足股票等仓位占已投资产的80%以上，即使股票等仓位占基金总资产的比例较低，依然符合指引要求，对管理人依据产品周期及市场环境灵活调仓更加有利。
2）已投资资产不包括的现金管理工具指银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、货币市场基金等。
3）新老划断：《指引》实施前已备案产品，仍可以维持原合同关于大类资产比例规定投资，未做强制整改要求。
4）存续合同修改：已经存续产品若修改了投资比例和限制相关内容，大类资产也需要符合《指引》相关要求。
（二）双25%限制
私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资并符合下列要求，银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种除外：
（一）单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；
（二）同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。
符合前款第（一）项分散投资要求的私募证券投资基金投资单只私募基金的资金，可以不受前款第（二）项规定的投资比例限制。
符合下列条件之一的私募证券投资基金，可以不受本指引第十二条第一款规定的投资比例限制：
（一）基金合同约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于300万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金；
（二）基金合同约定将90%以上基金资产投资于符合本指引第十二条组合投资要求的单只私募基金的私募证券投资基金；
（三）全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金；
（四）中国证监会、协会规定的其他情形。
解读
1）对于25%规定给予了一定豁免情形，包含投资标的豁免、投资结构豁免、投资人豁免：具体如下：
①投资标的豁免：
投向银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、基金业协会认可的投资品种；
②投资结构豁免：
③投资人豁免：
在满足以下两个情形之一的情况下，可以豁免第一个25%：
情形一：封闭式+合同约定（仅通过战配、定增、大宗、协议转让投资上市公司股票）+专业投资者（穿透后投资金额≥300万）；
情形二：封闭式+专业投资者（穿透后投资金额≥1000万）。
（三）杠杆比例要求
私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%，不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资。
私募证券投资基金投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的，总资产不得超过该基金净资产的120%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。
解读
1）《指引》前已备案产品应在2026年8月1日之前完成整改，过渡期结束后仍不符合上述杠杆比例要求的，将变成“僵尸产品”（不得新增规模、不得新增投资者、不得展期，合同到期后进行清算）。
2）基金总杠杆要求与《资管新规》看齐，实务操作中，私募证券基金基本已将该要求落实在合同中，后续整改与新增主要关注并落实120%的要求。
3）若合同中约定总资产与净资产比例不超过200%的，应同时约定投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计不超过该基金净资产20%。
（四）单一上市公司流通股占比要求
同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%，中国证监会、协会另有规定的除外。
解读
与《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对比：“同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的 30%。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的开放式基金以及中国证监会认定的特殊投资组合可不受前述比例限制。”《指引》要求的分子为：“管理人自有资金+管理产品+投顾产品”，严于《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》。
（五）场外衍生品要求
场外衍生品类型 | 净资产要求 （开展业务时的时点数） | 投资限制 |
场外期权 （不含仅开展商品类场外期权） | 不低于 5000万 | 向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的25% |
收益互换 | 不低于 1000万 | 1）参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的50%（最多2倍杠杆）； 2）投资单一收益互换（以挂钩标的计算）不超过基金净资产25% |
参与证券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证（如雪球结构衍生品） | 场外期权： 5000w 收益凭证： 无要求 | 合约名义本金不得超过基金净资产的25%； 豁免：专业投资者+单个投资者投资额度不低于1000万（穿透）+封闭式 |
分级要求 | 私募证券基金及其投资者均不得存在份额分级安排（控制风险） | |
解读
1）第十七条相比于去年征求意见稿对衍生品投资的要求做了细分、更加符合市场逻辑与投资需求。具体要求涉及参与门槛，新增以及存续合约展期时均的净资产要求，但对于已签订的合约涉及追加保证金等情形则未加限制。
2）对于场外期权以及收益互换产品的投资比例以 “交易对手方”的维度计算比例限制。
3）压实管理人义务，明确向托管人告知交易情况和授权提供材料及估值信息：管理人应当在该基金下一估值日前将场外衍生品交易情况、交易文件等提供给托管人。管理人签订场外衍生品交易文件时，应当明确授权由交易对手方、相关交易的清算机构在该基金下一估值日前直接向托管人提供场外衍生品交易文件并持续提供估值信息。
（六）债券投资相关规范
维度 | 投资限制 | 可豁免品种 |
单只基金维度 | 1）投资基金投资于同一债券的资金/基金净资产≤10% 2）投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金/基金净资产≤25% | 国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、协会认可的投资品种 |
管理人维度 | 管理的所有私募证券投资基金/该债券存续数量≤10% | |
同一实际控制人控制的私募基金管理人维度 | 同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金/同一发行人及其关联方发行的债券存续数量≤25% | |
展债券质押式协议回购业务 | 1）质押或者接受质押单一债券的集中度适用上述规定； 2）与单一交易对手方开展回购交易的金额/基金净资产≤10% |
解读
1）就债券投资提出了原则性要求：审慎合理设置债券投资风险控制指标：发行人及所在地区、行业等集中度、价格偏离度、杠杆比例、主体评级、债项评级等。
2）增加了管理人信息披露义务：债券价格偏离度等指标出现异常情形时应当按照基金合同约定及时向投资者披露，并按要求向证券交易场所报告。
3）针对债券质押式协议回购，增加了回购集中度以及对手方额度的要求。
4）增加了“可转换债券”和“可交换债券”的豁免条款。
四、管理运作
（一）开放频率安排
封闭式私募证券投资基金的存续期限不得小于1年，并在基金合同中约定定期分红安排。封闭式私募证券投资基金不得接受开放式私募证券投资基金、资产管理产品投资，接受封闭式私募证券投资基金、资产管理产品投资时，应当确保上层基金、资产管理产品到期日晚于本基金到期日。
针对开放式基金，一般产品至多每周开放一次（每次不超过2天）；投资特定资产（指投向 AA 级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产20%）的产品至多每季度开放一次（每次不超过5天）。
解读
1）投资于封闭式证券投资基金的产品要求：
2）强化基金的开放安排与投资策略以及资产组合的流动性的匹配性，从合同层面来看，若开放频率高于每季度一次的产品，应在合同中约定投向 AA 级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计不超过基金净资产20%。
3）做好基金的流动性管理，尤其针对母子结构基金，要注意下层产品的开放日应覆盖上层。
（二）份额锁定期
私募基金管理人应当引导投资者关注基金长期业绩，强化对投资者短期投资行为的管理。基金合同中应当约定不少于3个月的份额锁定期（硬锁）或者与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排，收取的赎回费用应当归属基金财产（软锁）。
私募基金管理人及其员工跟投本管理人管理的私募证券投资基金的，其份额锁定期不得少于6个月。
解读
1）《指引》实施后备案的新产品，管理人须在“至少3个月的份额锁定期”（硬锁）或“缴纳赎回费解除锁定”且“赎回费归属于基金财产”中进行“二选一”。
2）开放式私募基金组合资产的流动性应当与基金合同约定的申购赎回安排相匹配，避免出现管理人如因份额锁定期限制等原因，未能及时变现基金资产，导致无法足额支付投资者赎回款项。
3）对于管理人及员工跟投的的基金份额需要强制硬锁6个月，不得通过支付赎回费方式解锁。
（三）预警止损线要求
开放式私募证券投资基金原则上不设置预警线、止损线。
私募基金管理人、私募基金托管人应当按照要求向协会报送预警线、止损线相关情况。
解读
1）《指引》中提到开放式基金原则上不涉及预警止损线，体现了协会的意向，但整体比较含糊，有待后续协会在培训以及备案反馈中对实务操作进一步明确。
2）明确托管人对预警止损线情况的报送义务。
（四）对单一投资者设立私募基金要求
私募证券投资基金接受其他私募基金、资产管理产品投资，或者投资于其他私募基金、资产管理产品的，应当符合法律、行政法规、中国证监会规定的投资层级要求。
解读
1）衔接了尚未颁布实施的《私募投资基金监督管理办法》（征求意见稿）第五十四条规定：私募基金可以再投资一层资产管理产品或者私募基金，所投产品不得再投资公募证券投资基金以外的其他的资产管理产品或者私募基金，法律、行政法规和国家另有规定的除外。母基金不计入投资层级，具体办法由中国证监会另行规定。
2）《私募条例》关于投资层级的具体要求如下，供比对参考：私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。
3）结合当前协会出具的备案反馈意见来看，协会对于以下两种情况会进行重点关注：一、新备案的私募证券投资基金存在产品投资者，而该产品自身的投资范围包括“资管产品（含私募基金）”；二、新备案的私募证券投资基金的存在产品投资者，同时该产品投资者往上穿透仍存在产品投资者。管理人在实际备案中应重点关注以上两个问题。
（五）新增信息披露要求
私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金管理人应当在5个工作日内向投资者披露本条第三款的潜在影响及相关安排。
私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露。
解读
1）《指引》第三十六条提出了原则性要求：管理人应当按照法律、行政法规、中国证监会和协会规定以及基金合同的约定向投资者进行信息披露，并保证所披露信息的真实性、准确性、完整性和及时性；
2）《指引》第四条新增了具体信披要求：基金资产净值在一定条件下低于两个“阈值”（1000万及500万）时需要进行信息披露。
五、退出
（一）不满足存续规模进入清算程序
解读：
1）计算时点要求：针对2025年1月1日前成立的私募基金，从2025年1月1日起计算“连续 60 个交易日是否出现基金资产净值低于500万元情形”，从2026年1月1日起算“上一年度日均规模”；针对2025年1月1日之后成立的基金，自成立日起计算“连续 60 个交易日是否出现基金资产净值低于500万元情形”并自成立日一年后起计算“上一年度日均规模”。
2）针对“小规模”产品，管理人应充分考虑“现金分配”对基金资产净值的影响，防止由于现金分红造成净值跌破存续要求，对于需要分配的情况，可以考虑采用“红利再投资”的分配方式。
（二）场外衍生品投资超限清算要求
《指引》施行前已备案的私募证券投资基金不符合第十七条的，不得新增投资者，不得展期，除因追加保证金需要募集外不得新增募集规模，合同到期后进行清算。
解读
衍生品投资限制不含过渡期安排，对于所有私募证券基金，在8月1日《指引》实施前，管理人须完成场外衍生品投资相关投资比例、净资产要求。如不符合要求的，不得新增投资者、不得展期，除因追加保证金需要募集外不得新增募集规模，合同到期后予以清算。
（三）规范清算要求
基金进入清算程序后，不得新增募集、不得新增投资，私募基金托管人、经纪商等服务机构应当予以监督及配合。
解读
对于需要清算的基金，托管人及经纪商需履行切实监督职责，托管人可对银证、银期、银衍转账以及事中交易进行控制，防止管理人将托管户资金转入交易账户新增投资；经纪商也应在接收到基金进入清算程序的信息后在交易端限制新增投资，共同保护投资者利益。
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