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康曼德：短期市场因前期涨幅较大需要震荡整固，但不改中国资产的长期吸引力
核心观点：
2024年9月，市场整体呈现触底强劲反弹走势。上证指数涨17.39%，深证成指涨26.13%，恒生指数涨17.48%。A股行业板块方面，非银金融、房地产、计算机、社会服务、电力设备等行业涨幅较大，主要因政策扶持、市场预期扭转、超跌反弹等原因。公用事业、银行、交通运输、建筑装饰、电子等行业涨幅相对较小，或因市场风险偏好增强、风格切换等因素所致。
估值方面：从PE历史分位看，房地产、非银金融、计算机、汽车、商贸零售等行业排在最高位，社会服务、纺织服饰、有色金属、建筑装饰、公用事业等行业排在最低位。从PB历史分位看，汽车、通信、煤炭、国防军工、家电等行业排在最高位，建筑材料、建筑装饰、纺织服饰、环保、医药生物等行业排在最低位。
预期方面：上半月市场仍处于偏悲观，市场缩量调整过程中。中秋后，政策偏暖，尤其央行、证监会、金管局联合新闻发布会，以及政治局会议后，一系列政策组合拳重磅出击，力度大超市场预期，市场强劲上涨，预期实现从悲观到乐观的大扭转。
展望后市，我们认为，近期国内一系列政策组合拳重磅出击，有的放矢，很大程度上扭转了市场的悲观预期，经济基本面也有望企稳回升，风险逐步化解。叠加全球流动性宽松周期开启，未来国内外市场环境预期将持续改善。我们看好市场中长期前景，短期市场因前期涨幅较大需要震荡整固，但不改中国资产的长期吸引力。未来我们应该对中国资本市场持更加积极乐观的态度。同时我们也需要关注国际地缘形势、金融市场以及一些不可预见因素可能引致的市场波动。我们将继续深入挖掘，精心布局，积极优化组合，强化风险管理，争取为投资人谋取稳健进取的投资收益。
资料来源：康曼德《月度观点（2024年9月）》
利位：政策转向，债市短期止盈调整
核心观点：
一、长端利率大幅震荡调整
9月上旬，通胀数据弱于预期，央行表态降准有望叠加市场交易存量房贷利率调降预期，但央行买卖国债行为以及新增地方债集中发行，利率震荡向下。中旬，经济与金融数据均偏弱，市场就业以及对经济信心较弱，且美联储超预期降息落地，国内交易双降预期，利率进一步走低。9月下旬，超预期创设证券基金保险公司互换便利工具以及股票回购增持专项再贷款，双降政策以及存量房贷政策符合预期，货币政策维持宽松，后政治局会议非惯例召开，释放强化逆周期信号，政策底明确，增量财政的期待升温，市场风险偏好提升，债市出现调整。
二、经济增速持续放缓，融资需求偏弱
基本面趋势短期仍未逆转，消费投资增速偏低、M1降幅扩大、民间投资同比负增，四季度经济有望在政策支持下加快恢复。消费拖累经济走弱，有效需求不足，居民收入下滑下，失业率持续上升，就业预期不足下，汽车、地产相关的消费依然疲软，但随着政策补贴落地，社零增速有望回升。8月房地产投资持续探底，民间投资同比年内首次负增长，居民加杠杆意愿下滑，货币政策力度加大下，中央政治局会议进一步释放政策加码信号，实体经济有望修复从金融数据来看，社融依赖政府债券发行，企业和居民借贷意愿有限，资金活化程度不高。目前从8月和9月数据来看，三季度可能是名义GDP增速的谷底，后续增量政策下，四季度经济增长会有所拐点。
三、美联储降息落地，汇率压力缓解
美联储将联邦基金利率下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，美国货币政策由紧缩周期转向宽松阶段，全球利率水平也将随之降低。此次降息为预防性降息，为确保美国经济实现软着陆，后续降息节奏仍需观察通胀就业数据，目前美国8月CPI同比为2.5%接近联储目标，但降息后仍有通胀风险，美国9月商品和服务的平均价格以六个月来最快的速度上涨，后续降息幅度仍会保持谨慎。就业数据来看美国上周初请失业金人数下降0.1万人至21.8万人，为今年5月以来最低，远低于预期，就业数据暂稳。美联储官员预计，在此次降息后，今年还将合计降息50个基点。美联储降息周期开启后，人民币持续走强。
四、货币政策组合拳，逆周期接力有望
月底政策力度加大，国新办新闻办公室举行的新闻发布会，央行宣布降准降息的同时降低存量房贷利率、整首套房与二套房首付比例等一系列房地产措施、更创设了证券基金保险公司互换便利工具以及股票回购增持专项再贷款。经济修复承压、海外约束减弱下，货币持续宽松，货币利率补降，长端利率仍受财政发力力度和风险偏好影响。政治局会议非惯例召开，显示出对当前经济工作的重视，其指出“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”、“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，通篇都是增量表述，预估四季度的稳增长政策仍有加码空间，进一步提振市场预期；会议还指出对干事的人明确正向激励，“干字当头”、“为担当者担当、为干事者撑腰”。货币方面，明确指出要“要降低存款准备金率，实施有力度的降息。” 央行已经宣布降准50bp，对应释放1万亿元流动性，同时预告年内再度降准25-50bp的可能性，两次降准预计释放1.5-2万亿元中长期资金，资金面仍将维持宽松。地产方面，提出要“止跌回稳”，2021年以来首次明确提出“止跌”。资本市场方面，提出要“要支持上市公司并购重组”。财政政策方面表述相对保守，提出切实做好基层“三保”工作，如有增量，倾向于落地时点在10月下旬人大常委会之后的11-12月。目前增量政策下，市场对经济修复预期上升，风险偏好较高，利好权益市场，债券迎来阶段性调整。
五、债市展望
目前三季度经济数据仍然弱修复，此前市场预期过分悲观，月底政策端转变下，情绪转变带动权益市场反弹，股债跷跷板下，债市止盈波动加剧，整体收益率曲线呈现陡峭化上行，预计债市调整。从8月9月经济数据来看，三季度居民收入预期以及消费投资数据仍在低位，从8月工业企业利润来看，大部分行业仍处于以价换量的情形中。客观来看，我们可以明显发现政策超预期的落脚点集中在资本市场（尤其是权益市场）以及潜在的民生和消费刺激，而这两者均需要宽松的货币环境作为辅助。虽然有财政刺激的预期，但也有货币端政策的辅助，并且从海外经验来看，经济转型过程中，经济增速在中长期范围内是明显走低的，所以这种短期的冲击和中期的配置机会是债券市场的一体两面。
资料来源：利位投资《月度前瞻|政策转向，债市短期止盈调整——10月债市观点》
中欧瑞博：这一轮行情是反弹还是反转？不可学叶公好龙
核心观点：
9月份的中国股市，走出了绝地大反击的走势。23日以前，市场依然延续之前的低迷态势，一路缩量下跌，多数投资者情绪已经绝望。9月24日上午央行、金监总局、证监会的负责领导在国务院新闻办召开金融支持高质量发展的新闻发布会。会前市场的预期普遍高，股市上午开盘冲高后便逐渐回落。直到潘功胜行长回答完最后一个问题，宣布新创设两个支持资本市场的政策工具话音落地后，股市立刻满血复活，开始向上加速上涨。当天万得全A指数上涨了4.03%，罕见收出一根大阳线。在随后的四个交易日，包括港股、中概股、A股在内的中国资产受到了内外资的疯狂追捧。4个交易日内非常罕见的连续三个交易日大幅跳空高开。国庆长假前最后一个交易日9月30日这天，中国股市交易量更是创下26115.20亿的历史天量，打破2014年12月3日创下的23576亿的历史纪录，当天几个A股主要股指期货都以10%涨停板报收。9月份万得全A和沪深300指数月度涨幅分别为22.21%、20.97%。9月份最后的5个交易日，一扫今年前八个半月的熊市阴霾，不但收复年内所有失地，还创出了年内的新高。截止9月底，所有A股主要的宽基指数年度涨幅均已转正，万得全A和沪深300的涨幅分别为8.2%和17.1%。
我们此前一直坚持在熊市后期，尤其是“窒息与绝望”的阶段，是做出最成功投资决策的必要的条件。在熊市的后期，面对便宜的资产，空仓属于短期舒服长期错误的事，这一阶段要坚持做短期痛苦长期正确的事！要精选优质便宜的好公司拿住底仓（9月份月报观点，当时的市场已经有窒息与绝望特征）。由于团队提前做好了充分的研究储备工作，24号前我们的仓位本来就不低，24号发布会后，我们尽快将可以加仓的产品的仓位都提升到了积极进攻的高仓位，因此这一轮反弹中我们的产品取得了不错的收益。今年以来中欧瑞博旗下主要产品的收益率都较大幅度跑赢了沪深300指数基准。
三根阳线改变信仰，千军万马来相见！短短5个交易日，A股便换了人间。为何这一次市场对政策的反应如此剧烈？如何看待9月24日的金融政策发布会和9月26日政治局会议传递出来的政策信号？这一次行情是什么级别的行情？本期的伟志思考，我们就大家普遍关心的上面这三个问题来进行探讨。
为何市场对这一次的政策变化反应如此剧烈？---信心比黄金更宝贵！
9月24号这一天，中欧瑞博每天例行的晨会结束时间比往常稍微提前了一些，目的就是为了观看“一行一局一会”领导的新闻发布会直播。看着看着，就发现潘行长沟通语言中的一些东西跟以往不一样。十八大以来，央行也有过数次降息、降准的动作，但以往每一次发布降息或降准好消息的同时，总会跟随那一句令市场非常沮丧的话--“坚持不搞大水漫灌”。24号这一天，当潘行长宣布了同时降准、降息后、降购房首付比例、降存量房贷利率之后，非但没有说不搞大水漫灌的话，同时还强调，如果有必要，年内还可能会继续降准或继续降息！至此，令人眼前一亮，有重大变化！其实“收紧货币”与“大水漫灌”这两个词都是中性的，央行在经济过热时“收紧”，经济过冷时“大水漫灌”，这是宏观经济学教科书标准动作。美联储在运用这些工具时经常大开大合，“次贷危机”与“疫情危机”时，宽松的水龙头全力打开，联储大水漫灌。23年当通胀升温经济过热时，连续多次快速加息收紧货币，毫无忌讳。这一次潘行长明确的有需要会进一步降息或降准的表态，非常振奋人心！给实体经济经营者一种姿态，如果经济下行压力不减，中国央行绝不会坐视不管，会继续采取积极有效的手段恢复房地产、资本市场和经济的活力！
这一次央行发布的政策里，最令资本市场兴奋，引爆随后几天A股行情的还是专门为活跃资本市场新创设了两个政策工具。创设5000亿证券、基金、保险公司互换便利。提升机构的资金获取和股票增持能力；创设3000亿股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购与增持股票。这大超市场的预期。更让投资者惊喜的是潘行长在发布会上补充说到，如果5000亿和3000亿用完了效果好，可以再来第二个或第三个5000亿和3000亿。这样的表态，给资本市场传递了前所未有的政策支持力度决心。如果有需要，央行会继续为资本市场提供充足的流动性支持！这些都是大超预期，史无前例的。有了潘行长的新工具和支持表态，资本市场投资者的信心迅速回来了！
为何前8个月中央汇金公司和各路国字号金融机构买入了上万亿的ETF还是无法稳住市场提振投资者信心？这一次8000亿新工具还没有花一分钱，市场就在5天内收复了8个半月的失地。不同之处在于，之前只给钱不给信心，这一次重点是给信心，钱或许不用花股市就爆发了！（或者之前也想给信心，但是没有给到关键点上，力度和态度都不足）
资本市场的信心往往来自央行而不是证监会，有谁知道美国证监会主席的名字？（至少我真的不知道美国证监会是谁）但是全世界投资人都特别关注美联储主席在任何场合所讲的任何一句话。只要市场认为央行开始做正确的事，投资人的信心就会恢复与增强。投资者信心更多来自央行是否做正确的事？力度是否够？最近虽然人民币降息降准，开始货币宽松，但是人民币汇率却开始走强，说明全球的投资人都认可中国央行是在做正确的事，外资又开始关注中国经济与资本市场了，从汇率与资金流向看，一度离去的外资有了再回流的迹象。也就是说，信心开始回来了。资本市场不仅是经济的晴雨表，更是信心的晴雨表。
如何看待最新的政策信号和变化？
9月26日政治局召开会议，分析当前经济形势和经济工作。相信很多朋友都认真研读了会议的公告。但会议召开的本身，就传递出了特别丰富和强烈的信号。据专家解读，按惯例，以往的9月份没有讨论经济工作的传统，这一次临时加会，本身就传递出浓浓的紧迫感和变化，表明了推出增量政策的紧迫性。会议对六个方面提出了要求：一是增强做好经济工作的责任感与紧迫感；二是加大财政货币政策逆周期调节力度；三是要促进房地产企稳回升；四是民生保障以就业帮扶为重点；五是对外开放要加大引资稳资力度，2024年1-8月我国实际外资同比下降31.5%；六是要努力提振资本市场，大力引导长期资金入市。
从我们草根调研内需消费数据和8月份规模以上企业盈利的数据来看，确实近期的经济下行的压力有加大的趋势。或许这些各种因素促成了政策的新变化。从会议公告来看，中央对当下内需不足的问题已经有了充分的重视了，对于房地产和资本市场企稳回升的战略重要性也有了高度的共识。从24号“一行一局一会”的新闻发布会传递出来的信息看，这一次的货币和股市政策力度是按照油门踩满的规格来办的。
目前仍存的悬念是财政政策的力度会有多大？这个可能需要等国庆节后看政策落地的具体再分析了。但从政治局会议的紧迫感来看，目前的市场预期普遍上调了。我觉得第一批财政政策的力度大小固然重要，但更重要的是只要有了足够的重视与决心，第一批政策效果不够，还可以出第二批、第三批。就像2008年之后的美联储，伯南克创设了量化宽松工具后，也经历了一轮轮的加码，直到美国经济走出资产负债表通缩的陷阱。
这一次转变或许就是大家一直期待中的政策大转向，重心开始重回拼经济了，标志着从“痛苦去杠杆”转向“快乐去杠杆”了（达里奥关于去杠杆两阶段的理论，有兴趣的读者可以参阅达里奥的第二本著作《债务危机》中的论述）。
这一次是什么级别的行情？是反弹还是反转？
熊市情绪悲观时钟摆向下摆过，牛市亢奋时向上摆过合理区间。这些本身就是股市固有的规律，最近几个交易日，股市的快速上涨，很多“理性”投资人觉得市场太疯狂了，难以持续。踏空者难以上车，希望股市能够冷静下来，希望市场能够调整回来给自己一个舒服的上车的机会。这些都属于美好的愿望，经验告诉我们是很难实现的。
马云曾经讲过这样的话：“有的人因为相信，所以看见。有的人是因为看见，所以相信”。资本市场里还有第三种人，“即使看到了，也不相信”。最近几个月，一些自媒体文章弥漫着对中国经济中长期前景悲观的论调，资本市场的情绪也出现了“窒息与绝望”特征。我反复问自己和团队一个问题：你认为中国的资本市场未来是否还有周期规律，未来是否还会有牛市？我选择相信！相信勤劳善良的中国人，一定会迎来经济周期的否极泰来的。相信中国的资本市场未来依然存在着周期性。当冰雪消融时，一定会迎来下一个牛市！
如果上个月我们还在说，按照值得买断的标准来看，值得投资的好公司越来越多了，但是All in的时刻可能还需等待。我们究竟在等待什么呢？9月24号央行的政策和表态，9月26号政治局的表态宣告的政策大转向，不就是我们盼星星盼月亮等待的号角么？！
这一轮行情不小，是反转而不是反弹！
至于算不算是牛市来了？（因为关于牛市的定义没有统一的标准，有人以创历史新高为标准，国外普遍以涨幅不低于20%），从赚钱效应来看，这一轮行情称之为牛市也不为过。考虑到信息秒达时代的股市新规律，这一轮牛市的节奏和演绎方式，跟过往牛市会有很大的不同。如果节后继续猛烈大幅上涨，行情持续的时间可能就很难长久，震荡波动也会很大，对于业余选手来说很难操作。
未来行情持续的时间与空间，与接下来的财政政策力度和决心有很大的相关性。但是资本市场的持续回暖，本身就是积极财政政策的重要抓手！要给国民发钱，财政掏三五万亿发补贴的效果，远不如资本市场股价涨50%，股票基金财富效应带来的杠杆效果那么明显。目前来看，情况开始朝着正确和积极的方向发展。
近期策略--不可学“叶公好龙”
如何看待近期“非理性”的暴涨？这种场面我们已经是多次经历过的。翻看一下自己过往的文章，最近一次我用“不可学叶公好龙”已经是十年前的事了，2014年11月29日那一期伟志思考的题目就是《不可学“叶公好龙”》，当时也是面临股市短期内暴涨，成交量不断放大，市场特征有很大的相似之处。“自己当年在总结第一轮牛市中的教训时，有一条就是不可学“叶公好龙”！熊市里，我们天天祈盼牛市快点到来，当牛走到我们面前时，我们却被它的超大块头和速度吓跑了！难道大牛就不是牛？快牛就不是牛么？迷恋龙的叶公之所以被真龙吓跑，就是因为他心中想象的龙与出现在他眼前的真龙不一样。对于在长期熊市里习惯了熊市环境和思维模式，一直盼望牛市到来却没有见过这轮“真牛”的投资者来说，何尝不是一样。”十年前文章里的这一段文字，放到今天来用也是合适的。政策骤然转向，全球资金都需要从严重低配中国资产的状态快速调整，想尽快提升中国权益资产的配置，那场内筹码本身就亏损累累，谁愿意在血亏的价格卖给你？这就是最近市场爆发的主要原因吧！
节前已经将仓位提升到积极进攻的高仓位了，现阶段依然会保持高仓位进攻策略。结构上，已经从之前偏重价值调整为成长与价值适当均衡，更优先成长了。
以上是我们对最近的政策市场变化和投资策略的一些简单的汇报和交流。同时我们也重申一点，所有的预判仅仅是一种预判，作为一名基金经理，就好比是汽车司机，我们也会盯紧政策与环境的进一步变化，及时做出我们认为适合的应对和调整。
资料来源：中欧瑞博《伟志思考:这一轮行情是反弹还是反转？不可学叶公好龙》
世诚：历史的常识
核心观点：
当您读到这份世诚投资最新月报的时候，大概率上证指数已经触及3500点整数关。也就是说，在短短6个交易日之内，大盘强劲上涨了近30%（这个连续6天的累计涨幅在历史上应该也是排得上号的）。接下来的一个“价值连城的问题”（a million－dollar question）是——能涨多高？
我们并没有精准的答案。倒不是说我们手上没有水晶球，只是——“人心不可测”。
短期推动如此波澜壮阔行情的，无疑是情绪的急转直上及相应的瞬间流动性冲击。一如之前我们对于前期弱势的描述“跌是跌的原因”，现在成了“涨是涨的理由”。无他，一枚硬币的两面而已。
因为行情太急促，想买股票的（不管处于何种理由）都还没有来得及进来；比如有些还在犹豫是否要损失定期存款的利息来个储蓄大搬家，而有的甚至还没来得及开户（中登公司破例在国庆长假最后一天加班到晚上8点）。我们无法估算潜在资金流入的体量及对市场的冲击力，但“资金还在路上”是不争的事实。
外资也在磨拳霍霍。在过去的一年半时间里，外资持续流出中国风险资产，导致对于中国股票严重低配。近日有些灵活资金比如对冲基金已经率先“返场”，而更多的资金还在“走流程”。我们同样无法估量其确切体量及对市场的刺激力度，不过大方向确凿无疑。
但无论如何，我们还总能找到一些蛛丝马迹，得以让我们在如此亢奋的环境中保持相对冷静的专业判断。虽说历史不会简单重演，从历史的常识中理出当下的主要矛盾是我们的职责所在。这个主要矛盾就是—— 基于真实自由流通市值的换手率。
在过去十数年的数轮牛熊转换中，每次的高低点有着天壤之别，但世诚投资的自主模型显示，每当换手率回到2%或以下时，回头看，对应的都是指数的相对低点，或者说是熊牛转换的关健区域（这次暴涨之前成交量回到5000亿以下时也没有例外，彼时换手率正好低至2%）。而每逢换手率脉冲至8%附近且大盘滞胀时，对应的都是一轮牛市的高点。这个“神奇的8%”可以说“屡试不爽”。
而节前最后一个交易日的换手率是——9%。
对，已然突破了历史极值。那按照“历史的常识”，是不是市场已经接近高点了？
我们的答案是NO。首先，这次“弹簧”被压得实在太紧实了——大盘史无前例地下跌了长达三年半的时间，而弹簧弹起来的时候其爆发力也是惊人的。其次，时间上还太短。过往，见到换手率极值的时候市场基本上已经走过了“千山万水”，其时间跨度短则数月长则数季。虽说现如今自媒体如此发达、信息（及情绪）的传播速度极快，要说几个交易日就见到一轮行情的阶段性高点那也是极小概率事情——做投资还是要相信大概率。另外，换手率极值对应指数高点还有一个必要条件——大盘滞胀，而节前最后一个交易日换手率与日内走势配合得极其理想。最后，从逻辑上讲，历史本就是被用来打破的。
基于上述框架，判断市场高点就变得相对容易了，即哪天换手率创了历史新高、同时大盘踟蹰不前的时候，我们就要更加警觉了。在那之前，最好的策略是“随风扶摇”。
正在进入市场及正在路上的资金并非都是“无脑买入”者，其中不乏“聪明的钱”，也有不少是基于基本面预期而出手。最大的基本面预期是万众期待的财政政策——传闻中的N万亿的增量财政刺激。这个“N”到底是多少，因人而异，少则“至少2”、多则“接近10”。其实具体多少在我们世诚投资眼里并不那么重要，因为这个“N”是“量出为入”的结果，即短期有多少缺口（从补助困难家庭到“两新”补贴、从补充地方财政缺口到补充大行资本充足率）就加码多大的政策力度。最新的重要会议在提及财政支出时用了“必要”两个字。所以我们更愿意将市场眼中的财政刺激称之为“财政补缺”。这意味着，短期的财政政策逆周期调整力度即使加大也不会呈（可能带来后遗症的）“大水漫灌”之势。从这个角度，市场预期有可能已经走在了未来现实的前面，但政策的“精准滴灌”或更有利于行情的行稳致远。
什么情况下我们会比市场更加乐观？一个更加健全的宏观经济治理体系及使其能发挥作用的高水平宏观经济治理能力。党的二十届三中全会决定稿中，“健全宏观经济治理体系”单独成一个部分（决定稿共15个部分），可见党和国家对于健全经济治理体系、提升经济治理能力的高度重视。这次引发股市行情的政策定调（更强调需求侧的促消费、惠民生）就是落实宏伟改革目标和任务的具体体现。
所以，即使短期波动加大（这在所难免），我们也将更加积极地拥抱一个基于健全经济治理体系而获得估值溢价的资本市场。
资料来源：世诚投资《查理财富谈 | 2024年10月世诚投资策略报告：历史的常识》
明世伙伴：进入业绩真空期，期待政策发力
核心观点：
截至9月30日，A股主要市场指数表现为上证指数、沪深300分别上涨17.39%、20.97%，创业板指下跌37.62%。月末政策密集出台，掀起市场热度、带动资金活跃度，带来了A股显著上涨。明世伙伴节选了2位基金经理的看法。
孙勇：罕见政策提升未来预期
央行的政策组合拳（降准、降息、新设货币工具等），尤其是针对股票的政策举措，应该是历史上少见的举措，就其实质效果看，还需要评估，比如一期5000+3000亿的实际使用情况等。但就其组合拳的态度来看，相较于之前挤牙膏式的行为特征，是有显著改变的。一句话，对风险偏好提升意义更大。罕见的9月份政治局会议表态，针对地产止跌回稳表述，让市场充满期待。加大财政货币政策逆周期调控，使得对后续政策出台的力度充满期待。这一系列政策的表态和落地，表明了这是更高层面系统性的举措和部署。对扭转目前局面的信心有显著增强。
宁乔：重点关注证券消费等领域
在月末政策面的持续超预期发力和市场大涨带来的信心恢复的背景下，根据当前指数估值水平、市场情绪和资金流向，我们继续维持看多观点，预计市场将继续保持上行的活跃态势。建议继续关注市场主线的变化，当前市场热点主要集中在证券、地产、消费等领域，随着政策对消费升级、房地产市场等领域的支持力度加大，这些板块有望继续成为后市资金关注的重点。
资料来源：明世伙伴《月度观点｜进入业绩真空期，期待政策发力》
重阳：半导体国产替代：一场持久战
核心观点：
作为信息时代的基础设施，集成电路自1958年被发明以来一直在快速发展，但可能从未像今天一样受到全球各界的广泛关注。如今的半导体产业不仅关乎经济利益，还被推上了国家安全的战略高度。西方高墙合围后生存空间逐渐逼仄，究竟是全力出击绝处逢生，还是困难重重难以突围？本期来信希望就此话题来谈一谈。
（一）技术扩散，历史的螺旋
技术封锁并非仅仅发生于中西方之间，而是先发国家保护自身产业优势的常用手段。然而纵观现代产业发展史，迫使对手发展完全停滞的意图似乎从未真正实现。在持续的技术进步中保持领先代差已属上乘结果，发展到一定阶段后迭代速度放缓、差距逐渐收窄才是普遍情形，而技术路线变革导致先发者翻车后来者居上的故事更是屡见不鲜。
十八世纪中期，英国率先爆发工业革命，纺织业引入机器后生产力快速发展，和其他国家迅速拉开差距。1783年，英国人本杰明将三台纺纱机拆成零件，混入装满瓷器的箱子中运到美国，然而在美国没有找到能将其组装成设备的人，经过多次转手后，另一位英国人买回这些零件并向政府报告。英国于是出台法律严禁熟练工人移民国外，对出境轮船进行严格搜查，被查出机器零件的走私者将被送进监狱。1791年，美国财政部长汉密尔顿向国会提交《制造业报告》，提出要鼓励人才和技术引进，奖励带来“非凡价值秘密”的人，以期打破工业先进国的垄断。在这种背景下，1810年，哈佛毕业生弗朗西斯·洛厄尔与家人前往英国，对纺织工厂进行了长达两年的访问，他将机器图纸和技术细节牢记在脑海里。回到美国后弗朗西斯找人将机器复刻出来，由他创办的波士顿制造公司后来成为最先进的美国纺织工厂。在四五十年持续的人才和技术转移背景下，十九世纪美国纺织业实现了对英国赶超，工业水平得到快速发展。
英国政府可以严格管制机器出口，但没能限制住人才和知识的扩散。科技产业的核心壁垒在于人才，只要人的流动和沟通不被完全隔绝，技术的扩散就不存在绝对的封锁，最多只能保持一定的领先代差。
（二）老牌巨头的两次危机
保持代差的前提是技术持续迭代进步，但变化是双刃剑，既可能是机会也可能是风险。看似稳坐垄断地位的科技巨头们其实很难高枕无忧，它们必须始终奔跑、接受变化才能避免霸主易位的历史教训在自己身上上演。在这一点上，英特尔创始人、前CEO安迪格鲁夫相当有发言权，他在《Only the Paranoid Survive》中表示，管理者只有始终如履薄冰，对变化高度敏感，才能在危机时刻及时推动变革，带领企业涅槃重生。上世纪80年代前，英特尔主要产品为内存芯片，但日本厂商在内存领域以低价获取市场份额，导致行业利润快速下滑。格鲁夫判断英特尔的成本不可能低得过日本厂商，决定放弃存储市场。经过十年的痛苦转型，英特尔最终成为微处理器龙头。此后近二十年，英特尔无论在规模还是技术上均是半导体行业毫无争议的龙头，也始终坚守着“设计-制造一体化”的阵地。
然而在自有工厂成本高昂、制程更新屡次推迟的拖累下，2020年后英特尔开始在多个领域出现颓势。老对手AMD以台积电代工和更亲民的定价，在个人电脑和数据中心领域同时蚕食英特尔份额，重要客户苹果在笔记本中以自研M系列芯片替代英特尔后，续航明显提升。在2023年生成式AI浪潮催生的GPU历史机遇中，英特尔产品更是远远落后于英伟达和AMD。危机的警钟再次敲响，英特尔开始裁员降本，将制造部门分拆，开放产能对外代工。同时向对手学习，新一代Lunar Lake全部采用台积电代工，模仿苹果M系列架构专为轻薄本长续航设计。
这一次，英特尔的转型仍然并非易事。2022年，美国政府推出500亿美元芯片法案力求半导体产业回流，英特尔承担重任获得了200亿补贴。前线面临激烈的市场竞争，后方还有成本高企但嗷嗷待哺的本土制造，英特尔这艘半导体巨轮的前景仍然充满巨大的不确定性。
（三）国产替代：一场持久战
“不管处境多么艰难，我们都将信守承诺，持续开展创新。”——2020年10月22日，在华为Mate40发布会的结尾，消费者业务CEO余承东用略带口音但语气坚定的英语向全球郑重承诺。与旗舰手机Mate40 Pro一起亮相的是基于台积电5nm生产的麒麟9000芯片。苹果一个月前发布的A14芯片首发5nm工艺，华为紧随其后。然而这颗性能全面对标A14，甚至集成了A14需要外挂的5G基带芯片，却成为台积电生产的“绝唱”。5个月前的2020年5月22日，美国商务部宣布，基于华为设计制造的产品，无论在哪里生产，只要使用受美国管制的半导体设备或者软件都受美国出口许可证限制。按照规则，大量使用美国技术的台积电无法再为华为代工芯片，2020年9月制裁正式生效，麒麟9000成为最后一批台积电生产的海思芯片。
自此，美国制裁开始深入半导体产业链。2020年12月，美国将中国大陆唯一的先进制程芯片制造工厂列入实体清单，并在2022年、2023年两次修订出口管制条例，限制半导体先进制程相关的技术、设备甚至零部件向中国出口。此后三年间，P50、Mate50和P60手机均采购高通4G处理器，先进制程芯片的研发杳无音讯。
艰难的蛰伏之后，2023年8月29日，一款名为Mate60的“卫星通信终端”毫无征兆地在华为商城上线，尽管处理器信息被隐藏，但各方面测试均表明，自主设计的芯片已经回归，华为和产业链伙伴迎难而上，兑现了三年前的承诺。
自主芯片的回归标志着国产先进制造工艺的量产突破。但必须指出，向上追溯后，产业链中还是在使用大量海外技术和设备，上游进一步的国产化仍然任重道远。当然，国产替代通常是渐进的过程，从最下游的终端消费市场开始，逐渐培育根基，打开上游的市场空间，再逐个环节向上游替代，这一路径符合产业发展规律。与核武器“从零到一”的突破不同，半导体作为大量民用产业的上游，不仅要实现可用性，还要具备成本竞争力。由于规模效应的存在，后发者在市场竞争中落于下风，起步阶段往往依靠产业政策，依靠政府等价格不敏感大客户的支持。Mate60发布后反响热烈，先进制程产业链从研发阶段走向民用大规模出货，在市场竞争中反馈优化性能，有望启动能力与规模交替提升的正向循环。
全球技术封锁与迭代的历史带给我们的另一项重要启示是，照搬照抄旧一代产品通常将在领先者迭代后迅速落后，并不能实现超越。特别值得一提的是，如今中国台湾在半导体制造领域保持绝对领先地位，即使在美欧企业主导的半导体设计和设备领域，华人高管和工程师也占据半壁江山。过去十年大量具备丰富经验的半导体人才回流中国大陆创业和任职，他们本身就是产品技术的创造者和一线负责人，具备正向研发和创新能力，完全可以在尊重知识产权的基础上实现持续进步。
进步固然令人欢欣，但产业发展仍需一步一个脚印，放弃幻想，认清现实。2022年10月，美国出口管制从制裁个别企业转向全面限制中国大陆先进制程半导体制造和AI算力获取，2023年10月的更新继续加码，在未来几个月，美国大概率会再次更新出口管制，目前实际操作过程中的模糊地带早晚也会收紧。先进制程的发展仍然存在大量不确定性因素，所以即使向前的方向和决心十分坚定，但过程仍然可能曲折反复。
资料来源：重阳投资《半导体国产替代：一场持久战︱重阳来信2024年10月》
止于至善投资：如何适应新世界的“伟大航程”：“至恶”风控体系基本思路
核心观点：
显而易见，新世界的“伟大航程”已经开始，这是一个充满巨大风险与机遇的航程，每一天都无时无刻地在考验着我们对投资与风险的理解，并尝试将其进行变现，以下是我们适应这场“伟大航程”的一些观点，此为风险控制篇，仅供分享，风险自担。
从风险控制角度来看，我认为我们应该尽可能地让我们的战舰们（一只只私募基金）“立于不败之地”，这种立于不败之地的思路（这其实很“止于至善”，我们内部称其为“至恶”风控体系），很明显是一种尽可能的风险控制思路，而不是100%的风险控制，因为没有一套方案可以抵御“核战争”级别的风险，而如果发生这种级别的风险，我们也不需要去进行投资了。
那么，如何尽可能地接近于“立于不败之地”呢？在我们看来，尽可能地彻底规避“杠杠风险”，是一个绝佳的思路，即私募基金不使用超过100%总杠杆率外的杠杠（类似于股票账户最多满仓普通买入但不融资融券投资），并对各个投资标的与子策略最大使用仓位进行上限/下限控制，因此我们将会把价值投资产品线的总杠杆率控制在100%内进行长期的运行，无论是做多还是对冲，其总杠杆率加总会≤100%，以从根源上应对所谓的“杠杠风险”，事实上，如果我们不去赌，那就不会因为赌而输。
同时，为了更好地应对投资中的肥尾效应，为此我们还为价值投资策略，增加了“有限风险”的期权尾部策略，通过买入虚值的看涨/看跌期权方式，进行尾部增厚/尾部风险对冲，这也是我们近期“大风异彩”的重要原因之一，即积极应对了《上涨也是一种风险》（之前的一期投研备忘录内容）。
对于近期的全球市场，我们认为是巨大的风险与机遇并存的，一方面风险来自于中国小微盘股的过高估值，以及宏观压力继续加大，另一方面则来自于以恒生指数为代表的高性价比指数，以及以美股AI为代表的历史性机会都是非常巨大的，两者皆不容忽视。
欢迎来新世界，伟大航程已经开始，我们都必须找到属于自己的“新船”，但很明显老路去不了新地方，欢迎登机并祝大家一切顺利。
资料来源：止于至善投资《【投研备忘录】如何适应新世界的“伟大航程”：“至恶”风控体系基本思路》
仁布:拐点确立
核心观点:
9月份上证指数、深成指和创业板指数分别录得17.39%，26.13%和37.62%的收益，短时间的上涨幅度在a股历史上都算是非常罕见的。政治局会议对经济的定调是市场大幅反弹的核心因子，大中华区资产无论是a股还是港股、中概均是报复性反弹，板块上呈现全面普涨的格局，之前悲观预期压制下跌幅越大的板块和个股更是弹性十足。
我们之前的月报里面提到过：在没有经济和盈利“预期”向上推动的背景下指数是没有大的机会的。市场之前跌跌不休的主要原因还是经济的触底“预期”没有，大家急等的政策也迟迟不见踪影，短期经济有潜在的失速之忧，“信心”缺失成为市场不断试探底部的根本原因。
政治局会议的表态基本确立了经济预期的拐点，先不论当下或者未来的一揽子政策能否在中期把经济快速拉起来，但至少底线是非常明确的，这在很大程度上提振了市场信心和风险偏好，分子端的不确定性和担忧在消除，同时叠加美联储降息背景下央行的货币政策空间也被打开，分母端也将对股票估值形成正面影响。当然，重中之重，还是分子端经济预期的拐点出现了。
我们认为从底部开始的反弹还是一阶段的贝塔行情，在一揽子刺激政策全部出台之后，市场的看多情绪大概率会见到一个短期高点，散户进场资金的量级决定了行情的的高度。指数暴涨之后可能的回调和震荡也将不可避免，这是市场运行规律使然。后期指数料将在一个大的区间平台完成整固，之后大概率会走出基本面驱动的二阶段结构性行情，此阶段市场一会等待宏观层面经济数据的验证，二是盈利预期越快兑现的细分行业和个股将跑出超额收益。决定两阶段行情高度的两个主要变量一个是估值，一个是经济预期的改善程度，我们认为估值的重要程度更高些。而估值层面很重要的一个因子是此轮行情到底能够吸引多少增量资金入场（包括储蓄搬家和场内加杠杆），由于数据的验证滞后，所以一阶段行情估值驱动为主，二阶段将是业绩和估值共同驱动。
简单说一下海外，观点依旧没变化。经济环比趋弱在变弱，9月份第一次降息也已经落地，后续无非是降息节奏问题，整体还是按照软着陆的节奏在走。临近大选，短期市场的波动率预计将加大，民主党和共和党哪一方当选对某些细分行业影响也会不同。考虑到估值、交易拥挤度和大选的不确定性，美股将低配。
具体到10月份，将高仓位运行为主，视市场情绪会做一些仓位和结构调整。配置方向上，中期底仓配置仍然是海外互联网科技板块，弹性配置在股指多头和券商板块，超跌反弹配置主要关注新能源板块。
资料来源:仁布投资《2024年10月月度观点—拐点确立》
京华世家：在火热的市场中保持冷静，寻找真正的投资机会
核心观点：
9月市场期待已久的政策拐点来临，股票市场和商品市场携手迎来报复性反弹，成交量也急剧回升，A股9月30日创出2.6万亿的成交历史新高。在市场的一片火热中，我们也应该看到，9月下旬的政策密集出台是驱动本轮市场放量大涨的关键，后续政策执行力度及市场对政策的解读等决定了本轮行情的高度。具体来看，中共中央政治局9月26日超预期召开经济会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，会议释放出对保经济增长的决心及政府托底的努力。在此之前，央行也于9月24日密集推出一揽子重磅货币政策，包括调降政策利率20BP，降准50BP，创设新的货币政策工具支持资本市场等。此前我们就在月报中提到，年初至今，无论是股票市场还是大宗商品市场，都已经持续了较长时间的行情磨损，投资者也亟需一波“快牛”来坚定留在场上的信心。
从9月股指走势结构来看，A股市场在9月经历了先寻底，后暴力拉升的过程，成交量在寻底过程中逐步缩小，在拉升过程中快速放大，市场筹码交换比较充分。前半月较为疲软的宏观经济数据影响了A股的走势，但后半月随着各个部门协同政策发力，市场情绪得到大幅度改善，整体的换手率和成交额都恢复到较高均值。本轮行情可以视为在政策推动下的估值修复，虽然反弹力度较大，速度较快，但从主要股指估值水平来看，还有继续修复的空间。从行业表现来看，前期估值受到较大压制的地产，金融等板块带头上涨，后续新质生产力等热点板块快速跟上，整体呈现普涨行情。展望后市，一方面需要跟进财政政策后续执行力度，政府对经济托底的表态给了市场信心，但向上驱动需要更强的刺激政策出台；另一方面虽然我们认为这一轮行情尚未结束，但是行业普涨阶段可能已经进入尾声，需要警惕指数高位回调的可能性，对投资者操作的灵活性要求更高。市场下一阶段进入三季度业绩披露期，情绪面回归理性后，业绩超预期或者边际有较大改善的行业及龙头个股将成为重点关注的关键方向。
9月大宗商品市场走势分化，和股票市场类似，前半月受到宏观经济延续弱势的影响，8月份工业生产降速，投资增速持续回落，消费低迷等因素导致商品市场多数品种表现不佳，后半月随着政策密集落地，对地产等行业的扶持力度加大，部分品种快速反弹，此前跌幅较大的铁矿、纯碱、玻璃等商品均迎来大幅上涨。后市来看，宏观层面的压力下降，国内各项政策期待逐步落地，通缩压力有所缓解，加上部分商品价格已到达成本线附近，叠加较低的库存，结构性上行行情可以有所期待。分品种来看，中东地缘政治风险再度升温，原油供给面对较大不确定性。贵金属端受益于美联储降息预期的落地，有价格支撑，但目前黄金已处于历史高位，且国内政策推动下市场风险偏好改善对金价也带来一定压力，短期预计金价高位震荡。大宗商品市场近期受宏观因素影响波动显著放大，市场回归基本面的路径仍会有所波折。长期我们认为存在基本面机会的品种以有色金属，黑色金属，能化板块为主，短期则取决于参与者基于盘面的中短线交易能力。
资料来源：京华世家《市场月报 | 10月市场展望：在火热的市场中保持冷静，寻找真正的投资机会》
涌贝：积极做多
核心观点：
9 月A股强势上涨。国内宏观政策协同发力，叠加美联储正式开启降息，市场情绪回升，A股市场显著上涨。本次一揽子经济支持政策中，央行首次创设货币政策工具定向支持股票市场，国内大量增量资金入市，海外资金大幅流入中国资产， A股流动性得到显著提，股票市场资金面改善趋势进一步确认。
美联储 9 月议息会议纪要显示，对于 9 月大幅降息50 个基点，美联储内部出现了较大的分歧。“绝大多数”的参会官员同意降息50个基点，但也有“部分参会者”表示降息25个基点会是更好的选择，甚至还有官员原本可能投票支持降息25个基点。美联储的货币决策无预设路线，取决于经济发展、经济前景影响、就业和通胀风险平衡。经济前景方面，在9月议息会议上美联储官员们预测美国经济将保持稳健，对实际GDP增长的预测与7月会议的大致相同，但失业率略高于7月预期。
展望10月，随着全球降息周期开启，国新会、政治局会议两大会议释放稳增长的积极政策信号，多部门协同发力，引进长期资金入市，以及 9 月制 造业 PMI 止跌回升趋势，都有力地提振了市场信心。10 月即将召开政治局会议讨论经济，在前期货币政策发力背景下，财政政策或有望继续发力支持经济。随着未来政策文件陆续出台，也将会对市场形成连续的刺激。在量价见底后，市场确立转向，接下来仍需重点跟踪经济数据及政策。当前政策的底层逻辑已大转变，更加呵护市场，数据上PMI扭转了此前加速下行的态势，为整体A股向上创造了良好的条件。我们认为10月份A股或将乘势而上，在此过程中或许会遇到强烈震荡，随着短期躁动结束行情大概率演绎分化走势，对于景气度边际改善的行业更可能走出结构性行情。我们重点看好新基建财政支持方向、硬科技、部分医药、贵金属等行业。
资料来源：涌贝资产《涌贝资产2024年10月投资月报》
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