昨天下午收盘后央行公布了9月的社融数据，今天让我们来看一下这次的社融数据从总量和结构上有什么值得注意的地方。
2024年9月新增社融3.76万亿元，市场一致性预期为3.52万亿元，超出预期。新增人民币贷款1.59万亿元，市场一致性预期为1.75万亿元，不及预期。M2同比增长6.8%，市场一致性预期为6.3%，超出预期。
9月社融超出预期，但人民币贷款不及预期。这背后反映的仍然是企业和居民部门的内生需求不足，但逆周期政策力度提升这一事实。银行冲量的票据融资和逆周期推出的政府债券融资都是9月支撑社融的核心因素。
虽然在天量政府债券融资的支撑下，社融下行速度有所放缓，但如果在社融中剔除政府债券高增的部分，我们可以看到剔除后的同比数据仍在继续下行，而且下行速度仍然明显偏快。
从企业存款和居民存款的维度来看，9月存款开始出现从居民部门向企业部门转移的迹象，居民部门风险偏好有所改善。不过暂时仍然停留在单月趋势的维度，因此我们仍需要观察后续的变动情况。
9月企业部门的总融资水平和同比数据继续下行。随着整体经济中去产能进程的推进，再加上结合出口数据来看，海外需求开始出现衰退的迹象。我们看到企业部门的总体融资水平仍在持续下行，并没有见到明显的止跌迹象。
接下来让我们从社融的各个分项来看一下这个月社融数据具体的情况。
居民部门贷款增量对社融贡献为负。其中，居民短期贷款同比少增515亿，居民中长期贷款同比少增3170亿。
9月份居民部门短期信贷水平明显回升，和往年同期水平相差无几。但是结合明显下行的各类消费品及服务项价格来看，要么是阶段性供过于求的现象变得更加严重，要么是这部分信贷水平并没有全部转化为消费，而是流向了其他用途。
9月居民中长期贷款显著弱于往年同期，结合高频数据中的30大中城市的商品房销售面积和二手住宅价格指数来看，地产仍然没有明显的改善趋势。不过考虑到无论是调低存量房贷利率还是进一步放宽限购的政策都是在9月底才密集出台。因此9月数据反映的仍然是政策出台之前，居民还贷意愿大于购房意愿的事实。在9月底政策出台之后，居民部门的购房意愿不一定提升，但还贷的意愿应该会大幅降低，因此10月的相关数据应该会有一定程度的改善。
但改善归改善，当下房地产的问题一是居民购房意愿不足，二是库存过高，这些都很难通过放宽限购等政策影响。目前后续最需要关注的一是在政策刺激下的房地产去库存情况，二是居民购房意愿能否和经济同步回升。因此我们仍然维持房地产仍然困在 “供过于求”处境的判断，除非大家的持有周期超过短周期内库存消化（1-2年）的阶段，否则不建议考虑房地产尤其是房地产开发方向的投资。
企业部门贷款增量对社融贡献为负。其中，短期贷款同比少增1086亿，中长期贷款同比少增2944亿，票据融资同比多增2186亿。
9月的企业部门无论是短期贷款还是中长期贷款数据表现和往年同期相当，但考虑到内需并没有明显的改善迹象以及外需的下行风险，后续企业贷款的意愿和规模很难维持在当下的平台上，仍有可能进一步下台阶。
表外融资对社融贡献为负。其中，未贴现银行承兑汇票同比少增1085亿，信托贷款同比少增396亿，委托贷款同比多增184亿。
其中信托贷款和委托贷款对经济的影响越来越小，变动总规模也越来越不明显。未贴现银行承兑汇票出现同比少增主要是由于银行的信贷冲量需求，经由贴现进入银行的表内票据融资项目中。
直接融资对社融贡献为正。其中，企业债券同比多减2576亿，政府债券同比多增5437亿，股票融资同比少增198亿。企业债和股票融资都同比少增，其中企业债券融资规模减少明显，股票融资变动不大。
政府债券融资的增加是9月社融超预期的主要原因，上周六国新办新闻发布会上，财政部表示今年剩下的3个月还有2.3万亿的存量额度。以此计算，4季度国债月均融资规模将会维持在7000-8000亿的水平，这一数字和我们之前计算的数字基本一致。因此社融超出预期并不意味着经济开始回暖，反而只能代表政府发债力度的增加，代表逆周期政策的发力。不过从财政存款的角度来看，虽然财政支出有所加快，但目前还有相当多的资金停留在财政存款账户中，没有通过支出落地成为实物工作量。
考虑到上周六财政部披露后续中央财政仍然有很大的加杠杆空间，因此我们可以期待年末提前下达的专项债额度和明年可能规模更大的政府债券发行计划。由于财政部并未披露后续刺激的规模和力度，因此观察财政政策的关键时间节点主要在10月底11月初的人大常委会、年底的政治局会议和中央经济工作会议以及明年3月的两会。
最后看一下M2的数据，M1同比由-7.30%下降至-7.40%，M2同比由6.30%上升至6.80%。M1和M2的背离幅度进一步加大，M1的回落速度有所放缓，不过M2同比增速出现了反弹，主要是由于财政存款的支出和非银存款的增加。……
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