早已写好的结局
文摘
财经
2024-10-22 15:00
北京
每一轮周期的样子都不一样，但内在的逻辑总是惊人的相似。疫情危机后的这轮大周期和2008年全球金融危机后的那轮十年大周期极其类似，过去四年发生的事情几乎就是历史的复刻，而未来几年的市场也很有可能继续沿着历史的逻辑前进。- 第4步是刺激效果释放完毕，经济重回需求断档导致的长期下行趋势，股市大盘等β类板块牛转熊；
- 第5步是通胀周期在经济见顶后滞后扩张（滞胀组合），股市中小盘等α类板块则在大盘见顶后延续牛市；
- 第6步是以通胀见顶反转为标志，经济进入痛苦的通缩出清和产能消化阶段，而股市也进入大小盘通杀的漫长熊市。
第7步：漫长的通缩出清过程中，一开始政策会保持定力，但到最终仍逃不掉大刺激的宿命，深度通缩风险最终会倒逼出新一轮“大刺激”。每一轮经济下行都会倒逼政策宽松，但不同的经济下行周期政策态度也会非常不一样。如果经济是像撞墙一样的危机式下行，那一般马上就会倒逼出大刺激，就像2009年以及2020年那样。而如果经济只是正常周期中相对缓慢的自然下行，那大概率政策不会马上启动大刺激，而是先保持政策定力，走一步看一步，相机抉择、小步慢跑式的宽松。那这种小步慢跑到最后会不会升级为大步快跑的大刺激？这要看具体情况。如果经济本身就有很强的内生动力，微刺激就能把经济拉起来，那显然不需要再加大刺激力度，就像2019年一样，那时候房地产还很强，还没降息经济就稳住了。而如果经济本身没有很强的内生动力，甚至出现明显的引擎失速、需求断档，那微刺激到最后必然还会升级到大刺激。我们讲的两代周期显然属于后一种情况，因为他们面临一个共同的问题：危机后最重要的经济引擎失速，导致长期需求断档。所以，不管一开始经济的韧性有多强，也不管政策定力有多强，到最后的结局早已注定：不靠大刺激根本稳不住。一代周期在2014年之前保持政策定力，2014年开始刺激全面升级。2011年刺激退潮之后，经济一路破9、破8，到2014年已经接近破7，但直到2014年四季度之前，政策都保持了极强的定力，坚决不搞大水漫灌、全面宽松。所以当时提出了“定向宽松”和“微刺激”的概念，标志性的事件就是央行在2014年创设的两个定向宽松工具：PSL和MLF，同时用定向降准代替全面降准，并放弃降息，希望通过定向宽松能把经济稳住。但就像前面分析的，这种长周期换挡不是定向宽松能稳住的，最终还是得全面宽松刺激。2014年11月，以央行重启降息为标志，政策从定向宽松彻底升级为全面宽松，在此后一年多时间里一反常态，连续11次全面降息、降准。二代周期在2024年之前保持政策定力，2024年开始刺激全面升级。2021年刺激开始逐步退潮，经济就逐步从高位回落，随后疫情又几次反复，经济持续震荡下行。2022年疫情防控调整后，经济虽然从谷底慢慢复苏，但复苏力度极弱，通缩压力持续加大，不管是实体企业、居民家庭还是资本市场信心都严重不足，资产负债表衰退风险骤增。而这也反过来影响了财政收入，财政缺口也明显扩大。在这个过程中，虽然政策从2021年底的降息开始就转向宽松，力度看上去也不小，但由于这轮周期面对的是人口和房地产的长期拐点，比以往任何一轮周期下行压力都大，所以常规的政策刺激根本不足以对冲，结果就是经过2022-2024年的两年多宽松，经济依然没有走强，甚至在2024年重新出现衰退趋势，资本市场也跌至冰点。多重压力之下，全面刺激虽迟但到。2024年9月，以924金融发布会和926政治局会议为标志，刺激政策全面升级。各种史无前例的政策多箭齐发，中央要求“干字当头”；货币方面“有力度的降息”，设立再贷款支持上市公司股票回购，设立互换便利间接给非银买股票输血，而且资金“只能用于投资股票市场”；地产方面降存量房贷利率，“促进市场止跌回稳”，一线城市放松限购；财政方面增发特别国债、地方专项债，补充银行资本金，新一轮债务置换，收储存量住房等等。故事讲到这里，两代周期的情节似乎如出一辙。虽然宏观环境完全不同，但内在的演进逻辑基本是一致的。那么问题来了，当下的这轮周期未来会如何演进？我们似乎也可以从一代周期后面的故事中找到一些答案。第8步：全面刺激的第一阶段，“加水”比“加面”更快、更容易，实体经济很难马上走出通缩，水多面少的资产荒进一步加剧，进而催生金融市场大泡沫，尤其是股票市场出走出“水牛市”。全面刺激的政策手段无非分两类：一类是宽货币，也就是俗称的“加水”，即通过央行的货币政策来扩张货币供给，增加实体经济和金融市场的流动性；另一类是宽信用，也就是俗称的“加面”，即通过财政、类财政、地产、产业等政策来扩张实体经济的需求，让流动性真正作用于实体经济，形成实际的产出和收入。不管在哪个国家，宽货币都比宽信用更容易、速度更快……
