仅仅从年k线上，大约很难理解这一年，中国资本市场的跌宕起伏。
作为聚焦中国资本市场的投资者，挣扎是我最深的感受。
一面是深陷资产负债表和Deflation的叙事，螺旋向下拖拽一切，包括社会的情绪和氛围；另一面中国产业尽管也有产能过剩等问题，但结构升级仍在进行中，产业竞争力稳中有升。
9月市场见底之前，悲观已经无以复加，各种指标都已经指向A股资产的定价过于极端。924之后就又是另一番景象了，游资主导市场风格，AI成为市场主线，交投活跃程度放眼A股历史，也可圈可点。
如果说上半场，在定价螺旋；那么下半场，定价的就是重新来过。前者对中国经济太悲观，后者则对中国产业结构转型不认可。与之相对应的，是中国债券市场迎来了一波超级牛市，三十年国债ETF，年内涨幅超过20%，持有体验超越纳斯达克。
总而言之，2024年虽然以沪深300为代表的宽基指数年内涨了十来个点，但实际上这一年的中国资本市场非常的颠簸坎坷。
一面的负重前行，一定有另一面的岁月静好。海外资产特别是美股，成为了全球投资者的流奶和蜜的应许之地。美债高息、美股高收益，格外衬托出中国资产的尴尬。
2025年即将到来，一切都显得格外混沌，我把自己的想法做一个记录，留待日后反思。
毫无疑问，我们正处于大时代的拐点之中，要理解未来，就必须理顺，当前正处于哪些宏观矛盾之中。当我们深入探讨，会发现时代矛盾实际上环环相扣、彼此交织，理解复杂，对于个体而言格外重要。
1、新自由主义脱钩
始自上世纪七十年代的新自由主义，贯穿了世界近五十年的发展历程，对全球经济、政治和社会产生了深远的影响。
新自由主义以市场至上、自由竞争和减少政府干预为核心理念，在美国主导的世界体系下，催生了全球化、跨国公司等一系列社会变革。
上世纪七十年代，西方世界经历了两次石油危机、经济滞胀以及凯恩斯主义政策效果减弱的困境。在此背景下，以弗里德曼为代表的芝加哥学派经济学家提出了以市场为中心的解决方案，强调通过减少政府管制、私有化公共资产和推进贸易自由化来重振经济活力。这一思想被迅速采纳，并通过里根和撒切尔的政策实践得以推广，中国的改革开放与之深度同频。
新自由主义倡导的推动全球化、鼓励市场化、支持科技创新，都曾推动着时代发展；然而半个世纪过去，新自由主义给世界带来的破坏，愈加的无法被弥合：贫富两极分化、全球化与本土利益撕裂、经济效益与社会公正矛盾加剧。
特朗普的第一次上台、全球保守主义抬头、逆全球化趋势，都表征着新自由主义世界难以维系。这种反扑在表面上以民族主义和保护主义的旗号出现，实际上却反映了普通民众对经济失衡和社会不公的深层不满。
值得注意的是，逆新自由主义化注定是一个漫长而复杂的过程。新自由主义的受益者，包括跨国公司、金融资本以及部分精英阶层，仍将不遗余力地捍卫自己的既得利益。这使得任何试图重塑经济治理和社会分配结构的尝试，都会面临巨大的阻力。
比如说，当我们审视特朗普2.0时，可以看到一个在民族主义和新自由主义之间矛盾重重的缝合体。他的许多政策主张，在强调本土利益和反全球化的同时，却继续为金融资本、科技监管松绑，而围绕民众的切身利益，却没有一个清晰的纲领和路径。理解这种矛盾性，就会对特朗普2.0的局限性和行为路径有框架。
不要把“小政府和市场经济”的框架道德化，因为其本质上只是经济治理的一种工具选择。经济治理的优劣并非单纯取决于政府干预的多寡，而是取决于能否找到市场与监管的最佳平衡点。如何在市场效率与社会公正之间找到更优解，或许是未来十年的最重要课题。
2、巨债时代
刘海影的《中国巨债》居然已经是十年前的书了，全篇声色俱厉的批评了中国庞大的地方债务问题。第一次读的时候，颇为担忧中国经济，时至今日，倒更加坦然，既然全球都是旁氏，何必杞人忧天。
刘海影认为中国举债建设基础设施低效且过剩，相反欧美举债举债大搞福利社会更具可持续性，这一观点在时局艰难之际，恐怕应者更加云集，但不妨风物长宜放眼量，等等再说。
美国政府的债务规模总额首次突破36 万亿美元，这一债务水平和当前的利率环境，是否可持续，同样是见仁见智的问题，这一阶段可能会超过十年，甚至更久。
彷徨时就回顾常识，庞氏破灭有两个关键节点：资金流入减少，收益无法兑现。前者对应高息，后者对应违约，一切都会有迹可循。
新自由主义常推动税收削减（尤其是对富人和企业），而政府支出却伴随着福利社会的惯性而水涨船高，这导致财政赤字增加，政府被迫通过举债来填补资金缺口。
金融自由化更推动社会融资和资产价格的互相抬轿，周期性的金融危机原本是资本主义的自我调节修正机制，但在无限量的资金支持下，被一次又一次的熨平。
可能是全球最懂债务周期的达里奥，对和谐化债的定义是平衡好通胀和通缩的力量：
（1）逐步减少债务，而不是突然爆发式崩溃；
（2）维持经济稳定，避免深度衰退；
（3）增强社会公平性，通过政策工具促进财富分配更加均衡。
全球债务萧条存在一定的周期错位，但没有一个深受新自由主义洗礼的经济体，能够逃脱明斯基时刻最后的审判。
越来越陡峭的债务规模，在提示着所有人，凡事皆有代价。巨债的本质是资源前置与时间透支，在批评中国债务包括代际财富差异的同时，请不要抬头看看世界，环球同此凉热。
3、AI浪潮
巨债和科技创新是新自由主义的一体两面。
互联网是过去三十年最为重要的科技发展，我们魔兽世界玩家喜欢说：“我们比你们多一个世界”，实际上由硅基、网络和算法构建的魔法世界，俨然已经令全球一半以上的人口沉沦。互联网在造福和改变世界的同时，也加剧了财富的计划，在全球保守主义思想抬头之际，人们更发现互联网加剧了信息传播的极化。
科技伦理的缺位，放大了互联网的负面效应。科技确实没有价值观，但科技的推广和应用，却不可避免的涉及价值观和伦理选择。
人工智能作为未来五到十年，最重要的科技趋势，正在迅速的融入产业经济中。从自然语言处理到生成式AI，从自动驾驶到智能工厂，AI的应用场景正在迅速扩展，并推动新一轮的生产力爆发。
如同互联网在全球范围内引发的深刻变革，人工智能的普及势必会进一步放大社会矛盾，尤其在伦理规则尚未成熟的情况下，其负面效应可能更加显著。
人工智能生成逻辑的黑箱属性，意味着难以监管。在内容行业、智能驾驶等场景中，不可避免地反映了技术开发者及其背后资本的价值选择。对整个社会而言，实在是细思极恐。
与此同时，人工智能在带来生产力和效率革命的同时，也意味着前所未有的马太效应，精英和赢家们享受人工智能的红利，普通劳动者面临技能淘汰和收入下降。贫富差距拉大还不是人工智能最致命的问题，说的再耸人听闻一些，像黑客帝国所描绘的那样，人最终沦为养料。
从生产力的爆发到社会矛盾的加剧，我们正在经历一场“技术光芒”与“伦理阴影”的碰撞。
在技术狂飙突进的时代，人类社会的核心命题愈加明晰：我们应如何在效率与公平之间找到平衡？在创新与伦理之间构筑边界？
如何让技术真正服务于全人类，而非成为少数人的特权。这或许是我们这一代人最终要面对的问题。
4、中美对抗
福山将“自由民主制度+市场经济”无限道德化，认为人类社会发展的终极形态伴随着冷战的终结已经确立。
然而伴随着新自由主义叙事内部矛盾的凸显，这一“终极形态”的叙事逐渐失去吸引力，取而代之的是全球化的结构性调整和地缘政治竞争的加剧。在这一背景下，中美对抗逐渐成为时代矛盾的主线，贯穿经济、科技、文化与意识形态的方方面面，深刻影响全球格局的走向。
新自由主义未能消解全球经济的不平等，反而加剧了贫富分化、资源错配与社会撕裂。这些矛盾在中美两国的发展模式中体现得尤为鲜明。
美国以军事霸权和金融霸权，推动着新自由主义的全球扩张，但其内部却因产业空心化和中产阶级的衰退而陷入困境。中国则通过国家主导的市场经济实现了工业化和现代化的跃迁，然而产能过剩和消费不足，成为国家发展的桎梏。
中美对抗不仅是两国之间的竞争，更是全球化进入转型期的集中体现。全球化在过去几十年的快速推进中积累了大量矛盾，这些矛盾在中美对抗中集中爆发：
·资本的过度集中：全球资本收益显著偏向发达国家和跨国企业，加剧了社会不公和经济失衡。
·全球分工的困境：供应链依赖的脆弱性在疫情和地缘政治冲突中被放大，倒逼各国重新思考产业链安全。
中美对抗背后的本质，是全球权力从单极向多极转型的过程。以美国为代表的旧有秩序试图维护霸权，而以中国为代表的新兴力量则提出了一种更具包容性和多样性的全球治理模式。
中美对抗的实质是一种综合性、结构性和长期性的矛盾。既包括模式与理念的冲突，也涉及利益与权力的争夺，同时伴随技术、文化和心理层面的深层对立。这种对抗并非注定走向全面冲突，但能否避免失控需要双方在竞争中寻求新的平衡点。
5、叙事新篇
时代的转向已然清晰，未来的全球叙事，需要在“市场效率与社会公正”、“科技进步与伦理规则”、“国家主权与全球合作”之间找到新的平衡。
中国作为这一转型期的重要一极，不仅要在国内化解结构性矛盾，更需在全球化新篇中寻找自己的定位。
对于普通人而言，在看清时代矛盾之后，理解中国同样格外重要。
中国的基本面有两个侧写，可以用日本来做参照物：既是70年代产业竞争力冠绝全球的日本，也是90年代泡沫破灭后资产负债表衰退的日本。
叠个甲，中国与日本的大环境有诸多不同，我从来也不认同，日本失去的三十年是中国经济和社会的未来。之所以这样参照，也是因为两者有一些相近之处，但世界是混沌复杂的，最后的发展很有可能大相径庭。
继续这个参照的推论，近期大家热议的很多宏观报告，是更聚焦于资产负债表衰退，有相当一部分普通人，过去两三年的经济体感肯定是偏冷的，所以这些报告才能这么火热的引发讨论。
中国经济的另一面则展现了强劲的产业竞争力。这体现在出口结构中高端产品比例的持续提升，例如汽车、通信设备和工程机械等领域；同时，进口替代也在加速推进，涵盖高端设备制造、精细化工和医药等行业。
这种强劲的产业基础意味着，中国具备创造财富的能力，而非简单依赖债务驱动。然而，居民端对于这些经济结构转型的成果感知较为滞后，这主要是因为价值链攀升的速度较慢，同时外需的不确定性以及逆全球化背景下“走出去”战略的复杂性，导致这一成果难以迅速转化为居民可感知的财富。
产能过剩和消费不足的矛盾，在2024年被过分放大，以至于经济的积极另一面被完全遮掩。
然而，展望2025年，中国居民端的财富效应有望逐步显现。首先，这得益于产业升级带来的就业机会从传统领域向高附加值行业的转移，将直接推动居民收入水平的提高；其次，政策层面的改革方向日益明确。正如日本当年提出“一亿总中流”政策，中国也即将实施以“扩中”政策为核心的财富再分配措施，力图通过提高中等收入群体占比，稳定消费预期，拉动内需增长；再次，资产价格的企稳回暖，将为居民财富增加提供重要支撑。
从更长远的角度来看，这些政策与产业调整的综合作用，将助力中国居民逐步感受到经济发展的红利，形成内外循环的正反馈机制。届时，不仅消费将回暖，居民信心也会随之增强，从而为中国经济的进一步发展奠定基础。
在应对债务风险方面，中国政策的兜底思维，在未来一年中，将为经济提供重要的韧性。无论在内需不足、出口承压还是资产价格波动的情形下，总有措施和能力能够迅速托住经济运行的底部。
理解中国经济当前面临的复杂局面，需要超越线性思维。无论是将中国与日本经济的阶段性比较，还是讨论资产负债表与产业竞争力之间的张力，都只是观察问题的不同角度。
试图用单一变量或线性推演去解释当前的经济现状，难免会陷入片面性。
中国经济的核心动能来源于持续攀升的产业竞争力，产业基础的扎实与政策体系的灵活，使得中国具备应对外部不确定性和内部结构转型的双重韧性。
聊得偏宏大叙事，但核心还是一句话，要理解复杂，并在混沌中坚持用第一性去思考核心矛盾，并由此做出符合自身利益研判。
我们对各大类资产的具体猜想如下：
1、中国宽基指数稳步上行，全年实现两位数上涨，消费（新范式消费）、国企改革（重组）值得重点关注；人民币汇率未必会如当前共识所认为的那样贬值，很有可能先贬后升；
2、美国大财政收紧后，美股面临巨大压力；美债利率稳步上行。
3、商品陷入震荡周期，全年波动大，但并无趋势性行情。
4、多元资产配置策略依然奏效，但需要重视中国权益资产的配置。
