疾风知劲草，板荡识诚臣。市场回调一波，回撤控制的重要性就又凸显出来了。

这几年中国资本市场大熊市，主动权益更是已经从千夫所指，到如今无人问津了。

人世间的事情多相似，真正的释怀不是恨，而是遗忘。但这两年也颇有一些基金经理回撤控制的很好，在业内很受认可。

当然，熊市里的好业绩，就跟深夜里的好胃口一般，多少有些不合时宜。

也不是得不到认可就没有意义，价值总是容易孤芳自赏。陈奕迅怎么唱来着，对峙过绝望，才会被爱啊。

这几年红利和低估值风格，因为有着较好的防御属性，受到资金的积极追捧。

其实通过择时来控制回撤，也是另一种防御，而且与低估值投资相关性也低，如果搭配起来组合，能够进一步的分散风险。

张坤有句名言，优秀的基金经理总要和市场对抗过。但对抗总是逆人性的，并不容易。

我发现这一轮熊市中，回撤控制比较好的基金经理，不少都是在仓位上，控制的比较好。

这些基金经理的共性是严肃偏谨慎，感觉性子上都偏沉闷。在仓位上的克制，对他们而言，也许是一种顺人性。

他们的投资框架与公募行业盛行的“长期高仓位运作、追求相对收益”的玩法大相径庭。

为什么这类基金经理会在主动权益式微的当下批量涌现？现象的背后，隐藏着哪些公募主动权益发展的趋势？他们中的代表人物有哪些？

本文尝试讨论。

相对的困境

很多问题深究起来，都会陷入先有鸡还是先有蛋的哲学死循环。

公募主动权益今天的困境，很大程度上来自于：居民投资的绝对收益需求，和公募当前的相对收益的考核机制之间，存在着根本性的矛盾。

一只业绩基准为80%中证800+20%中债总指数的全市场股混基金，从2021年到2023年，交出一份亏20%的业绩。

个人投资者们大概率难以满意，特别是对于在2020年末基金发行高潮期新进场的投资者而言。但在行业内来看，会觉得该基金非常优秀，因为大幅跑赢了业绩基准，要知道同期沪深300跌幅为34%。

有一种硬要让葫芦娃和奥特曼统一画风的荒诞无力感，深层次看，还是机制问题。

在本轮电商平台崛起前，公募主要还是服务机构和渠道，本身又是参考了最成熟的美国金融体系，所以很多制度设计和考核机制自然偏向于机构投资者的需求。

相对收益的考核机制更符合机构投资者和渠道的需求，可以通过设定较为合适的考核基准，来避免市场波动对业绩评估的干扰，相对考核更能够公平比较的不同风格基金的投资水平，从而更准确地衡量基金经理的能力。

理想是丰满的，现实是残酷的，道路是曲折的。

中国公募顶层设计的框架是美好的，但中国资本市场、投资者结构、包括资管从业者群体都并不成熟。相对考核的机制在长期运行中，形成了一些无法根治的积弊：

1、投资行为同质化：基金经理为了追求相对排名，往往倾向于跟随市场主流风格和热点；
2、短期业绩导向：相对考核机制使得基金经理更关注短期业绩，频繁交易和追逐热点可能追涨杀跌；
3、道德风险与利益冲突：为了提升排名，部分基金经理急功近利，甚至进行利益输送，损害投资者利益。

2019年这波公募大发展，有点像在没有成熟的时候遇到了最想照顾一生的人。

资管新规后，天量的居民资金怀揣着被非标时代宠坏了的无风险投资理念，带着天量资金涌入公募。

公募整体还沉浸在相对考核机制的叙事下，通过明星基金经理去渠道端募资的方法论深入骨髓。财富效应将追涨杀跌的恶习放大，与此同时，新能源产业周期比过往任何时候都要迅猛，起朱楼宴宾客楼塌了的故事，在三四年里演绎的淋漓尽致。

一片白茫茫大地没法真干净，因为众多投身进股市的投资者们在这波多轮周期叠加出来的山顶上站了岗。

那种所有罪过都是公募造成的叙事当然言过其实，但公募在这场合成谬误的灾祸中，确实身处C位。

居民投向公募基金的资金，整体属性还是偏追求绝对收益，资管新规之前，非标资产编织了一场投资没有风险的春秋大梦。在梦还没醒之际，居民自然将同样的期待投射到了公募之上，然而一厢情愿的期待，终究是错付。

规模激增的主动权益公募，在几年熊市中，口碑急转直下，更重要的是，似乎彻底丢掉了行业生态位。不仅居民和舆论对基金经理口诛笔伐，连银行、券商、三方平台对销售主动权益都意兴阑珊，甚至于说，连相对更专业的机构投资者群体，都不太认可主动权益的投资价值了。

绝对的土壤

前两天业内朋友小聚，我说起目前管理规模超过500亿的基金经理只有张坤了，大家都还很诧异，可见行业内部对主动权益都相当漠视了。

一方面过去由渠道主导驱动的新发基金销售模式走入了穷途末路，2024年新发主动权益基金情况惨不忍睹。银行、券商基层深受基金售后服务的摧残，老百姓们也闻基金经理而色变。唯有电商平台将首页推荐基金换了一遍，在这场大戏后继续隐身。动量销售下的主动权益基金，丢掉了传统渠道的基本盘。

另一方面过去三年投资范式处于混沌的周期，资源周期与人工智能齐飞，股息红利与微盘小盘一色，少有基金经理能够在不同范式下持续稳定的跑出超额。或者换句话说，规模激增后的公募基金成为了存量市场里被博弈的对象，行情都绕着公募基金经理的主要持仓来。相较之下，指数基金走势的可解释性更强，且阶段性的，业绩要比比公募基金经理们更好。更何况，指数基金的费率还要更便宜。在与指数基金的竞争中，主动权益完全败下阵来。

任何组织，话语权都跟着成绩走。主动权益基金经理在2022年后，逐渐失去了行业的聚光灯。

连续几届年度业绩冠军都在舆情上不温不火，2024年的业绩冠军更因为多赛道下注，反而遭到了舆论的猛烈抨击。

伴随着主动权益大品类的失势，相对考核机制愈加成为行业小圈子里孤芳自赏的话语体系，市场影响力急剧黯淡。

对于个人投资者而言，并不关心一个消费基金或者医药基金在过去几年间，业绩排名处于同类多少分位。亏了10%就不符合个人投资者理财的心理预期，亏了20%就是谋财害命的垃圾。

某种意义上，这对于基金经理并不公平，成长于相对考核机制下的基金经理们，被苛刻的要求熊市不能跌，牛市还要跟得上。

但现实情况就是，个人投资者在买入主动权益基金时，并没有被充分的告知产品的风险收益特征。中国财富管理的KYC长期流于形式，熟悉银行流程和机制的客户甚至能利用不健全的机制提出一些离谱的要求，然后往往还能得逞。而对广大的普通投资人而言，说是在被连哄带骗买基金可能过分了，但其中大部分都并不完全具有成熟的投资理念和风险意识。

要求普通投资者在资产新规推出后，立即摒弃刚兑思维，树立风险与收益相匹配的观念，实在是强人所难。毕竟此前非标产品就没有波动，银行理财和信托产品，都是只有到期兑付的。

郭行长再怎么强调“收益率超过10%就要做好损失全部本金的准备”，老百姓投资理财的核心逻辑基本还是：家人朋友也买了，还赚钱了。投资要求也很简单，和以前的理财一样别亏钱，多赚一点就更好。

其实高波动的A股是承载不了如此期望的，2019年以来的公募主动权益大发展看更像是一场误会。居民因资管新规被动接纳净值化理财，撞上了一轮轰轰烈烈的牛市，结果居民资金成为推波助澜的主力之一，在产业周期和外部环境的夹击下，牛熊转换中，居民被主动权益伤透了心。

与此同时，一些坚持绝对收益风格的主动权益基金经理，渐渐脱颖而出，凭借着在过去三四年颠簸市场中，较为优异的持有体验，市场认可度逆势走高。

这背后是在公募做绝对收益的土壤，已经悄然形成，并且越来越被市场认可。核心在于两点：1、公募主动权益的相对收益考核机制在生态内部失势；另一面则是居民对绝对收益产品的翘首以盼。

被轻视的择时

近些年，有一些私募，通过多资产和衍生品投资，在价值风格基础上，实现了绝对收益的净值曲线，其中翘楚是昔日兴全掌门人杨东创立的宁泉。

说起来19年这波牛市中，不少主动权益私募也乘上了渠道卖基金的东风，规模快速做大。然而本应立足于绝对收益理念的私募，很多也没能做好风险控制，相较于主动权益公募，特点只剩下了费率高。

主动权益公募投资限制相较于私募更多，主要还是在做long only策略，在A股这样高波动的市场，股票多头产品想要实现绝对收益，择时是一条被轻视的道路。

深度价值风格可以跑出稳健的净值，但距离绝对收益，依然有距离。深度价值的代表人物曹名长刚刚退休，以他的代表作中欧价值发现为例，18年那轮超级熊市中，最大回撤接近25%。回撤控制相较于同业们，已经非常不错，但恐怕依然只能算相对收益做的不错。

做仓位择时，在相当长一段时间里，在主动权益业内的语境中，都隐含着“不道德”的烙印，仿佛违背了长期主义、价值投资的理念。

这与公募相对收益的考核机制息息相关，在相对收益的考核机制下，长期高仓位并通过基本面研究创造超额收益，成功率更高，也被视为理所应当的正统路径。

用仓位择时意味着极高的不确定性，做错了很容易跑输基准，后果很严重，可能会失业；做对了也并没有什么好处，熊市里的业绩冠军参考黄海，发不出来规模，也没什么声量。

转机总是因为量变引发质变，行业有两件事发生了质的切换：1、在过去几年间，基金经理的行为路径发生了变化；2、外部环境愈加混沌，自上而下投资理念更适配市场。

在金融限薪后，基金经理的薪酬待遇，与管理规模的正相关性快速消失。高规模的明星基金经理不仅面临更大的业绩压力，其一举一动还常被媒体放大，生活隐私也无处遁形。基金经理做大规模的冲动在降低，从职业生涯的角度出发，一条延绵新高的净值曲线，对基金经理个人而言，更有价值。

高波动的A股，最适配的投资框架其实就是大择时，在牛熊周期里，作对一次大择时，就受益无穷。社保投资大佬李克平在那篇著名的两万字采访中就不讳言的谈到，社保业绩那么好，核心就在于做大择时。

公募行业作为一门强监管的生意，很难做这种大择时，当然有利益的考量，很多时候也有国情的桎梏。杨东可以在2007年疾呼：A股的泡沫化程度已经相当高了，但是今天如果哪家大机构的领导在市场顶部喊话太贵了，进而引发股市下跌，那么不仅会引来舆论争议，还可能面临监管层面的约谈。就连私募大佬们的仓位，都有太多人盯着了，何况连卖出都没法自由的公募。

这两三年全球投资范式激变，宏观对于投资的影响前所未有的放大，连巴菲特都在账上留足了现金，择时的有效性可能比以往的任何时候都要更为关键。从利率环境到地缘政治，黑天鹅成群出没，现金能够提供的潜在价值在抬升，择时的价值被动抬升。这两年有个著名的段子：“A股最佳策略就是抄A字底”，其实也是在强调择时的价值。

六成仓的基金经理们

尽管做择时的基金经理们投资风格各异，有意思的是，他们似乎殊途同归的选择了在九月底保持六成仓。

要了解冯汉杰，各种三方的报告和解读很多，但最重要的可能还是要系统性的阅读他自己写的季报和文章。

2023年底的广发言《冯汉杰：投资没有最优解，但要选择自己认同的方法》，冯汉杰这样解释为什么要择时：

我印象中冯汉杰比较惊艳的择时操作是在2023年四季度及2024年一季度持有了一定的中证1000股指期货合约，彼时微盘股策略如火如荼、无法无天，但最后以一场迅猛的股灾收场。冯汉杰当时能够逆着市场做出这样的研判，殊为不易。

总体上，冯汉杰会综合考虑基本面和市场估值等因素，得出对市场整体趋势的判断，进而确定组合的仓位水平。

在选股上，冯汉杰偏好高质量公司，强调寻找未来可长期保持高质量发展的公司，关注业绩的可持续性和可预见性，对于个股盈利能力有较高要求。

风格整体风格偏均衡和逆向，持股热门度较低，不爱抱团。

值得一提的是，冯汉杰不进行集中度控制或设定止盈止损机制，而是通过事前的谨慎研究与出价来避免组合回撤过大。

郑玲：基金经理里的投顾

最近关于基金投顾的话题很火，这背后也有深刻的行业变革问题，我们后面再写文章来聊，这里介绍一位在顾方面相当出彩的基金经理郑玲。

我的好朋友民工对郑玲总推崇备至，郑玲在与渠道和投资者交流方面做的很好，一直保持了通畅的交流机制。搭配上其产品优异的持有体验，即便在过去几年这样一个糟糕的环境下，相信其持有人的赚钱比例也是相当不错的。

郑玲多次在路演中强调，以追求绝对收益为目标，将为投资者获取长期稳健的投资收益作为核心，不过多关注相对排名，更看重产品能否真正为投资者赚钱，重视组合的稳定性和回撤控制。

在投资上，郑玲赚的还是困境反转的钱，持仓与机构重仓股偏离度较高，偏好股价位置低、估值相对便宜的标的，以给组合带来安全边际。

这里凝练的总结一下郑玲在12月24日的路演观点：

宏观经济方面，政策环境更加积极，预计GDP增长目标约为5%，赤字率可能达4%。

投资机会集中在政策推动的消费、传统与新基建、AI应用领域；一线城市地产市场出现刚需购房与租房成本平衡的信号。

策略建议以权益资产为主，关注政策支持领域的确定性收益，并在市场震荡中把握高抛低吸的交易机会，特别是在困境反转和超跌个股上寻找价值。

童兰：小董承非？

兴全其实是一家具有绝对收益血统的基金公司，过去两年业绩相对承压，但也有值得跟踪的基金经理，目前兴证全球欣越的基金经理童兰就颇为值得关注。

童兰强调她的首要目标是实现绝对收益，即在每个年度都尽量实现正收益。第二才是相对排名，童兰认为它更多是一个结果，而非目标。

在最近的路演中，童兰也颇为强调负债端的稳定性对投资组合的影响，希望通过与投资者的沟通来建立稳定的预期。

投资上，童兰和董承非的理念颇为接近，以低估的价格购买优质资产。从持仓上看，主要聚焦三个品类：消费、公用事业、传统制造业。

整体上童兰在仓位选择上比较克制，一直没有上过太高的仓位，所以产品整体回撤一直控制的比较好，确实比较符合她自己强调的绝对收益导向。

任婧：周期思维的绝对收益

任婧可能因为出身新能源、资源品研究员，任婧的持仓体现出较强的“周期”属性，但任婧表示，自己并不愿意被贴上高股息、小盘股之类的标签，甚至连成长还是价值标签自己也不需要，因为这些标签都是基于结果的倒推，而非从自己投资框架出发进行的总结。

在行业比较过程中，任婧非常看重产能供给变化，因为需求端的测算非常灵活，往往难以形成范式，但供给端的测算相对简单，一些资源标品甚至可以通过百川报价进行简单判断，非标品也可以通过资本开支或者资产负债表数据进行预判——公司没钱肯定就会倾向于减少供给。

在个股筛选过程中，任婧最关注上市公司的竞争优势维持期限，一般来说新工艺带来的竞争优势可以维持两年，超过的情况也有，但那就类似于博弈小概率事件了，这种企业往往会被描述为“美国式的个人英雄主义”，但自己不倾向于押注这种概率。

任婧说自己尤其擅长重资产领域投资，因为重资产公司的财务报表能反映出丰富全面的信息，便于通过分析财务报表了解公司情况。

过去几年，资源周期投资的重要性在系统性抬升，如果要在这个方向上寻找绝对收益导向的基金经理，任婧可能是重要的选择。

最后的话

中国老话讲，穷则变，变则通，通则久。

事物要想有长久的生命力，就必须要顺应环境的变化，不断地调整和进化。

当行业陷入困境时，积极求变，、主动适应，才能找到新的突破口。

公募主动权益公募，整体毫无疑问处于发展的冰点，不仅在业绩上要还债，更重要的是要还上行业口碑的债。

冰冻三尺，非一日之寒，想要破冰也不可能只用一日之功。

既然相对收益的考核机制，没能肩挑居民理财的大梁，那么行业或许可以探索构建绝对收益的体系。

过去绝对收益的基金经理在市场中多少是不合时宜的，整体管理规模并不大，但如今他们却越来越有恰逢其时的感觉，市场认可度越来越高。

这背后或许是居民对于A股投资期待的深层次变化，以前是来赌的，所以追求更高的收益，如今真的要来投资理财了，赚不赚钱才是关键。