2024年的新财富评选水花不大，零星看到一些分析师的感慨，远没了昔日的盛况。说起来，“这是一个名利场”的八卦好像也不太远，但就像文学大师吴敬中站长所感慨的那样：时间像一头野驴，跑起来就不停。
曾几何时，券商分析师总还给人一种星光璀璨的印象。凌鹏回忆自己的全盛时代，上午说股市会涨，下午股指就不会跌，有一种能操控市场的幻觉。
团结紧张严肃活泼的分析师们，就这么无可奈何的，一下子成了过剩产能。今天不能说没有明星分析师了，但总归好像缺少一些传奇色彩。
好在，笃慧回到卖方了。
2017年曹山石还不是在推特上的孤魂野鬼，传播了一个广受关注的段子，说当年新财富有十大未解之谜。其中很多都属于酒色财气，难登大雅之堂，但也有两个与研究相关的八卦。
其一是当时的宏观大佬姜超到底卖房了没有，姜超那时候笃定股权时代将来临，房地产见了历史大顶。姜超后来甚至赌上职业生涯，直接转型去当了基金经理，对自己的研究真是知行合一。只是业绩一度不振，被市场调控。只是站在资产负债表螺旋之中，回头看看姜超当年的地产见顶论，也是很唏嘘了。
另一条有意思的八卦就是有关于发财的了，笃慧作为中泰证券钢铁研究员，市场盛传他在期货市场一面多螺纹，一面空国债，最终在供给侧改革的大浪里，赚到了9位数盈利。研究和投资终归是两件事，从看得准到做得对，中间差了半个王阳明和一个曾国藩，既要知行合一，也要打脱牙和血吞。
笃慧总由此被大众熟知，后面几年钢铁行业缺少大行情，市场关注度不高。笃慧总21年出去创业做私募，有一阵子净值也是颇为风骚。
也不知道是觉着还是卖方有意思，还是私募行业不好干，总之笃慧2023年底回到了卖方，出任国盛证券研究所的副所长，还是看钢铁。
大概是在三四年前，有幸和笃慧总吃过一次饭，当时新能源如日中天，笃慧总却反复强调，新能源革命会导致电力系统的紧张，要注意传统能源的投资机会。最近两三年的周期股大涨，时常令我回想起笃慧总的深刻洞见。
最近市场颇为令人迷茫，这里把笃慧总这两年的几篇报告做了一个整理，跟大家一起分享。
笃慧总的核心观点是，不必过度担忧“增速换档”就是“走向衰退”。中国经济正在从过去以投资和大规模建设为主的“扩张型”形态，转向更注重“消费驱动”“服务升级”“创新赋能”的高质量发展模式。如果说工业化起飞期并不是资本市场的黄金年代，那么在工业化成熟期，社会存量资本则会加速重估股票等金融资产的长期配置价值。
如果按照这个逻辑，中国核心宽基指数，未来值得期待。
一、工业化进入成熟期：结构与动能的转换
从“供给”到“需求”的注意力转移
在工业化“起飞阶段”，大量固定资产投资积累带来了快速增长，也使得社会财富高度集中于少数主体。相对而言，大部分居民的消费能力和意愿并不是经济的主导力量。而当迈入工业化的“成熟期”后，这种过度依赖固定投资的模式边际效应明显下降，转而强调扩大消费、促进民生福利成为必要。因为在一个成熟工业国，人均住房、交通、基建等硬件已大体齐备，如果继续依靠大规模投资，则难再产生可观的边际产出。
高储蓄向消费转换
工业化成熟期最鲜明的特征之一是全民的“资本堆积”：企业减少大规模资本开支转而给员工更多分红，居民停止此前大幅度的置业举动，从而使整体储蓄量不断抬升。当国家开始实施有利于“分蛋糕”和提振消费的政策时，这些沉淀的储蓄即可转化为消费支出，进而在经济活动中逐渐释放出新动能。
不过，消费端的恢复并非一蹴而就。在工业化成熟期，原先投资相关行业的回落与制造业“寡头化”趋势，均会引起部分中小企业的退出，形成大量摩擦性失业。多数居民虽然从总量上具备可观的储蓄，但在转型初期仍会因收入预期不稳定而谨慎消费，从而导致消费修复充满曲折。
财政“稳”字当头
在需求侧拉动尚不稳固的转型期，财政政策需要兼顾托底与防风险。若过度依赖基建和房地产刺激，既延缓了新旧动能的切换，也加大了地方债务负担；若放任经济下行过度，改革的阻力又会陡然增大。因此，政府往往在经济走势与财政纪律之间权衡，使财政支出在“稳经济”过程中适度扩张，并逐步将资金配置到民生消费领域，例如教育、医疗、社会保障、家电以旧换新等，从而为提振整体经济托底。
房地产拖累边际减弱
中国房地产市场近年来经历了结构性与周期性因素叠加的深度调整，新开工面积出现大幅下滑。但当前的下行空间已相对有限，进一步急跌的概率不大。金融条件（如房贷利率和首付比例）的持续优化，也在帮助市场逐渐触底、弱复苏。随着整体增量空间趋于饱和，房地产不再能成为中国经济的“火车头”，但只要维持在平稳区间，对宏观经济的负面影响就会大为减轻。外需韧性仍在
无论是全球贸易摩擦，还是“再工业化”概念的炒作，实践中都未能对中国出口优势造成实质性颠覆。原因在于三方面：
①. 大规模产业转移受限于康波周期及高昂的投资成本：当全球处于相对萧条期时，要在其他国家建立完善的工业体系，往往面临成本、技术和资源的巨大瓶颈。
②. 直接贸易向间接贸易转换：关税壁垒会阻碍中美两国的直接进出口，但并无法削减美国整体贸易逆差，往往转为对第三方转口。
③. 产业链高端化：中国正在不断向价值链上游迈进，出口结构也更趋于中高端，使全球贸易份额仍能维持较高水准。
二、中国资本市场走强的逻辑：多重资本过剩与估值抬升
成熟期的“资本过剩”环境
在工业化初期，企业普遍将利润再投入固定资产，以扩大产能。随着进入成熟期，企业资本开支意愿显著回落，盈利结余更多分配给股东或沉淀为金融资产。与此同时，居民在降低住房支出后也将部分资金投向金融市场，而政府为了化解债务压力也倾向于维持相对低利率环境。当政府、企业、居民三方共同出现“资本过剩”时，大量资金将寻找新的投资去向，资本市场因而成为重要承接方。
竞争格局优化与龙头“寡头”利润抬升
工业化成熟期中，由于大部分行业已到达饱和，依靠规模及效率的龙头公司往往能够“做大做强”，寡头垄断格局逐步形成。对投资者而言，这意味着龙头企业稳健的盈利能力和持续的分红回报。从资产定价角度看，收益端（ROE）走高、贴现率下行是推动股票估值上升的内在逻辑，这些龙头公司的股价更容易获得支撑。
居民资产“腾挪”
随着社会进入“不再刚需买房”的新阶段，资金在“房”和“股”之间的跷跷板作用会越发显著。居民逐渐减少对房地产的集中配置，转而通过公募基金、银行理财、保险、养老金等形式进入股市。资金不断注入金融市场，促使市场流动性宽裕，加之外资在汇率与资金流转的制度不断放宽下，也对中国资产配置产生了更多兴趣。多种力量的汇聚推动资本市场整体估值更易抬升。
宏观政策与外部环境
大国经济体内部转型需要相对宽松的货币与财政配合，以化解“起飞期”残留的高杠杆压力，并确保民生和消费稳步升级。低利率周期会持续压低资本回报要求，使得权益市场的吸引力相对提升。在外部世界，尽管不乏地缘政治和贸易冲突的波折，但中国工业体系所积累的综合竞争优势仍然稳固。对全球投资者而言，这是一个不可或缺、且仍具增长潜力的投资目的地。
三、总结：资本市场迎来“黄金期”基石
站在当下，中国经济“已过高速增长拐点，迈向工业化成熟阶段”：
1. 投资驱动不再主宰增长，消费和民生福利正成为新的经济支撑;
2. 就业和收入预期的改善，需要政策助推才能消化过去积累的各种摩擦性失业;
3. 房地产告别粗放发展，财政政策以稳为要，积极且结构性地发力于扩大内需;
4. 外贸易并未实质性丧失竞争力，外需韧性依旧存在。
在这样的宏观格局下，“资本过剩”状态将逐步确立，资源从投入基建与地产转向资本市场。
龙头企业的集中化与寡头化给二级市场带来稳定的回报基础，居民、企业与政府三方的财富与资金都在寻找新的出口。
由此构成了中国资本市场估值水平和交易活跃度提升的内在支撑，也为更多优质企业在新兴领域崛起提供了良好环境。
从长周期判断，中国经济仍将在全球产业链中保持重要地位。只要继续坚持“有效市场与有为政府”的混合配置原则，稳妥化解地方债务与产业结构失衡问题，中国经济的转型之路就能够走得更远、更稳。
与此同时，伴随一系列政策、制度与资金面利好在资本市场逐渐落地，也为投资者迎来一个更为稳健、长期向好的新局面。可以说，一个“成熟期”的中国，正在开启其资本市场的繁荣时代。
