每到年底，各大机构的年度展望就会像雪花一般将我淹没。如果内容总体积极，那么阅读体验或许就像刷两个小时短视频；但如果内容总体消极，那么我宁可顶着个位数的气温遛弯，也不愿意坐下读各种翻译软件给出的勾史长句。今年的外资机构展望，大概给我提供了近几年最不愉快的阅读体验，毕竟他们是按着我的头，让我承认自己不行。男人怎么能说自己不行？？？事物的发展总不会一路向西，加速度冲的太猛，总会遭遇自然规律的纠偏。正如前日本央行行长白川方明在《动荡时代》中举的例子，2011年的东日本大地震，虽然造成了福岛核泄漏这类重大危害，但也重塑了日本社会的共识——日本金融体系确实要为经济复苏做点什么了。面对今年令人挠头的外资年度展望，我不仅看到了部分投资者对中国经济的迷茫，也感受到了资金对重塑市场共识的信心：“（增发国债等）强有力的政策已经启动……‘一带一路’经济圈间的经济和政治关系不断增长”——高盛；“中国已在部分商品中取得世界领先的地位”——巴克莱；“（互换便利等）更系统更可持续的为A股市场提供流动性支持的方法，已经建立”——摩根士丹利如果当前市场情绪迷茫，那么或许可以说明，未来的光明也并不遥远。本周一共阅读了十数份外资年度展望，并将有关中国的内容汇总为五大问题，详情如下。问题1：外资如何看待中国2025年经济前景？
高盛：根据高盛的经济预测，中国2025年GDP增长将从2024年的4.9%降至4.5%，这反映了房地产去杠杆化的持续拖累，以及贸易摩擦加剧导致的出口放缓。然而，一项强有力的政策已经启动，有助于减轻住房和外部挑战，并促进人们期待已久的增长从贸易和投资转向国内需求和消费。瑞银：假设美国自2025年9月起分阶段对自中国进口商品加征关税，并且中国将加码政策支持，我们预计2025年中国GDP增速放缓至4%左右，2026年大幅放缓至3%。净出口可能在2025年仍会正面提振GDP增长，但到2026年出口可能大幅下滑，拖累制造业资本开支、并且对国内价格带来下行压力。我们预计2025-26年政府或加码财政扩张，从而补充地方政府综合财力、支持基建投资，并推动房地产市场企稳。巴克莱：中国经济在2024年已经放缓，预计将增长4.8%。2025年的前景并不光明，GDP预计仅增长4%。增长前景陷入困境的核心是消费者，他们看到自己的储蓄大幅削减；而2022年的房地产泡沫，同样打击了信心和消费倾向。中国人口的老龄化速度远远快于30年前的日本，这导致家庭预算受到的影响更大，因为房地产占中国家庭财富的比例是日本的两倍。根据联合国测算，中国65岁以上的快速老龄化人口，预计从2020年的12%激增到2032年的20%。然而，这并不会使这个国家无法投资：一系列的刺激措施和国家工业的重新定位给该地区的投资留下了充足的机会。中国已在部分商品中取得世界领先的地位，包括太阳能电池板、锂电池和风力发电设备。摩根士丹利：两个主要因素可能会给未来12个月的中国市场投下重大阴影——中国的再通胀之战和美国共和党胜选。由于对“放松管制”下道德风险的担忧，以及过早向“福利国家”过渡的疑虑，我们认为中国政府在2025年启动足够财政刺激措施，鼓励消费和住房市场的可能性很低。因此，国内通缩可能会持续更长时间，导致2025年名义GDP增长约为3%。与此同时，我们认为，美国进一步提高关税，以及扩大针对中国的非关税限制措施，可能会提前。
问题2：加征关税对中国经济增长，将产生多大的影响？
瑞银：我们基准情景假设美国将于2025年一季度宣布对约四分之三的中国进口产品加征60%关税，在2025年三季度到2026年二季度之间分阶段实施，但实际加征关税的时点、规模和幅度存在相当大的不确定性。我们假设中国反制措施比较有限、仅针对部分美国产品，同时美国不会对世界其他地区全面加征关税。出口下滑最为严重的时期可能在2026年，但是我们认为2025年企业就可能大幅削减资本支出。即使考虑到潜在的三角转口贸易和供应链转移，我们估算加征关税或拖累GDP增速超过150个基点。摩根士丹利：美国预计将在两年内，逐步上调关税至60%（基于贸易权重权衡，美国对中国商品的有效关税将在2025年增加15%，到2026年再增加10%）。除了对中国的60%，预计美国将对世界其他地区征收10%的普遍关税，这将导致全球需求减弱、企业信心减弱，并增加了中国重新调整出口路线的难度。因为美国制造商和跨国公司在过去7年里做好了准备，美国从中国的进口份额也从2017年底的19%下跌至15%，所以我们预计本轮关税对中国GDP的冲击，将会比2018-2019期间更加温和。高盛：假设美国对中国商品增加20%的关税，则中国出口增长可能从今年的6.6%，下降到明年预期的-0.9%；中国GDP增长可能减少70个基点。然而，关税影响会部分受到国内消费和货币贬值的抵消。高盛外汇策略师预计，到2025年底，人民币汇率将贬值至7.50美元。与此同时，中国“一带一路”经济圈间的经济和政治关系增长，可能增加面向新兴市场的出口份额，并最终改善中国出口企业的利润构成。![]()
问题3：中国政府可能采取哪些政策来应对经济增长放缓？
瑞银：在9月政治局会议和10月财政部新闻发布会后，我们预计政策支持力度将加码，从而稳定房地产市场和国内经济增长，不过当时未将美国对华加征关税纳入基准假设。在新的基准情景下，我们预计政府将进一步加码财政支持，2025年增加财政赤字率扩大2个百分点（占GDP比重）、2026年再扩大1个百分点。在通缩压力持续、经济增长动能疲软的情况下，我们预计央行或将进一步下调政策利率。央行可能在2025年将逆回购利率下调30-40个基点，2026年进一步下调20-30个基点，从而在未来两年引导LPR和房贷利率进一步更大幅度下降。巴克莱：中国央行正在考虑实施更多反周期政策的措施，包括为大型中国银行补充资本金、对消费者进行补贴以及对房地产市场进行干预。作为第一步，北京在11月宣布了一项财政计划，以解决地方政府债务问题。
问题4：中国房地产市场的调整对经济增长有何影响？
高盛：关税与政策支持的组合将使中国在2025年将增长转向国内需求（除住房外），住房市场低迷对于经济活动造成的拖累依旧很大，但预计在未来几年将逐渐减小。瑞银：房地产持续下行仍是2025年经济增长的主要拖累因素。过去一年政府已出台了重大支持政策以提振房地产需求并减少库存。这些政策措施或有助于推动房地产销售和价格企稳的时点提前，不过这一过程仍需要时间。美国对华加征关税可能会给房地产市场带来新的下行压力，因为出口和经济增长走弱可能拖累劳动力市场和居民收入增长走弱。我们预计2025年房地产销售面积下降5-10%，新开工面积下降10-15%，房地产投资下降5-10%（三者降幅可能更多接近于区间上限），跌幅均小于2024年。我们预计房地产销售或在2026年上半年企稳，新开工随后企稳。2026年房地产投资或仍有所下降，但跌幅应将小于2025年。一线城市房地产市场或率先企稳，早于全国平均水平和低线城市。房地产下行持续将令内需和居民部门信心承压，继续给地方财政状况带来挑战，而债务重组和中央政府财政支持有助于缓解部分压力。![]()
问题5：对于中国股市的未来展望
摩根士丹利：A股将优于离岸市场（MSCI 中国、恒生）主要原因有：A股市场对地缘政治不确定性以及外汇波动较为不敏感，因为A股投资者可供选择的投资范围有限，并且没有大量进入全球的资本市场；来自央行以及其他政府关联机构的直接流动性支持，随着中国人民银行启动总规模8000亿人民币刺激计划（再贷款计划以及互换便利），在政府的支持下，一种更系统、更可持续的为A股市场提供流动性支持的方法已经建立。我们一直在实施相对防御性的行业配置方法，当前时点，偏好公用事业与电信，并选择性地在资源（黄金、铜）等进行风险暴露，最近进一步加强了这一看法。继续对房地产和消费等板块保持谨慎态度，因为它们与政府政策转向程度相关性最高，在我们评估盈利与股东回报展望时他们得分也是最低的。高盛：预计MSCI中国和沪深300在2025年分别增长15%和13%，每股收益会有7-10%的增长，适度的估值上行空间以及投资者较低的头寸表面中国股票具有有利的风险回报比，支撑了我们在地区框架中对AH股的超配建议。10月初我们将3个月的资产配置偏好从离岸股票（H股）转为在岸股票（A股），考虑到中国A股对政策宽松的敞口更为有利，对关税和人民币贬值风险的敏感性较低，以及国内的流动性背景更为有利。
