1月10日，华夏和国泰分别获批了一只自由现金流ETF，值得注意的是，两者跟踪的并不是同一只指数。

华夏自由现金流ETF，跟踪的是国证自由现金流指数，该指数剔除了金融和地产行业，一系列编制还挺复杂，概括起来就是综合自由现金流、ROE和成交量，精选了100只成分股。行业分布较为均衡，前十大持仓集中度为50%左右，有点集中。

国证自由现金流指数的行业分布

国证自由现金流指数的前十大权重

国泰的自由现金流ETF，跟踪的是富时自由现金流聚焦指数，我看了一下编制规则，感觉洋人搞指数，还是更精细一些，但意思大差不差，还是通过强调自由现金流，追踪优质公司。我个人观感上，比国证自由现金流更偏重于分红一些。

富时自由现金流聚焦指数权重

两只指数在编制方法上，有微妙的差异，但并不影响他们都拥有不属于A股的独特气质：业绩逆天。

国证自由现金流指数与沪深300的业绩图

大马哈投资老师在文章《自由现金流指数业绩为何如此逆天？》中，做了较为充分的阐述，感兴趣的可以移步阅读。

A股的很多事都是这样，事后看格外清晰，但身临其境，往往却茫然。过去几年，我们好像已经上了太多次当，一个净值曲线逆天的策略，等到我们配置进去，持有体验就一言难尽。

自由现金流策略会重蹈覆辙么？为什么这两年大家越来越强调注重自由现金流策略？中国资本市场长期beta不振，与自由现金流又有什么关系？

今天聊聊这件小事。

自由现金流是一种税收

我们在去年8月份就写了文章《「现金奶牛」ETF，City 不 City啊？》，介绍自由现金流策略在美国的发展。

文章中提到了一家有意思的基金公司pacer，这家成立于2009年的基金公司，近些年发展如火如荼。

众所周知，ETF是马太效应被演绎到淋漓尽致的商业领域，头部玩家会拿走绝大部分份额。成立于2009年的PACER，作为后起之秀，为什么能够脱颖而出呢？

很重要的一点在于专注于smartbeta和创新，pacer开发的Trendpilot系列ETF就很有意思，策略核心在于：当股价高于200日均线时，就满仓投资；当股价陷入震荡时，会持有50%股票和50%的债券；当股价陷入下降趋势时，就完全投资于债券。

很有意思的ETF，前些年雪球也搞过类似的策略创新，但好像并不特别的成功，可能和两个市场的成熟度有关，南橘北枳了。

说岔了，pacer最著名的产品线还是cow系列，也就是自由现金流策略，他们开发了一系列针对不同指数的自由现金流增强产品。

其中规模最大的就是COWZ，该指数是在罗素1000指数成份股（可近似理解为美股市值最大的1000只股票）基础上，筛选出自由现金流收益率最高的100只股票。

与主流派式加权（市值加权）方法不同，COWZ采用自由现金流加权，且单只成份股最高权重不超过2%。为保证指数及关联ETF的持仓敏感性，COWZ每季度调仓一次。

该指数以姣好的夏普比率和优秀的业绩，受到了美国本土投资者的青睐，目前净资产规模在250亿美元左右，在美国也是非常成功的smartbeta指数产品了。

cowz的前十大持仓

自由现金流策略兼顾了质量因子和红利因子，因此精选出来的公司，总体来说，走势更加稳健。

以cowz的前十大持仓为例，C既包括如3M公司这样的全球工业巨头（大家最熟悉的应该是他家口罩），也纳入了美国最大通信运营商AT&T；医药、消费赛道上，COWZ同时持有万宝路香烟的母公司Altria集团，以及生物医药先锋企业吉利德科学。

cowz非常非常的分散，相较之下，国内自由现金流指数就有些集中度过高了。

回到自由现金流策略本身，大家应该已经看过了很多会计层面对自由现金流的定义，简而言之，自由现金流就是公司在支付经营活动所需的费用和资本支出后，剩余的可用现金流：

自由现金流=营业现金流−资本支出

有的生意看起来红红火火，规模越做越大，但收入是前置的，成本是后置的，杠杆又高，行业遇到一轮周期，哪怕是行业龙头，也很容易瞬间倾覆，最典型的就是地产。（会员制的健身房也是很糟糕的商业模式）

真正的好生意，有的时候看起来一次性投入不菲，但拉长周期看，却现金流如同潺潺流水，最典型的就是水电了。长江电力的长牛是放在大众面前的，其实过去十几年，受益于我国电网的发达，很多山里的小水电站都能够并网，这些小水电站如同印钞机一般，造福了他们的持有人。

关于自由现金流的讨论很多，我最喜欢的是《穿透财报》里作者的这个比喻：

“世界上只有一种东西是真正“免费”的，那就是税收，我们可以将每种商业模式都想象成一个独立的小王国，所谓“自由现金流”，就是投资者在这个独立小王国里收税的能力。超额收税能力会引来敌国的征伐，于是我们就需要城墙，城墙的坚固性决定了我们超额收税能力的持续性。维持性资本开支，就是修缮已有的城墙；扩张性资本开支，则是开疆扩土，扩大收税区域。”

大家都想投资自由现金流可持续、且愿意持续汇报股东的企业，但不能倒果为因，自由现金流好是结果，只有企业拥有坚固的经营壁垒，才能够提供卓越的税收能力。

这也是为什么自由现金流策略筛选出来的公司大多是成熟行业的龙头公司，对于中国这样一个发展中国家而言，相当长一段时间里，自由现金流都相当奢侈。

中国股市的自由现金流困境

A股有一只著名的散户大本营股票，京东方A。因为股票价格低，而且波动不小，产业还一度在A股算是高科技。

前段时间有个基金经理路演，讲了一个她在杭州出租车上听到的故事。司机大哥听出来他们一行是做投资的，就主动介绍起自己买股票的故事。大哥只买京东方，这么多年基本就是3块钱买，六七块钱卖，亏了就忍着，到了价格就跑，绝不贪婪，几个波段做下来，挣了不少钱。

这故事有太多可以展开聊的细节，但我们今天就讲讲京东方这只股票。

有一本书《光变》介绍了京东方这家企业筚路蓝缕的创业历程，读完很容易下单买入这家公司，因为管理层励精图治，而且企业在不断地向行业价值链的顶峰攀登。

然而事实情况是，这家公司从2001年上市以来，一直到2020年，股价复权价几乎涨幅为零。

丰满的理想和残酷的现实之间，是面板行业重资产投入+更新迭代快的特征。

京东方每年要花上百亿投入到产线的投资和迭代中去，然而面板行业的技术进步却始终没有停下脚步。2010-2023 年，京东方资本开支合计 4114 亿元，期间的净利润合计为 611 亿元，自由现金流简直没眼看。

这是一门苦的不能再苦的生意，做京东方的股东，是非常辛苦的，京东方上市十几年期间，合计再融资900亿，如今总市值才1500亿左右。

但中国老百姓却受益于面板行业的进步，中国大尺寸电视的价格一降再降，智能手机的价格极具竞争力。

经过近20年的鏖战，如今中国面板行业在市场份额、技术进步和产业链控制力等方面取得了显著进展，逐步缩小与三星的差距，甚至在某些领域实现了超越。这份成绩的背后，有无数京东方股民的荣耀。

司机大哥每次六七块钱跑路，三四块钱抄底，无意间实现了对面板周期的逃顶抄底，但大部分长期持有京东方的股民，是很难挣钱的。

某种意义上，中国经济可以看成一个不那么极端的面板产业。

过去二三十年，中国经济处于起飞阶段，基础设施投资、工业化投资都在狂飙，实际的固定资产累计投资额肯定超过500万亿，甚至可能要奔着1000万亿去。

如果测算一下中国经济整体的自由现金流，在过去二三十年间，大约是不会好看的，不是挣得不够多，而是资本开支太巨大了。

上市公司只是中国经济的一个子集，从整体测算来看，自由现金流自然也不会好。

但产业周期并不是同步的，有些行业商业模式决定了不需要特别重的持续资本开支，比如白酒；有些行业则是较早的实现了竞争格局的稳固，比如白电；有些行业则在供给侧改革后进入了成熟周期，比如煤炭……

这些行业较早一步的实现了正向自由现金流，进而呈现出了对股东友好的特征，股票的投资回报率也就比较好。

而大部分产业，或步与海外产业刺刀见红的搏杀；或由于无限能卷而产能过剩，都还处于资本开支过高，从而导致自由现金流不振的环节中。

这也是中国股市长期beta收益不行的根本原因，中国资本市场过去其实就是一个大号的京东方。

而这个局面，正在发生改变，因为整体上看，资本开支带来的收益在放缓。一方面中国经济体在成熟，简单的固定资产投资，已经无法带来更高的效益，只会堆积债务；另一方面，产能过剩已经是中国经济的顽疾之一，中国人也渐渐卷不动了。与此同时，中国也已经在许多行业，构建了属于自己的产业壁垒。

一面是资本开支的趋缓，另一面是竞争格局逐渐稳固，从这个层面上看，整个中国经济的自由现金流，未来必定是持续好转的。

京东方2018年的资本开支还有500亿之巨，最近两年资本开支已经下降到两百多亿了，仗打完，就在不远处了。

越来越多的企业，未来自由现金流的持续改善将是中国经济的新常态，中国股市也必然会迎来新常态。

最后的话

很多人在问自由现金流etf是不是值得买，我这里还是举一个行业的例子来做结尾。

白色家电是中国过去二十五年股市表现最优异的板块，这个行业总体来看，吃到了三波红利：中国城镇化的成长红利、竞争格局稳固后的高自由现金流红利、中国产业出海的红利。

白电的几家公司兼顾了成长和经营质量的特征，走势一路长虹。

良好的自由现金流是一种结果，不是原因，能持续的自由现金流当然很好。

但也许找到那个即将走向自由现金流持续稳健，而且还兼顾成长性的机会，会更好？