上一次长久期利率债到期收益率的快速下行，仿佛还在上一次……
2024年12月18日，央行约谈部分债券交易策略激进的金融机构，要求其提高自身投研能力，并加强债券投资稳健性。类似的话，央行在2024年第二季度，已经多次重复。
甲辰龙年的一首一尾，居然均以债市的快速上涨作为标签。只是刚刚开始的上涨，和已经持续一年的上涨，必然导致完全不同的投资者心态。
站在10年期国债到期收益率跌至1.7%的当下，投资者需要做出两个判断：一是债券还能不能继续拿，或者怎么拿？二是能否跳出债市进行配置，比如相信股债跷跷板效应，增配股票？
假定市场资金量恒定，零和博弈模型中，某类资产的吸引力增强，大概率伴随另一类资产的价格下跌。但现实的资本市场，并非非此即彼的过家家游戏，其中的资金量不仅会流动，也会增减。
股债跷跷板的说法，最早脱胎于美林时钟理论：2004年，美国美林证券在一篇名为《The Investment Clock》的研报中，基于美国1973-2004年间的GDP和CPI数据，推算出一组可以概括宏观经济发展与大类资产轮动的模型。
图片来源：《长期的力量》
原东方证券研究所所长梁宇峰，曾经对美林时钟理论进行过科普：从周期视角观察，宏观经济大致在四个象限中进行轮动——复苏期、过热期、滞涨期和衰退期。
经济上行、通胀下行阶段构成复苏期，此时股票类资产的弹性更大，超额收益更明显；
经济上行、通胀上行阶段构成过热期，此时股票类资产仍具有较强超额收益；但商品类资产的杠杆更大，原则上弹性更强；
经济下行、通胀上行阶段构成滞涨期，此时大部分投资品的收益率，可能都无法追赶通胀增长速度，所以持有现金的性价比更高；
经济下行、通胀下行阶段构成衰退期，此时往往出台更加宽松的货币政策，债券类资产的收益率可能上涨更加明显。
外来的和尚不一定念得好A股的经。以美林时钟理论为例，其在被引入国内后，并不能很好地解释国内股债资产间的波动关系，所以更多被视作一种框架性理论，而非具体资产配置方法。
2024年10月，德邦证券发布了名为《看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛》研报。研报统计了2014Q2至2016Q1间，上证指数与10年期国债期货指数的相对走势。结果发现，统计区间内，国内股债市场既出现过“双牛”走势，也出现“跷跷板”行情。
若以2024年Q2为起点，向前反推10年数据，德邦证券发现，约7成时间中，国内股债市场的相关性低于0.4；两成时间内，两者相关性高于0.4，且反向波动；最后1成时间左右，两者相关性高于0.4，且同向波动。
总结，国内经济发展阶段、资本市场成熟程度，均与美国存在较大差异，所以脱胎自美国的美林时钟理论，并不能“预测”国内市场的波动方向。简单套用“股债跷跷板”结论，显然是不可取的。
经济发展周期、投资者结构等因素的不同，决定了国内资本市场的独特性。但穿透理论应用的方式方法，债券的定价逻辑是全球通行的。
根据德邦证券的研究，债券类资产的定价，更容易受政策利率的直接引导；而政策利率的变化，往往基于宏观经济形势做出决策。所以，债市虽然也有基本面和资金面的区别，但两者往往相辅相成，并非像股市各板块一样，可以进行相对有效的独立区分。
将上述结论落地至2024年的国内债市，由于代表政策利率的MLF利率持续下降，所以投资者更倾向于“抢跑”政策利率；最终在不改变无风险利率下行的大趋势下，加速了利率下行的斜率。这也是2024年债市“疯牛”的最主要原因之一。
前中信建投首席经济学家周金涛去世后，中信建投的同事，将其生前文章汇总，并出版了《涛动周期录》一书。根据《涛动周期录》对2014年全球大类资产的研究，经济企稳复苏、货币政策宽松两因素叠加后，往往带来股债双牛行情。
面对权益投资，“重视宏观周期与政策导向”，可能与自下而上的择股型投资框架难分伯仲；但在固收投资过程中，如何应对周期与政策的变化，往往构成了基金经理的核心框架。方正富邦区德成，就是一位对宏观周期与政策导向非常敏感的基金经理。
与权益产品不同，债券基金的持有人，往往更加重视绝对收益的获取与留存。作为一名管理产品超过3年的债券基金经理，区德成显然理解持有人的主要期待，所以其在实际操作中，倾向与采用相对稳健的票息收益打底，并通过调整久期和杠杆，博取更具性价比的超额收益。
综合考虑利率、政策、经济三要素，区德成将组合久期的设置，划分为四大场景：
经济下行，利率大幅下行，政策宽货币、财政发力，此时倾向于拉长久期，博取收益；
经济企稳，利率温和下行，政策宽货币、财政逐步中性，此时久期设置回归中性，注意平衡风险收益；
经济复苏，利率震荡回升，货币回归中性、财政逐步收紧，此时久期调降至市场平均水平以下，规避风险；
经济过热，利率大幅上行，政策货币、财政双紧，此时久期快速缩短，保证组合灵活性，并观察拐点迹象。
基于宏观经济、利率、政策周期，确定组合久期后，基金经理放大超额收益的努力，就需要落地到持券策略的选择中。
大多数债券基金经理在精选个券时，都会将信用利差和风险收益比作为最主要的判断标准之一。区德成认为，测算风险收益比，需要判断市场利率波动性，并进行相对前瞻性的布局：
当预期市场利率波动幅度加大时，区德成一般同时配置长久期、短久期券种，采用哑铃型策略；
当预期市场利率波动幅度较小时，区德成重点配置市场平均久期区间的券种，采用子弹型策略；
当对市场利率的判断呈中性时，区德成往往均衡配置各种久期的优质券种，采用阶梯型策略。
国内债市利率中枢的不断下移，本质还是因为政策利率的逐步调低。但事物的发展讲究“过犹不及”，本来药效长达8小时的缓释片，非要一口吃个胖子，希望在半小时内全部释放，那剩下的7个半小时，总不能拼谁命硬——硬熬吧？
年初央行的喊话，控制了债市的下行斜率；12月中的这次喊话，预期仍将对债市的实际交易，产生积极影响。但说到底，避免债市利率“荒漠化”的根本，还是取决于全球宏观环境的复苏节奏。
当前美联储降息节奏依然扑朔迷离，特朗普交易的预期方向也是朝令夕改，我们作为普通投资者，更需要“持有让自己睡得着觉的资产”。如方正富邦区德成这样，严控产品回撤的基金经理，或许才是更值得投资者研究的投资案例。
