决定你投资业绩的关键，不在于你买的东西是什么，而在于你买东西的价格有多高。——《周期》
2007年7月，橡树资本CEO霍华德·马克斯，撰写了名为It's All Good的备忘录，讽刺美股市场陷入非理性繁荣；
2007年10月，美股真正崩盘后，马克斯反向开启大规模募资；
2008年9月，标普500指数自2007年高点跌超20%，正式进入技术性熊市。马克斯启用“储备基金”，开始逐步建仓。
截至2013年，次贷危机影响基本消除。霍华德·马克斯在此期间的逆向投资操作，成功为橡树资本赚取了数十亿美元的投资收益。
1980年代入市的美股投资大师们，往往过于强调个人的alpha，并忽视市场的beta。霍华德·马克斯是其中的异类，其在《周期》一书中专门列出“市场评估表”，并指出：投资者在进行投资决策前，需要对照表格进行打分（包括融资利率数据、市场情绪趋势、投资者盈利情况等20项数据），并在判断市场“真实”位置后，理性操作。
2022年以来，宏观环境的飘忽难测，导致主动权益的投资难度不断增加。但也正是在波澜诡谲的宏观背景下，部分具备坚实宏观功底的基金经理，反而得以脱颖而出。国泰基金张容赫，就是其中业绩较为出色、框架经历过考验的基金经理之一。
2008年9月，美股悲观情绪喧嚣尘上，许多投资者并不理解霍华德·马克斯的逆势建仓动作。对此，马斯克给出的回应是：“世界会结束还是不会结束？”
2024年8月，A股经历了两年多调整，投资者大多疲惫不堪。国泰基金张容赫此时“逆势路演”，担任了国泰基金“泰客Talk”播客第二期的主讲嘉宾。
我在3个月前《绕不过的宏观研究》一文中，简单总结过张容赫的这期播客内容，其中的核心要点包括“当前的宏观研究困局”，以及“投资者应该如何配置资产”。
关于当前的宏观研究困局，张容赫用纤夫拉纤进行了类比：过去20年的全球经济之船，虽然有顺流有逆流，但作为纤夫的各经济体，努力方向是一致的。时至今日，各经济体间的价值观开始分化，拉纤的合力消失，最终导致全球经济这艘大船卡在了滞涨期。
关于如何进行资产配置，张容赫将其拆解为三个部分：认清自己、理解投资、配平风险收益。
何为认清自己？意思是每位投资者的风险收益偏好不尽相同，甚至同一位投资者，在不同人生阶段，都会有不同的资产配置偏好。比如大部分投资者年轻时都更愿意承担风险，而年老时往往趋于谨慎。所以投资者必须首先认清自己，才能做出客观的资产配置需求。
何为理解投资？意思是资产配置方案更多是一种框架，有时需要顺应人性，有时又需要克制人性。虽然在大多数情况下，投资更多体现出反人性特征，但这并非要求我们必须时刻逆势布局，投资者更应该关注风险收益比。
那么具体如何配平风险收益比呢？张容赫给出的方案是：在理解各类资产收益特征的前提下，以控制组合回撤为目标，灵活调整各类资产的配置权重。在张容赫看来，普通投资者难以获得满意收益的最大原因，不是持有资产的收益不够多，而是持有资产的稳定性太差。这就导致投资者信心忽强忽弱，最终难以长期坚持。
数据来源：Wind；统计区间：2023.1.3-2024.10.29。历史业绩不代表未来表现。
投资不能纸上谈兵，宏观研究同样不能刻舟求剑。根据Wind数据显示，2023年6月7日至2024年10月31日间，张容赫管理时间最长的国泰央企改革（A类：001626；C类：019117），已经在任期内取得了15.50%的累计回报，相对沪深300的超额收益13.32%，同类排名前5%（35/861）。
而张容赫2024年2月接管的国泰蓝筹精选（A类：008174；C类：008175），组合可以投资港股，整体弹性更大。2024年2月21日至2024年10月31日间，产品任期内取得了27.16%的累计回报，相对沪深300超额收益率13%。
“历史不会重演过去的细节，但却会重复相似的过程”。面对绩优基金经理时，投资者更应该关注其对未来市场的分析研判。针对9月底至今的市场情绪转向，张容赫在9月30日的公开采访中，补充了自己对当下市场的最新分析：
“我们认为对市场的估值修复、对中长期经济的改善都还完全没有计价回去，大家只是从最悲观、最难受的情况中走出来了……一旦有增量政策的注入，市场就像一个被压到最底部的弹簧，向上的力量是很大的……近期这么惊人、巨大的涨法肯定不可能是常态，大家还是要用更正常的预期去看待市场和未来的投资。”
知易行难，基于宏观研究的灵活性，张容赫构建了自己的投资框架，但在将其落地为投资组合的过程中，宏观研究的适应性同样起到了巨大作用。这或许就是张容赫得以跨越周期的核心因素之一。
大卫·史文森在《机构投资与基金管理的创新》中提到：“你要投资成功，投资组合就必须与众不同，而从传统的眼光来看，它经常会显得你的投资很轻率，很不谨慎，让大家心里感觉很不舒服。”
作为耶鲁大学首席投资官，大卫·史文森的工作，不仅要求平衡投资组合的风险收益比，更需要在某些极端行情中，解释自己为何会做出一些“反人性”操作。比如为何会在下跌行情中，选择左侧“抄底”。
国内的公募基金产品，因为其普惠金融定位，面对的问题与大卫·史文森类似。这种“关注投资，但又不局限于投资”的复杂工作，就要求基金经理能够在大多数情况下跟上市场节奏，并能在极端情况下适度“逆向投资”，争取更加优异的风险收益比。
为提升自己投资框架的可解释性，国泰基金张容赫打造出了一套“标准化”组合构建方法：根据市场行情，挑选合适业绩基准，并将大部分持仓进行锚定；与此同时，利用部分仓位逆向操作，以便在市场出现非理性波动时，争取更高潜在收益。
基于以上投资策略，张容赫预备了两套行业配置标准：在宏观周期向上、市场情绪积极时，侧重布局高景气行业；反之，当宏观周期向下、市场情绪悲观时，将仓位向宏观弱相关，甚至负相关行业进行调整。
具体到个股层面，张容赫坚持“高赔率+低概率”与“高概率+低赔率”相结合的选股思路，力求在组合层面压低波动率、配平风险收益比。
数据来源：国泰蓝筹精选基金三季报
核心仓位盯紧市场共识，卫星仓位积极逆向布局。国泰蓝筹精选（A类：008174；C类：008175）三季报数据显示，张容赫准确执行了自己的投资策略，并将在未来的产品管理过程中，继续坚持这一方法论：
“我们的组合配置方向偏向大盘价值风格，在今年2-3月陆续将红利类持仓进行兑现，切换至非银、消费等央国企标的，3季度持仓变化不大……我们相对更看好政策影响直接的方向，特别是前期风险偏好压制大的，比如内需板块、军工板块，以及基本面较好的板块在‘填坑’行情中相对落后，如电新等。港股方面，配置逻辑与A股接近。”
选定基准，适度逆向，兼顾宏观研究的适应性与灵活性，或许是张容赫取得不俗业绩表现的重要支撑。
2007年次贷危机爆发前，霍华德·马克斯每写一篇备忘录，总能收获大量负面评论。但在2007年次贷危机正式爆发后，投资者的赞美同样不绝于耳。资本市场的有效性，不仅体现在资产价格的定价机制中，同样体现在基金经理投资策略传播过程中。
当下的A股市场，信息传播速度极快，这也导致宏观研究的时效性大大缩减。正如霍华德·马克斯在《周期》一书中所言，“任何东西，如果其市场表现持续良好，且能够产生非同寻常的利润回报，就会吸引资本不断流入，直到市场变得过度拥挤和完全机构化了，其风险调整后的预期收益率才会回归均值”。
面对当下纷繁复杂的资本市场，过度灵活或者冥顽不灵的投资决策，或许都是降低基民持有体验的罪魁祸首。诸如国泰基金张容赫这样拥有坚实投资框架，并经历过行情考验的基金经理，也许才是更适合普通投资者选择的资产配置专家。
