文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆
年末在债市整体下行的背景下，我们发现银行二永债的表现弱于利率债与整体信用债品类，主因可能源于理财自建估值的叫停对二永债市场影响。展望明年，随着政治局会议与中央经济工作会议定调2025年货币政策“适度宽松”后，国债利率快速下行至低点，阶段性止盈压力有所增大。而银行二永债性价比仍较高，可起到较好的替代与补充收益的作用：交易盘可关注3-5YAAA-二级债的性价比，同时永续债品类性价比亦有显现；配置盘可关注江浙闽皖地市级与区县级中等久期二永债、湘鄂冀地区短久期地市级城农商行二永债配置机会。
▍12月债市利率快速下行。
12月以来，受货币政策宽松预期升温影响，债券市场利率快速下行，利率债与信用债品类收益率均突破年内的低点。分品种表现看，国开债与整体利率债收益率下行趋势一马平川，以3年期为例，国开债与AAA等级信用债收益率分别较月初下行17.5bps与14.9bps；银行二永债品种表现相对较弱，AAA-等级二级债与银行永续债分别较月初下行10.6bps与14.9bps。分时间段看，与通常债牛情况下二永债收益率率先下行不同的是，12月以来，银行二永债收益率呈现出先平后下的态势：12月2日至12月9日，二级债收益率在2.0%水平波动，永续债在2.03%的水平波动；12月9日后，政治局会议提及2025年货币政策适度宽松，债市利率由于机构抢配快速下行，二永债利率随信用市场走牛而下行。
▍理财自建估值是否影响二永债。
2024年12月3日，财联社报道理财公司近期开始尝试自建估值模型，并主要聚焦于银行二永债估值的计算。在此背景下，理财机构对于自建估值法的主要聚焦品种，即二永债配置需求有所增大，12月3日中高等级银行二永债以低估值成交为主，成交数量共有192笔，占当天二永债成交数量接近80%。分等级看AAA-成交利率偏离幅度相对较大，可能源于高等级二永债，市场流动性更强，适宜作为理财产品的底仓品种。自建估值体系下，资产估值与实际市场价值存在一定偏差，因此蕴含了一定的流动性风险。2024年12月11日，据财联社报道，金融监管部门下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动，应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值。银行二永债由此小幅调整，从估值利率角度看，以1年期二级债为例，2024年12月11日，中高等级二级债收益率上行0.8bps左右，而当日信用债收益率则小幅下行。
▍银行二永债供给展望。
2024年以来，银行净息差下降压力得到缓解，《商业银行资本管理办法》开始实施，预计2025年银行补充资本压力有所降低。2024年10月12日财政部在新闻发布会上表示财政部将发行特别国债，支持国有行补充核心一级资本。由于当前国有行资本充足率与一级资本充足率均处于较高水平，我们预计财政部注资后国有行发行二永债等资本工具的动力有所下降。对于股份行与城商行而言，其资本充足率相较于国有行相对较低，利率下行背景下有一定增发二永债的需求，主体或以股份行与头部城商行为主。农商行净融资规模较低，2025年或略有增长。整体而言，我们预计2025年二永净融资规模在3500-4000亿元左右，对应发行规模在1.55-1.6万亿左右。
▍二永债投资交易与配置并行。
在12月政治局会议与中央经济工作会议定调2025年“适度宽松”的货币政策背景下，债券市场或将迎来更进一步的债牛，而银行二永债则可能迎来更大幅度的涨幅。从利差角度看，不同期限AAA-等级二级债均处于35bp以上的空间，其中3-5Y品种交易性价比相对更高；从品种角度看，2024年以来，二级债与永续债之间的利差持续收窄，12月中下旬以来品种利差略有走阔，3Y以上的中等久期银行永续债性价比有所显现。从利差走廊看，财政有所发力的背景下，我们预计2025年银行二永债利差走廊的下限或较2024年有所抬升，1YAAA-银行二级债或在30bps-45bps的区间内波动：交易盘可关注3-5YAAA-二级债的性价比，同时永续债品类性价比亦有显现；配置盘可关注江浙闽皖地市级与区县级的中等久期二永债、湘鄂冀地区短久期地市级城农商行二永债的配置机会。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。
