文｜杨帆 遥远 陈俊云 危思安 贾凯方
近年来，新兴技术快速发展，全球地缘博弈加剧，各国科技反垄断政策或面临重塑。美国方面，预计特朗普上台后针对科技巨头的反垄断事件难以完全消除，但在中美博弈背景下政策需兼顾产业发展，或将更聚焦民生和公民权利相关的结构性政策，不会颠覆科技巨头现有的商业模式。欧盟方面，反垄断监管或向实用主义倾斜，对内扩大企业规模以应对全球竞争，对跨国巨头的执法力度或不会下降，可关注欧盟相对成熟产业并购重组带来的企业基本面改善的机会，但仅靠监管政策松绑难在短期内提振欧盟整体产业竞争力。对于美股科技板块而言，我们认为反垄断相关扰动不改核心价值，维持对美股科技板块的乐观看法。
▍背景：近年来，新兴技术快速发展，全球地缘博弈加剧，各国科技反垄断政策或面临重塑。
随着科技产业市场集中度不断提高，互联网科技企业影响力逐渐从私权向公权领域扩展，但鉴于全球地缘博弈与科技竞争加剧，各国也在通过“国家资本主义”提升本土科技产业竞争力。
▍美国：民粹主义崛起的背景下，预计针对科技巨头的反垄断事件难以完全消除，但在中美博弈背景下政策需兼顾产业发展，执行强度或有明显下降，或将更聚焦民生和公民权利相关的结构性政策，不会颠覆科技巨头现有的商业模式。
以往鉴来：历史上，美国反垄断具有周期性，通常产业发展初期注重效率，巨头出现并影响公平后加强监管。从现状来看，疫情后美国贫富差距持续扩大，国内意识形态分裂加剧，民众对科技巨头不满情绪上升，但随着科技成为中美博弈焦点，美国政府需考虑监管政策对美国产业竞争力的影响。
政策展望：民粹主义崛起的背景下，预计特朗普上台后针对科技巨头的反垄断事件难以完全消除，但执行强度将明显下降，执法方式也会有所优化，更聚焦民生和公民权利相关的结构性政策。新一届美国政府，在制度上，或细化法规、优化流程，聚焦数据安全与隐私保护，强化部门间政策协同；AI监管或温和推进，规范数据使用；企业规模上，若垄断事件发生，则尽可能仅将平台与其自营业务在功能上分离，而非直接拆分企业。
影响分析：本轮美国科技反垄断本质上是平衡产业发展与科技巨头公权力，或不会对现有商业模式造成系统性冲击。以谷歌和英伟达为例：搜索引擎案败诉或将降低谷歌市占率，但预计影响相对有限；而基于监管的目标及手段，中短期英伟达或也不会面临实质性的反垄断风险。
▍欧盟：反垄断监管或向实用主义倾斜，对内扩大企业规模以应对全球竞争，对跨国巨头的执法力度或不会下降，但难在短期内提振欧盟产业竞争力。
以往鉴来：历史上，欧盟反垄断注重公平与竞争，严控企业合并，政策力度贯彻始终。然而，长期严监管下欧盟产业竞争力已经下降，叠加当前欧洲极右翼民粹崛起，领导层换届后欧盟政策逐渐右倾，更强调竞争力和实用主义。
政策展望：科技反垄断监管或向实用主义倾斜。对内而言，或将转而支持本土科技企业并购以应对全球竞争；对外而言，出于产业保护目的，对跨国科技巨头的反垄断执法力度或难显著下降。
影响分析：极右翼民粹势力崛起的背景下，欧盟一体化不足的问题难以解决，决策机制和产业发展环境对催生巨头依旧不利，仅靠监管政策的松绑或难在短期内有效提振欧盟竞争力。对于资本市场而言，可关注政策转向后，欧洲本土电信、商业服务等偏成熟领域并购重组会带来的企业基本面改善的机会。
▍美股科技：反垄断扰动不改核心价值，维持对美股科技板块的乐观看法。
基于对板块业绩持续上行的判断，未来12个月，我们继续维持对美股科技板块的乐观看法，同时我们预期自2023年以来的市场高波动行情将延续，但2025年市场风格较2024年将更为均衡，市场“宽度”亦有望显著扩散，需要耐心寻找个股α收益。1）软件SaaS：随着企业IT支出回暖、GenAI导入提速，料将成为美股科技板块2025年Top Pick；2）硬件&半导体：关注GenAI机会扩散、周期性行业复苏两条主线；3）互联网服务：业绩景气周期预计将持续向上。
▍风险因素：
美国和欧洲经济形势超预期恶化；中美地缘政治博弈超预期加剧；科技领域政策监管超预期收紧；全球地缘政治冲突、贸易关税风险；美国经济再通胀风险。
