文｜徐涛 胡叶倩雯 雷俊成 梁楠
夏胤磊 王子源 程子盈
我们预计24Q4行业整体表现相对平淡，其中消费电子需求正常，汽车需求温和复苏，AI相关料保持高景气。下游来看，我们预计苹果Q4需求小幅增长，安卓拉货需求相对平淡，汽车和工业边际走平；中游拉货与下游节奏类似；上游CIS国产替代需求持续旺盛。国产替代角度，下游存储和逻辑扩产预期持续但当前节奏不明朗，收入端稳健但利润端出现分化。综合来看表现相对亮眼的细分板块有果链龙头、IoT龙头、CIS、算力相关PCB、设备龙头、先进封测等。此外，我们看到部分环节出现了应对加征关税带来的提前备货需求。
▍消费电子板块：苹果需求平稳，安卓相对平淡，IoT相关表现持续分化。
1）下游：我们预计24Q4苹果手机出货量同比+5%至8100万部，预计安卓手机出货量同比-8%至2.24亿部，安卓端需求相对平淡；IoT端，我们预计漫步者OWS耳机出货占比进一步提升，业绩保持稳健成长。
2）中游：24Q4果链订单正常，人民币贬值对供应链业绩有边际正贡献；我们预计安卓端大部分供应链业绩环比Q3持平附近，部分公司的表现更佳。
3）上游：24Q4的IoT端SoC公司延续Q3分化趋势，收入大多环比持平附近；手机端CIS需求依然旺盛；其他环节表现相对平淡。
▍半导体板块：整体保持温和复苏，国产替代景气度维持，短期利润端出现分化。
1）制造/封测：24Q4正常旺季，需求相对稳定，我们预计Fab厂收入环比微增，制造端12英寸稼动率保持满产，8英寸稼动率环比微增，24Q4整体晶圆ASP环比微增但25年成熟制程有降价风险；我们预计封测端24Q4稼动率维持，预计有国产替代逻辑或有海外增量客户的公司表现更好。
2）半导体设备/零部件：我们预计24Q4行业整体业绩符合预期，源于23Q4订单逐渐落地转为收入，然受研发费用影响，利润率有分化。订单层面，受大客户扩产节奏影响，板块内公司24全年订单预期有波动，25年需求静待年底前后大客户预订单落地。
3）存储芯片：我们预计主流存储24Q4价格仍处于下跌趋势，但跌幅收窄，模组厂拉货环比略好转，我们预计营收环比持平，盈利触底企稳；我们预计国内利基存储芯片受季节性影响出货量环比略降。
4）模拟芯片：受季节性影响，我们预计其中部分公司收入环比有望温和增长，表现更佳。
5）功率器件：我们预计24Q4大部分公司营收环比持平附近。
▍电子零组板块：AI+汽车需求持续景气，家电补贴拉动面板需求超预期。
1）PCB：AI+汽车需求持续景气，我们预计板块24Q4收入整体仍保持同环比增长态势；我们预计覆铜板24Q4量价需求保持稳定。
2）面板/LED：家电补贴刺激下国内面板需求超预期，我们预计11-12月LCD大尺寸面板稼动率80%+，预计12月超大尺寸价格有望上调1美金，预计面板龙头24Q4业绩环比略降，利润仍显著，表现超预期；LED方面，我们预计24Q4旺季下厂商营收环比略增，部分公司年末仍有计提减值风险。
3）安防：我们预计需求仍一定承压，头部厂商业绩有望保持稳健。
▍风险因素：
全球宏观经济低迷风险；国际政治环境变化和贸易摩擦加剧风险；下游需求不及预期；AI创新不及预期；AI商业化进度不及预期；安卓产业链创新不及预期；国产替代进程不及预期；国内晶圆厂扩产不及预期；先进制程技术发展不及预期；下游厂商竞争加剧；通胀导致的原材料涨价风险；制裁加码的风险；汇率大幅波动等。
▍投资策略：
我们预计24Q4行业整体表现相对平淡，其中消费电子需求正常，汽车需求温和复苏，AI相关料保持高景气。综合来看表现相对亮眼的细分板块有果链龙头、IoT龙头、CIS、算力相关PCB、设备龙头、先进封测等。2025年，电子板块攻守兼备，聚焦AI创新、内需复苏、国产自立三个方向。从主线上看，AI创新作为估值最低+EPS最明确增长板块，仍然是我们的推荐方向，其中果链、AIoT都是主线；此外，从内需复苏预期的角度，我们继续推荐安卓链、安防、顺周期元器件三个方向，其中手机国补预期明确并重点推荐；半导体国产自立角度，设备、信创、算力是最受益于政策和资金的方向，我们持续看好；最后，我们建议关注产业并购整合时代的来临。
