【年度策略】化债破局，新基建、新机遇——建筑行业2025年度策略丨方正地产建筑刘清海团队

报告摘要

行情复盘：上半年高股息标的涨幅明显，下半年主要交易机会在于以化债为主线的估值修复以及低空经济等主题性行情。指数层面，上半年建筑装饰板块内高股息大市值央企涨幅领先；分板块来看，9月份之后，园林工程板块涨幅显著，主因化债背景下弱基本面+较强的现金流修复预期；个股层面，低空经济概念股以及涉及化债和并购重组的标的涨幅居前。

基本面数据：今年资金偏紧，明年中央资金投入或将拉动基建。①融资：2024年建筑资金面整体承压，上半年专项债发行较慢，8-9月后开始加速；②投资：水利、电热水燃气板块的基建投资增速较快；③明年预测：目前正在试点专项债审核权下放至省级，明年有望拓宽范围，预计明年随着财政收入回暖、特别国债投入使用，基建资金或将回暖。

专题一：化债。建筑公司长期低估，化债+市值管理政策有望从估值修复、分红、资产重组等方向改善建筑公司的估值水平。财政部“6+4+2”一揽子化债方案叠加市值管理相关政策，有望从以下方向修复建筑公司估值：①估值修复：化债政策下有望修复未来的减值损失预期。②分红能力：化债政策有望改善企业现金流，提升分红能力。③优质资产重组：市值管理政策引导下，建筑企业有望通过推动并购重组等形式，厘清优质资产，提升估值水平。

专题二：一带一路新机遇。新疆、西藏地区是联通一带一路的核心通道，而中东地区是一带一路的关键节点，建议提前布局项目落地。明年大型基建的推动将更加依赖中央政策，重点关注项目类型集中度高/业务区域集中度高的公司，此类公司在具体政策推出后有望获得较多估值弹性。具体方向：①新疆：新疆为一带一路的核心通道，中央企业明确将在新疆加大项目投入，2024-2026年金额近7000亿元，同时煤化工投资空间较大。②中东：2024年沙特中国关系升温，我国中东布局不断深入，或有较多项目建设机会。③西南大型水电站有望开工，装机容量或将超过三峡的三倍以上，总投资额或将超过万亿元。

专题三：新基建。建筑公司结合新质生产力方向，有望形成新的业务增长点。建议关注景气度较高的建筑细分赛道，具体如：①低空经济：国家政策鼓励低空经济发展，多省市提出规划，规划中各省市2027年市场规模之和超过6000亿元，建筑公司有望受益于基础设施建设和设计规划领域。②洁净室：半导体作为洁净室最重要的下游领域景气度较高，且先进工艺占比不断提升， 提升了对高端洁净室的要求。③车路云:政策规划频出，AI大模型发展迅速，有望将路端零散的数据进行统筹分析和降本增效，推动相关建设落地。④BIM：BIM系统深入推进应用，有望实现建筑公司的降本增效。

投资建议：我们预判化债、一带一路新机遇、新基建会是明年建筑板块的主线。建议关注各板块的高景气公司：①化债：陕建股份、四川路桥、龙元建设、安徽建工；②市值管理：中国铁建、中国建筑、中国交建。③新疆建设：新疆交建、北新路桥。④煤化工：东华科技、三维化学。⑤西南水电站：中国电建、中国能建。⑥中东建设：中国电建、中国能建。⑦低空经济：苏交科、中化岩土、深城交。⑧车路云：中交设计、深城交、华社集团。⑨洁净室：亚翔集成、圣辉集成、柏诚股份。

正文目录

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报告正文

①年初至5月份左右：高股息主导，大标的较为优秀。此阶段大盘缺乏主题性行情，银行等高股息标的涨幅居前，建筑央国企中的优质标的同样具有高股息的性质，因此这一阶段随大盘有一定上涨;同时由于板块内部有较多ST以及区域性的小票，此阶段这类标的并不被市场偏好，由于年初的波动，市场对小市值亏损标的投资热情弱，此类标的涨幅较弱，因此整体建筑装饰指数处在平稳上涨的状态，整体大标的好于小标的。

②5月份至9月底：整体下行。517房地产新政后，整体市场下行，高股息交易逐渐退出，建筑板块并不直接受益于房地产新政，整体指数下行，此阶段大标的与小标的均有下跌。

③9月底系列刺激政策后：小标的弹性更强。受益于流动性改善，化债政策预期等影响，板块开始反弹，由于此阶段预期大于基本面，市场交易由增量流动资金主导，因此小市值标的弹性较强，而大市值央企受限于基本面改善速度，弹性较弱。

横向对比其他板块，2024年1月1日至12月11日建筑装饰板块涨幅排名12位，我们认为，尽管建筑装饰板块在此轮行情中没有表现出整体较强的弹性，但是其个股间公司性质差异较大，在各类行情风格中，均有子板块产生超额收益。

以化债视角，10月17日至今（12月11日）园林工程涨幅明显，化债政策对整个板块均是利好，但是园林工程前期基本面是整个板块内较差的，因此反弹高度较高，主要逻辑为园林工程设施本身难以产生现金流，相比其他基础设施建设以及房屋建设业务，此类业务还款全部依赖政府，因此被拖欠应收账款严重，预期受益化债显著。

同时化学工程受益于煤化工概念以及化工制成品涨价，阶段性带动股价上行，主要标的有三维化学、东华科技等。

2024年第三季度8大核心央企涨幅全部为正，中国建筑涨幅居前。我们认为在当前建筑行业有一定收缩的背景下，订单将更加向头部央企集中，受益于市值管理、化债等逻辑，建筑央企股价有望稳健增长。

2024年第三季度,建筑装饰基金持仓比例为0.49%，低配幅度整体平稳，略有扩大，基金持仓向龙头集中。2024年第三季度建筑装饰板块的实际持仓比例低于标准配置比例约1.37pct，属于低配状态。

从个股维度，今年建筑装饰板块涨幅最靠前的主要是低空经济概念，随着今年各地陆续出台低空经济建设规划，未来投资建设受益方向明确，同时作为国家倡导的新质生产力，低空经济符合国家政策方向，产业空间较大。建筑装饰板块的公司主要受益于低空经济的规划设计和基础设施建设环节，目前来看由于规划设计环节的公司资产较轻，前期基本面压力较小，在政策助力下弹性更强。

化债并购重组也是较强的主题行情之一，11月财政部新闻发布会后，明确了5年4万亿专项债、3年6万亿地方政府债务限额的化债政策支持额度，预计地方政府债权形式从隐债向银行债、专项债等透明债务的转化过程中，原隐债债权持有人有望受益。

①融资：2024年建筑资金面整体承压，2024年1-10月社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元，上半年专项债发行较慢，8-9月后开始加速，且目前化债相关专项债资金已到位接近2万亿；②投资：水利、电热水燃气板块的基建投资增速较快，2024年1-10月，基础设施投资累计同比增长9.35%，制造业投资累计同比增长9.30%，房地产开发投资累计完成额累计同比-10.30%，预计明年固定资产投资在地方化债以及更为强力的中央财政/货币政策支持下有望回暖；③明年预测：预计明年专项化债资金会加速落地，同时目前正在试点专项债审核权下放至省级，明年有望拓宽范围，预计明年随着财政收入回暖、特别国债投入使用，基建相关资金或将回暖。

基建和制造业投资整体较为稳健，发挥了拉动固定资产投资增长的作用。2024年1-10月，基础设施投资累计同比增长9.35%，制造业投资累计同比增长9.30%。

基建分项中，电热水燃气投资增速较快，根据各省地方政府债务风险情况，《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》明确界定了12个债务高风险重点省份：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，这些省份被暂停传统基建，但是电热水燃气相关建设不受影响；水利持续受到十四五规划落地的影响，整体景气度高，增速较快。

水利和公共管理业拆分来看，水利建设增速尤其快，主要由于今年夏天洪涝灾害频发，2024年7月8日召开的国务院政策例行吹风会介绍，今年以来，全国487条河流发生超警戒以上的洪水，13条河流发生了有实测记录以来的最大洪水。

房地产投资整体承压，政策推动止跌企稳或将带动相关建设投资触底。2024年1-10月，房地产开发投资累计完成额为8.63万亿元/-10.30%;10月当月，房地产开发投资完成额为0.76万亿元/-12.31%。

2024年10月以来，新房成交量有所回升，尽管房屋新开工面积仍处在同比-20%的区间，我们认为随着新房交易端的止跌回稳，2025年房屋建设端同样有望实现止跌回稳。

国有土地使用权出让收入远不及去年同期，上半年专项债发行缓慢。2024年1-10月国有土地使用权出让收入2.70万亿元，同比下滑22.9%；专项债层面，上半年专项债发行较慢，8-9月发行加速，截止目前额度基本用完，但是仍有一定额度资金未投入项目。

地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级。据财新网报道，此前一直由国家发展改革委和财政部共同审核的地方政府专项债券项目，或将试点给予省级政府审核自主权。地方政府专项债券项目审核自主权试点拟落地浙江、山东等12个省份，待正式文件下发后进入实操。

专项债化债资金加速落地。截止2024年12月3日，各地已累计发行特殊再融资专项债11386亿元，再融资专项债111亿元；未来一个月，还有5510亿元的特殊再融资专项债和142亿元的再融资专项债即将落地，合计19149亿元的化债资源，有望托底地方政府的资产负债表，降低企业的债务负担。

2024年前三季度，本外币基础设施贷款余额增长绝对值明显放缓，Q1-Q3基建贷款存量增加绝对值分别为1.93/0.53/0.60万亿元，去年同期为2.18/1.08/0.83万亿元，基建资金面承压。

从城投债融资额中的各用途比例来看，近年来投向实际项目建设的资金占比逐渐减少，2024Q3下降到了1%左右的水平，更多的资金用于偿还现有债务。

2025基建相关资金有望回暖。根据国家统计局发布的《固定资产投资统计报表制度》，基建投资资金来自于上年末结余资金、本年实际到位资金、各项应付款，其中以“本年实际到位资金”为主。“本年实际到位资金”又分别来自于国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金来源。根据各口径的进度数据，除了自筹资金、社会/个人/外资资金之外，2024年基建相关资金或一定程度承压，我们预计2025年随着财政收入回暖、特别国债投入使用，基建相关资金或将回暖。

化债政策叠加市值管理政策的推动，建筑企业有望受益。截止12月11日，8大核心央企的算数平均PB为0.68，远低于1，而其他建筑企业的PB整体偏低。建筑装饰板块公司中的资产负债表中有较多应收类资产，市场对其变现能力存在一定质疑，而2024年以来，证监会等部门不断推出市值管理相关文件，随着化债政策改善建筑企业的资产负债表，以及市值管理政策推动分红、投资者沟通、并购重组等事项，建筑企业的PB有望回归。

①2015年：规范举债融资机制。2015年开始，由财政部下达置换债额度，地方政府按额度发行。地方政府先向财政部报告2016年及以后年度的债务到期情况，财政部再根据全国情况统筹协同，向各省下发置换债上限额度。2016-2018年，地方政府发行置换债的规模分别为4.9万亿、2.8万亿、1.3万亿。

②2019年试点以置换债券置换隐性债务

2018年隐性债务的首次精准摸底工作完成，隐债化解进程开始加快。参考2018年媒体报道，继防范化解地方政府隐性债务相关文件下发后，隐性债务治理又开启了关键的一步-财政部正全面摸清地方政府隐性债务底数及相应的资产。按要求，各地政府需要依规将当地截至今年8月31日的隐性债务余额、资产等数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。

2019年，财政部借助剩余债务限额，帮助部分具备化债条件的县市开展置换债券置换隐性债务试点工作，主要惠及辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南6省。2019年3月5日，《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》提出，继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债务，全面完成存量债务置换。参考财政部后续披露，2019年全国累计发行置换债券1579.23亿元，其中一般债券623.49亿元、专项债券955.74亿元，涉及发行省份包括江苏、辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南7省。参考2020年11月云南省楚雄州相关披露信息，2019年财政部选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南6个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务的方式，通过5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作、将政府债务风险降至风险预警线以内。

化债资金将直接利好于公司层面的减值损失改善。我们汇总了A股建筑装饰公司的历史资产+信用减值损失，由于信用减值损失的会计概念自2019年开始才投入使用，且2019年后资产减值损失的列示符号发生了变化，我们加总了信用减值损失和资产减值损失，并做了相应的符号调整。从历史数据可以发现，2016年大规模化债置换资金推出之后，减值损失上升趋势明显遏制，但随着后续化债政策资金量的减弱等因素变化，减值损失的绝对值重新上升。

③2020年至2023年3次特殊再融资债置换隐性债务

自2020年至2021年，全国累计发行6128亿元特殊再融资债用于隐债置换。2021年8月24日，财政部披露截至当年7月末，2020年已下达用于中小银行风险化解的2000亿元专项债券额度已发行793亿元；用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元。

自2021年至2022年，广东（含深圳）、上海、北京试点发行超5000亿元特殊再融资债用于全域隐债清零。2021年12月16日，时任财政部副部长许宏才在国务院政策例行吹风会上透露，经国务院批准，上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。

2023年，财政部利用地方政府债券结存限额，支持隐性债务置换及政府拖欠企业账款清理约1-2万亿元。2023年7月，中央政治局会议要求，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

建筑装饰板块中央国企较多，有望承接中央政策。8大建筑央企均为国资委旗下企业，截止2024年12月10日平均PB仅为0.68，其他地方企业也多有国资背景，在政策引导下，建筑企业中的央国企有望率先响应政策号召，推动市值管理文件落地。

①估值修复：源自地方政府的债务拖累了建筑企业的资产负债表，较大额度的应收类项目产生了未来的减值损失预期，化债政策下有望形成估值修复。

②分红能力：建筑央企分红总额持续增长，但是较为依赖融资性现金流，化债政策有望改善企业现金流，提升分红能力。

③优质资产重组：市值管理政策引导下，建筑企业有望通过推动并购重组等形式，厘清优质资产，提升估值水平。

本小节中的应收类科目指应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其他应收款、长期应收款五大类科目之和；建筑央企样本指业内头部8家央企（中国铁建/中国中冶/中国中铁/中国交建/中国电建/中国建筑/中国化学/中国能建，若涉及历史时间周期较长则不含中国能建，中国能建上市较晚），地方建筑国企样本指我们选取的13家地方国企（隧道股份/四川路桥/陕建股份/山东路桥/安徽建工/浙江建投/浦东建设/新疆交建/重庆建工/宁波建工/广东建工/北新路桥/浙江交科）。

建筑公司应收类项目增速高于营收增速现象较为普遍。从历史数据看，建筑央企和地方建筑国企均存在应收类项目增速高于营收增速的情况，其中建筑样本央企在过去10年应收类项目均高于收入增速，而地方建筑样本国企2020年应收项目增速最快，随着经济增速放缓以及化债政策的落地，相关应收项目有望得到控制。

从债务集中度来看，央企的债权较为分散，这一定程度上会让清缴工作相对缓慢。部分地方建筑国企的应收问题尤其突出，部分公司的应收票据+账款存量已经超过了当期营收，我们预计从方向上央企将会受益于此次化债动作，但是其基本面弹性并不如债务集中度高的地方央国企。

地方建筑样本国企和建筑样本央企的应收类科目增长明显，进而带动减值损失的增长。2019-2023年，建筑样本央企的应收类科目/资产总额从33.3%提升至42.0%，而地方样本国企的应收类科目/资产总额从26.4%提升至65.7%，应收类科目的增加带动了减值损失的提升，其中地方样本国企的减值损失提升最为明显。

减值损失较大程度影响了净利润，化债背景下趋势有望扭转。2019-2023年8大样本央企的信用/资产减值损失从231亿元/54亿元提升到了431亿元/174亿元，而地方建筑样本国企的信用/资产减值损失从17.8亿元/7.6亿元提升到了107.3亿元/20.0亿元，2023年，建筑样本央企信用/资产减值损失绝对值占比归母净利的比例为10.0%/25.0%，地方建筑样本国企的信用/资产减值损失绝对值占比归母净利的比例为8.1%/43.5%，地方样本国企的减值损失绝对值超过归母净利润的50%，对利润侵蚀严重，我们认为随着化债相关政策落地，有望改善各地政府资金面，从而抑制过去建筑公司不断增长的减值损失，进而改善归母净利润。

五大类应收项目增长明显。从应收项目构成来看，应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其他应收款、长期应收款各科目均提升显著，其中其他非流动资产和合同资产提升最为明显，地方国企的应收票据与账款也提升显著，其他非流动资产主要是PPP类资产、项目质保金等，而合同资产主要是按照合同条款工程项目尚未完成的进度部分。

过去5年建筑样本央企和地方样本国企应收类科目增长迅速，地方国企增速更快。2019-2023年，建筑样本央企的应收类科目/资产总额从33.3%提升至42.0%，而地方样本国企的应收类科目/资产总额从26.4%提升至65.7%，施工单位为业主方垫资的幅度逐年提升，地方国企相对于央企而言话语权更弱，而且由于和地方政府同属一地，在当地的建设项目资金方面也会考虑为地方政府承担一部分流动性来源。

地方样本国企和建筑样本央企减值损失提升明显，地方国企提升幅度更大。应收类科目的增加带动了减值损失的提升，2019-2023年8大样本央企的信用/资产减值损失从231亿元/54亿元提升到了431亿元/174亿元，而地方建筑样本国企的信用/资产减值损失从17.8亿元/7.6亿元提升到了107.3亿元/20.0亿元，整体提升明显，但是地方国企的提升幅度更大。从结构上来看，地方国企的信用减值损失提升最为明显，推测主要由于地方国企相对于建筑央企的话语权更弱。

减值损失较大程度影响了归母净利润，化债大背景下有望改善趋势。2023年，建筑样本央企资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为10.0%/25.0%，地方建筑样本国企的资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为8.1%/43.5%，减值损失较大程度侵蚀了净利润，且逐年呈现上升趋势，在地方化债的大背景下，各地政府的资金面有望好转，地方国企有望率先受益，而建筑央企的订单也是来自各省市政府相关方，预计全国各地政府整体性资金面好转的背景下，相关企业的减值损失提升趋势有望得到遏制，提升归母净利润水平。

从归母净利的角度，以2023年为基准，若假设建筑样本央企与地方建筑样本国企的资产/信用减值损失相对于资产的比例回归到2018年的水平，则当年的归母净利润分别可以增长166.6亿元/59.4亿元，相对于当年原归母净利润分别增长9.6%和24.1%。

从PB的角度，截止最新日期建筑样本央企的PB均值约为0.67，普遍低于1，若化债相关政策逐步落地，我们认为其估值有望向1回归，预计提升空间为49.3%。

经营&投资相关现金流长期承压，央企分红依托融资现金流。此处以7大央企（除去中国能建）为例，将时间拉长来看，各公司分红总额持续增长，但是经营现金流+投资现金流连续多年为负，与此对应的是融资性现金流处在高位，央企的业务层面（经营收益+投资退出等）并不能够产生足够的现金流来支持分红，投资性项目现金流经常性为负，在此背景下，以建筑央企为代表的建筑企业需要依托融资来获得分红所需的现金。

②受益于整体资金面好转、化债政策和市值管理政策：我们认为8大央企整体会受益于化债政策的落地，建议重点关注估值较低的中国铁建、中国建筑、中国交建。

③受益于市值管理：部分公司的母公司报表盈利能力远高于合并报表，优化空间较大。根据公开财报筛选了部分公司，筛选标准为：①建筑装饰领域的公司；②母公司利润率为正；③母公司报表外、合并报表内的业务利润率为负；④去除了部分数据较为异常的园林设计类公司以及st公司。尽管部分公司采用控股的形式，母公司并没有实质性的业务，但是部分公司的主要营收集中在母公司，并表子公司发生了实质亏损，我们认为从市值管理的角度，这些公司具备优质的母公司资产，而市场习惯于阅读合并报表并未重视其价值，若考虑未来市值管理相关操作，除了常规的信息披露、分红等操作之外，这些公司可以将其亏损的子公司破产或者出售，留下优质的母公司资产（甚至部分母公司利润率达到两位数。）

海外多国有大规模基础设施建设规划，我国领先企业有望获得订单。目前如印尼、菲律宾、泰国、越南、俄罗斯、沙特、印度等均公布了较大规模的未来基础设施相关投资计划，由于中国目前在多项基础设施领域位居世界第一，中国企业有望凭借领先的技术和规模优势，获得海外订单。

八大央企海外订单及增速整体高于国内，整体境外订单景气度高。

以沙特为例，2023年3月沙特伊朗和解后，2024年中国沙特关系全面改善。根据美国《油气杂志》数据，2022年全球石油探明储量为2406.9亿吨，沙特阿拉伯的储量为366亿吨，占比为15.2％，排名世界第二位。无论从地缘政治还是能源安全的角度，沙特的转变都是非常重要的，在与中国关系升温后，基建空间随之打开。

2025年一带一路高峰论坛有望召开，带来增量项目。一带一路高峰论坛已经举办三届，由于该论坛历史上隔年召开一次，2025年或为第四次召开，2025年一带一路高峰论坛召开后，有望带来增量收益，论坛本身可能签订一系列的建设规划，同时或将进一步加大区域伙伴的合作关系，带动基建项目出海。

①新疆：新疆为一带一路的核心通道，中央企业明确将在新疆加大项目投入，2024-2026年金额近7000亿元，当地基建有待拓展，同时煤化工投资空间较大。

②中东：2024年沙特与中国关系升温，中国的中东布局不断深入，中东地区或有较多项目建设机会。

③西南大型水电站：雅鲁藏布江下游水电站有望开工，装机容量或将超过三峡的三倍以上，总投资额或将超过万亿元。

新疆整体成为自贸区，建设空间广阔。2023年10月21日，国务院印发《中国（新疆）自由贸易试验区总体方案》，方案提出构建新疆融入国内国际双循环的重要枢纽，服务“一带一路”核心区建设，助力创建亚欧黄金通道和我国向西开放的桥头堡，为共建中国—中亚命运共同体作出积极贡献。

央企计划在新疆多领域加大投入，有望带动当地基建发展。据央视新闻报道，中央企业2024-2026年间预计在新疆投资133个项目，涉及金额近7000亿元。国务院国资委党委书记、主任张玉卓表示，2023年央企在新疆的固定资产投资已达2700亿。这些投资将集中在新兴产业领域，着重发展新科技、新赛道和新市场，打造具有前瞻性的战略性新兴产业“孵化器”，以塑造新的生产力。随着新疆对暴恐事件治理取得一系列重大成果，2018年以来，新疆当地固定资产投资增速中枢上行，整体处在高于10%的区间，而中国全国2020-2023年固定资产投资完成额的增速分别为2.9%、4.9%、5.1%、3.0%，新疆增速远高于全国增速。

新疆当地的建设企业有望受益于央企投资带动的基建建设。新疆当地的建筑类企业并不是特别多，例如北新路桥、新疆交建、西部建设等，我们认为央企在新疆的系列大基建有望带动当地的交通、桥梁等基础设施建设，同时，随着新疆建设景气度提升，当地上市标的具有一定的稀缺性，建议同时关注当地主题性行情。

新疆凭借丰富的石油、天然气等能源资源，肩负我国能源安全保障重任。“十四五”期间煤炭产量持续增长，同时我国全面加快国家大型油气生产加工和储备基地、大型煤炭煤电煤化工基地、大型风电基地、国家能源资源陆上大通道建设，打造符合新疆实际的新型能源体系，保障国家能源安全供应。“十三五”《现代煤化工产业创新发展布局方案》将新疆准东列为全国4个现代煤化工产业示范区之一，“十四五”《现代能源体系规划》提出，研究推进内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西晋北、新疆准东、新疆哈密等煤制油气战略基地建设。

煤化工是以煤为原料，经化学加工使煤转化为气体、液体和固体产品或半产品，而后进一步加工成化工、能源产品的过程，主要包括煤的气化、液化、干馏，以及焦油加工和电石乙炔化工等。现代煤化工是以煤炭为原料，将煤以气化、液化和加氢等方式深加工，得到各类附加值高、清洁环保化工原材料的过程。主要产品包括煤制汽油、柴油、天然气，煤制乙二醇、煤制烯烃等基础化工品。

新疆地区以其丰富的煤炭资源而闻名，其原煤储量和产量均在全国占据重要地位。新疆的预测煤炭资源量高达2.19万亿吨，占全国预测资源总量的40%，位居全国首位。在产量方面，新疆的表现同样令人瞩目，2023年新疆原煤产量达到4.57亿吨，同比增长10.7%。

相较新疆的煤产量，新疆的煤化工渗透率较低，以典型的煤化工制品煤油和煤气作为参照，1吨煤油大致消耗2-4吨煤，而1亿立方米煤气大致消耗4-5万吨煤，若以2024年1-10月新疆的煤气产量354.60亿立方米和煤油产量94.70万吨作为参照，假设这些制成品均来自煤炭（实际上可能是直接产物，此处为保守估计），则对应消耗了约0.17亿吨煤炭，2024年1-10月同期新疆煤炭产量为4.25亿吨，渗透率仅为4%。

新疆新增煤化工项目投资空间较大。2024年10月中国动力煤消费量33502万吨，其中用于化工行业的为2706吨，若参照该比例，新疆当地煤化工发展渗透率有望提升至8.08%左右，增量处理煤炭产能为1800万吨以上，参照中国神华煤制油化工有限公司鄂尔多斯煤制油分公司煤制油煤直接液化升级示范项目（项目总投资364.81亿元，新建一条216万吨/年煤直接液化生产线），增量投资额超过3000亿元。

7月28日，中央企业产业兴疆推进会在喀什市召开，会上，25家中央企业与新疆签约项目183个，预计2028年底前在新疆完成产业投资9395.71亿元，覆盖油气勘探开发、新能源发展等重要项目。

近期已有部分项目通过发改委预审，未来投资空间较大。近期已经有三大新疆煤化工项目获得发改委预审通过，合计规模超过500亿元。此外国家能源集团哈密一阶段年产400万吨煤制油工程项目也已开工，估算总投资567亿元，合计规模达1489.3亿元；准东规划建设两个500万吨煤制油联产天然气和化学品基地、240亿立方米煤制天然气联产化学品基地，总投资3624亿元，按新疆规划将在2027年建成。据石油和化工园区公众号梳理，新疆当地已经立项的能源化工项目总额已经超过2600亿元。

在政策推动下，新疆煤化工项目加速落地，建议关注化学工程龙头，例如三维化学、东华科技、中国化学等。

西南大型水电站投资额最高或超万亿。由于雅鲁藏布江落差大、势能集中，其建设投入额度较大，根据此前在西藏当地开工建设的一些水电站装机容量与总投资额的比例关系，我们预计雅鲁藏布江下游水电站投资额最高或超过万亿元。

水利水电为公司传统优势业务，中国电建有望受益西藏当地水电站建设。电建集团的前身中国水利水电建设集团是我国水电建设领域的最大的领军国有骨干企业，曾参与建设了如长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站等具有里程碑意义的水电工程，重组合并后的中国电建集团继续保持并延续了在水电工程建设领域的优势承接建设了一批新的国内举世瞩目的水电工程项目，如白鹤滩水电站、乌东德水电站、两河口水电站、长河坝水电站等。我们认为，水利水电作为中国电建的传统优势项目，公司作为央企有较大可能性承接西藏当地的水电站项目落地，建议持续关注政策进展。

①低空经济：国家政策鼓励低空经济发展，多省市提出规划，规划中各省市2027年市场规模之和超过6000亿元，建筑公司有望受益于基础设施建设和设计规划领域。

②洁净室：半导体作为洁净室最重要的下游领域景气度较高，台积电24Q3财报营收同增35.8%，且先进工艺占比不断提升， 提升了对高端洁净室的要求。

③车路云:政策规划频出，车端智能已在逐步推进，目前AI大模型发展迅速，有望将路端零散的数据进行统筹分析和降本增效，推动相关建设落地。

④BIM：BIM系统深入推进应用，有望实现建筑公司的整体降本增效。

建筑类企业主要在低空经济的建设和设计规划环节受益，其中建设类主要受益方向为各类机场设施、服务保障设施、起降点的建造；而设计规划类企业主要受益于给政府提供相关产业政策规划、监管体系建设等。建议关注以下企业：

①深城交：公司已为深圳市及各区政府开展了各类产业、政策、法规、规则标准、路线站点等低空经济相关规划咨询设计工作;

②苏交科：公司作为低空经济产业发展联盟的成员，在京津、长三角及粤港澳等地区密集布局低空应用飞行服务、无人机设备检测与鉴定、低空飞行培训、低空经济产业发展研究、低空飞行基础设施及监管体系建设、各类应用场景策划与开发等六大业务方向。

③中化岩土：公司从2014年开始进入低空产业领域，先后为20余个通用机场提供规划咨询服务;公司投建营的安吉天子湖机场，自2017年运行以来，已开展低空游览、教育培训、短途运输、农林作业、应急救援、高空跳伞等业务，保障能力不断提升，传统通航业务稳中有进，在华东地区飞行小时数一直名列前茅，为浙江省发展低空经济产业提供了重要支撑。

半导体行业目前景气度高，有望带动洁净室投资增长。台积电作为集成电路领域领先的代工企业，其营收指示了半导体行业的景气周期，目前来看，其营收增速处在高位，代表了行业正在高景气状态，行业下游的景气度提升有望带动洁净室建设投资的加速。

下游对洁净室要求不断提升，利好增量建设需求。从台积电的出货量占比来看，先进制程的芯片占比不断提升，行业内制程水平在不断进化，因此对于更高标准的洁净室提出了需求，带来了增量的行业空间。

公司订单高景气，关注细分龙头，行业内头部公司包括亚翔集成、圣辉集成、柏诚股份等，其中亚翔集成、柏诚股份的2023年订单已有一定加速迹象，预计2024年景气度将延续，历史订单的高增有望带来未来业绩的兑现。

车路云一体化是自动驾驶的重要分支，也是解决端侧算力不足的有效手段。车路云一体化系统通过新一代信息与通信技术将人、车、路、云的物理空间、信息空间融合为一体，通过车辆及其他交通参与者、路侧基础设施、云控平台、相关支撑平台、通信网等组成的一个复杂大系统。该系统能够实现车辆与车辆、车辆与路侧、车辆与云端的信息交互和协同，从而提高整个交通系统的感知、决策和执行能力，可达成数据信息高效交互。

车路云实际上是“智慧的车+智慧的道路”,车路云一体化不仅能够提升单车感知范围与能力，为自动驾驶进一步提供安全冗余，并且能够实现平台化管理和统一化运营，极大提升车辆通行安全与通行效率，降低企业研发与政府管理成本。

“智慧的车”已有投入，“智慧的路”需要政府基建发力。从投入上来看，由于设备集成在车内方便自身进行一体化管控，新能源车企更愿意在车端进行投入；但是由于路侧的投入标准不统一，基础设施较为零散，预计更多将由政府主导建设。目前AI大模型发展迅速，有望将路端零散的数据进行统筹分析和降本增效，推动相关建设落地。

政策引导不断加速，相关建设有望落地。2024年1月，工业和信息化部等五部门联合印发《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点的通知》，围绕建设智能化路侧基础设施、提升车载终端装配率、开展规模化示范应用等9个方面，开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点；2024年6月份，工业和信息化部联合三部门再次发布，我国首批确定由9个汽车生产企业和9个使用主体组成的联合体，将在北京、上海、广州等7个城市展开智能网联汽车准入和上路通行试点，试点产品涵盖乘用车、客车以及货车三大类。随着政策不断落地，我们认为相关建设和规划有望推进。

标的层面，建议关注路侧基础设施相关建设和规划设计类的公司，例如：

①华设集团,公司以智慧公路规划设计为入口，重点围绕路侧感知设备、边缘计算单元等路侧智能设施进行研发和应用;

②深城交，公司高质量交付坪山全域信控路口网联化改造及综合提升工程，围绕深圳北站等核心枢纽及宝安、南山等重点片区开展基础设施数字化升级，支撑深圳打造全国首个全市域、全空间、全车型、全场景的高密度超大城市“车路云一体化”应用试点新样板，并逐步向全国推广实施；

③隧道股份，公司曾经中标“上海市奉贤区智能网联示范区车路协同应用项目”、“广东阳信智慧高速项目”、“北横通道（东段）项目”、“嘉善县县道及普通公路一体化数字运营管理及养护维修项目”、“嘉兴市南湖区县道及以上公路养护项目”；资本运作方面，公司陆续参与了陆家嘴和中交设计等上市公司的定增，有望进行相关业务合作；

④中交设计：公司统筹推进数字公路基础设施、车路协同自动驾驶等多领域协同创新,2023年公司旗下二公院发布公路与城市道路数字云平台、交通工程设施设计系统等成果。2024年，公司紧跟财政部、交通运输部关于交通基础设施数字化转型升级最新政策要求，先后牵头参与多个省份交通基础设施数字化转型升级方案研究。

BIM设计较传统设计具有较大优势，2022年市场规模接近百亿。与传统的CAD建模对比，BIM能够体现三维结构，让各工种协同完成项目，具备较大优势。2022年我国BIM行业市场规模达到99.5亿元，同比增长3.4%，其中BIM应用市场规模占比达到78.3%，BIM系统及维护市场规模占比21.7%。

投资建议：中国BIM行业的参与主体主要包括BIM软件厂商、BIM咨询服务厂商和BIM培训服务厂商，建筑板块中并没有专门的标的，建议关注龙头标的如中国建筑等。

建议关注各板块的高景气公司：①化债：陕建股份、四川路桥、龙元建设、安徽建工；②市值管理：中国铁建、中国建筑、中国交建。③新疆建设：新疆交建、北新路桥。④煤化工：东华科技、三维化学。⑤西南水电站：中国电建、中国能建。⑥中东建设：中国电建、中国能建。⑦低空经济：苏交科、中化岩土、深城交。⑧车路云：中交设计、深城交、华社集团。⑨洁净室：亚翔集成、圣辉集成、柏诚股份。