本文来自方正证券研究所于2024年11月4日发布的报告《杭交投拟入主，重组化债焕新生——龙元建设深度报告》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
刘清海 S1220523090001
张其超 S1220524090002
龙元建设是华东大型建筑集团，杭交投入股后有望带来基本面改善。公司以工程总承包、基础设施领域全生命周期服务，以及绿色建筑为主业，目前公司流动性压力较大，因此大股东出售股权以及谋划定增, 该方案最早公布于2023年6月27日，目前仍在监管问询流程，根据公开信息，截止24Q3杭交投持股公司8.4%的股权，定增落地后杭交投预计持股为29.54%，将成为第一大股东。
建筑施工为主业，PPP项目贡献相对稳定现金流。建筑施工业务中，水利业务相对稳健，土建业务短期承压，资金到位后土建类工程有望回升；公司历史上曾大规模参与PPP建设项目，近年来，随着公司退出重资产的PPP建设项目之后，商业模式转为运营现有资产，毛利率较高，收入较为稳定；绿色建筑领域，公司具备BIPV研发能力，目标定位业内龙头，根据政策要求，到2025年，全国大部分省市装配式建筑面积占比要求达到 30%以上，部分省市要求达到50%，市场空间广阔。
增量①：杭交投入股后新增项目空间较大，主业有望回暖。由于货币资金短缺，目前公司在手订单处在较低位置，我们估算截止Q3末公司在手订单总额为87.05亿元，低于2023年公司的营收水平90.04亿元，定增将募集18.49亿元资金，公司资金水平有望短期内恢复健康。同时，龙元建设与杭交投主业同处华东地区，定增若最后落地，龙元建设将成为杭州市属国资旗下唯一具有建筑施工总承包特级资质的上市平台，杭州十四五规划投资额较大，公司有望通过招标、分包、资产注入等形式获得订单和业务支持。
增量②：化债大背景下，公司风险资产的减值准备有望重估，财务成本有望大幅压降。宏观层面，财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，有望推动地方政府资金面好转。PPP模式自2014年左右兴起，后由于回款承压，部分政策被逐步废止，公司历史上曾经深度参与PPP项目，受到回款压力。根据公司当前市值，市场认为目前账面风险资产（PPP与应收类资产）计提准备不足，仍需平均继续计提8%以上，而国资入股有望通过加强话语权、加强谈判等形式带来风险资产折价改善，带动市值提升，同时可改善融资成本，带动利润表回暖。
盈利预测与估值：目前资金短缺是公司最关键的问题，未来杭交投定增入股后，一方面将直接带来表内资金改善，风险资产重估，另一方面将有望在业务层面进行多层次的合作，通过订单导入、项目分包、资产注入等形式，使得上市公司主体形成建筑施工业务增量，我们认为应当密切关注杭交投定增相关事项。另一维度，公司体内现有PPP运营投资可提供相对稳定的现金流，绿色建筑业务具备一定韧性，目前由于财务状况不佳，市场预期较低，而公司已经获得杭交投初步入股，未来持续运营的置信度较高，建议短期关注困境反转逻辑，中长期关注业务成长性。综合预计2024-2026年公司营收96.7亿元/110.0亿元/161.5亿元，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：盈利预测和报告内容基于杭交投定增于2025年底之前落地的假设，存在不确定性，同时公司有订单不及预期的风险及资金短缺风险
龙元建设是一家以工程总承包、基础设施领域全生命周期服务，以及绿色建筑为主业的大型企业集团。公司创立于1980年，前身为浙江象山二建集团股份有限公司，1983年进入上海市场，1995年完成改制，1998年更名为龙元建设集团股份有限公司，并于2004年登陆上交所主板（股票代码600491）。截止2023年底，集团578.44亿元，净资产108.05亿元，2023年营业收入90.04亿元。
①建筑总包：主要包括土建施工和水利施工，23年收入55.03亿元，占比61.12%。土建施工占其中主要部分，在住宅、办公商业、场馆、学校医院、市政水利、道路桥梁、古建筑等各领域积累了丰富的项目施工经验，拥有以建筑施工为主，设计、勘察、基础、钢结构、建筑幕墙、水利和劳务等为辅的全产业链，可为业主提供从建筑工程设计、施工总承包到建筑装饰的全过程一站式服务。
②绿色建筑板块：主要包括装配建筑、钢结构等，23年收入18.33亿元，占比20.35%。公司基于项目规划设计、生产制造及施工安装等方面的技术积累和服务经验，以龙元明筑、大地钢构、信安幕墙等为主体，开展装配式建筑、光伏建筑等绿色建筑业务的研发、生产、销售和项目建设。
③PPP项目投资运营：为政府提供高效经济的基础设施及公共服务运营维护托管业务，23年收入13.99亿元，占比15.54%。公司可为地方政府提供匹配城市发展各个阶段、不同类型项目从规划设计、投融资、建设、项目管理、项目运营维护的全生命周期服务。拥有产业园区、智慧停车、市政道路养护等运营机构，并重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等民生运营领域。之前公司会参与PPP项目建设，但21年之后只做投资运营（主要由于政策收紧等因素）。
①创立阶段：龙元建设公司前身创立于1980年，前身为浙江象山二建集团股份有限公司，1983年进入上海市场，1995年完成改制，1998年更名为龙元建设集团股份有限公司，并于2004年登陆上交所主板（股票代码600491），此后一段时间主要以建筑施工为主业。
②大规模参与基础设施建设投资阶段：公司于2011年开始尝试投资基础设施项目，2014年抓住历史性政策机会，通过PPP模式深度参与基础设施投融资、建设和运营管理，在手PPP项目覆盖市政工程、交通运输、城镇综合开发、水利建设、保障性安居工程、体育、教育、文化、环保、旅游、养老、医疗卫生等多个领域。
③重整阶段：2021年以来，PPP项目回款受阻，房地产行业下行，公司经营承压，寻求重整破局。2023年与杭交投签订协议，进行股权转让、表决权调整、定增发行股票等一系列操作，目前定增股票操作仍然在流程中。
大股东大力支持公司，但公司流动性压力较大，因此出售股权以及谋划定增。近年下游行业低迷、PPP项目回款不及预期、银行融资渠道不畅等因素影响下，公司流动性压力加大，大股东赖振元家族通过股权质押为公司提供无息借款、为上市公司提供担保、允许公司暂缓支付分红款项等方式为公司提供流动性支持。截至2024年6月末，赖振元家族无息拆借至上市公司资金余额约3.41亿元，为上市公司提供担保余额约14.29亿元，上市公司应付赖振元家族股利合计约0.79亿元。2023年6月27日，公司公告了大股东赖振元家族向杭交投集团出售股权、放弃部分表决权、定增股票的系列公告，目前定增工作仍在流程中。
杭交投集团资金实力雄厚，入股龙元建设有望改善公司基本面。杭州交投集团是杭州市政府直接领导并授权经营的国有独资企业，主要承担杭州市交通基础设施的投资、建设和营运主平台的职能。集团成立于2003年10月，注册资本23.38亿元。截至2023年底，集团公司资产总额1295.91亿元，净资产455.15亿元，资产负债率为64.88%，主体信用等级为AAA级。而截止2024年9月30日，龙元建设注册资本约15.30亿元，资产总额555.25亿元，归母净资产为104.61亿元，资产负债率约为79.19%，杭交投相对于龙元建设资金实力雄厚，入股后有望改善公司资金能力进而改善公司基本面。
定增仍需要监管批复，目前仍在持续推进。截至2024年11月2日，根据公司现有公告，最新公告主要包含《关于龙元建设集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复》(24年9月25日)、《立信会计师事务所（特殊普通合伙）关于龙元建设集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复》(24年9月25日)、《北京国枫律师事务所关于龙元建设集团股份有限公司申请向特定对象发行股票的补充法律意见书之三》(24年9月25日)，目前公司的定增申请仍然在回复监管问询、补充资料的阶段，定增落地日期并不完全确定。
股权主要集中在赖振元家族手中，定增落地后杭交投将成为最大股东。根据2023年6月27日签订的协议，股权层面已有一些调整落地，但是定增尚未落地。根据2024Q3公开的十大股东信息，赖氏家族持股23.71%，其中赖振元为公司名誉董事长，赖振元和赖朝辉为父子关系;预计定增落地后，杭交投持股29.54%，成为公司最大股东。
大股东对杭交投入股公司后的业务表现具备较强信心。根据2023年6月27日的公告，赖振元家族对股权变更后公司业务较有信心，预计2024-2026年实现的扣非归母净利润不低于4亿元、5亿元、7亿元，差额部分将由赖振元家族对上市公司予以现金补偿。同时，杭交投计划将其持有的交通基础设施建设主业及与之相关联延伸产业持续盈利能力和良好现金流的、与上市公司主体构成同业竞争关系的资产注入上市公司。
收入有望触底，PPP投资业务持续性强带动毛利率提升。我们认为收入下降是公司业务的核心矛盾，目前公司收入已经下降到较低水平，伴随着杭交投入股和资金注入，收入层面有望触底回升;毛利率维度，近年来由于公司施工业务持续收缩，但PPP相关投资运营（非建设）业务毛利率相对较高，业务持续性较强，因此毛利率逐年提升，2024Q1-Q3公司毛利率为19.80%。
2024Q1-Q3严控相关费用，归母净利润率有所回升。由于公司历年销售费用绝对值均较低，过去10年绝对值均未超过1000万，因此主要分析公司的管理费用率和研发费用率。2021年-2023年，受资金短缺影响，公司业务层面不断收缩，公司费用率明显抬升，但是根据2023年报信息，公司对员工人数进行了较大幅度调整，2024Q1-Q3费用率有所收窄，归母净利润维度，由于公司毛利率上行&人员调整下费用下行，2024Q1-Q3归母净利润率有所回升。
建筑总包板块贡献主要收入来源,近年占比有所下降。分业务来看，建筑总包业务贡献较大比例收入，近年由于资金紧张，收入有所下降，但是绿色建筑板块和PPP项目投资板块对资金的依赖度相对较低，近年收入下降比例不大。
建筑施工业务是公司创立至今稳定发展的基础,主要包含土建施工、水利施工等。自1980年创始以来，公司始终坚持以工匠精神雕琢时代品质、建设精品工程，秉持“质量兴业”理念，以质量创品牌,以质量闯市场,以质量求效益，注重创建质量品牌和文明施工品牌，依托丰富的资质及优良的资信，在民用建筑、工业建筑等领域承建了如晋江国际会展中心、宁波市轨道交通4号线土建工程TJ4017标东钱湖站、海口中环国际广场、上海老西门中华新城等大体量、高标准的复杂建筑施工项目。
基建投资板块(PPP投资)负责集团基建投资相关业务的投资、融资、建设管理、运营、回款等相关业务。公司于2011年开始尝试投资基础设施项目，2014年抓住历史性政策机会，通过PPP模式深度参与基础设施投融资、建设和运营管理，在手PPP项目覆盖市政工程、交通运输、城镇综合开发、水利建设、保障性安居工程、体育、教育、文化、环保、旅游、养老、医疗卫生等多个领域。公司积累了丰富的基建领域业绩和资源，拥有专业的管理团队和优质的合作伙伴，并在基建板块生态内培育和孵化了龙元明城、杭州城投、龙元明兴、龙元天册、明树数据、浙江基投等一系列专业公司。基建投资项目的承接较大地提升了公司资产规模和质量，给公司带来了稳定的未来收益和现金流保障。
PPP项目未来以轻资产高毛利投资运营为主。龙元建设目前是国内领先的综合型民营基础设施投资人之一，PPP投资规模在全国民营企业中位居前三，在过去5年，累计中标项目80个，投资金额超过890亿元，为超过60个地方政府提供服务。公司可为地方政府提供匹配城市发展各个阶段、不同类型项目从规划设计、投融资、建设、项目管理、项目运营维护的全生命周期服务。
近年来，随着公司退出重资产的PPP建设项目之后，商业模式转为运营现有资产，毛利率较高，收入较为稳定。
装配式建筑是一种新型建筑生产方式。该模式以构件工厂预制化生产，现场装配式安装为模式，以标准化设计、工厂化生产、装配化施工，一体化装修和信息化管理为特征，整合从研发设计、生产制造、现场装配等各个业务领域，实现建筑产品节能、环保、全周期价值最大化的可持续发展的新型建筑生产方式。2023年，公司绿色建筑板块（装配式建筑业务）实现营业收入18.33亿元，新承接业务约35亿元，杭交投定增完成后，公司的目标之一是成为国内领先的具备BIPV研发、制造及低能耗建筑系统交付能力的龙头企业。
装配式建筑在节能减排、降碳等多个方面优于传统建筑，契合国家的“双碳”发展目标。采用钢结构装配式建筑将成为建筑业发展的主要发力点，并且在学校、医院、住宅等此前钢结构渗透率较低的领域有望加速提升。近年来我国装配式建筑的设计、生产、施工、装修等相关产业链公司快速成长，已具备较强的量产能力。同时还带动了构件运输、装配安装、构配件生产等新型专业化公司发展，行业呈现高景气，装配式建筑渗透率持续提升。
政策层面大力支持绿色装配式建筑。据住房和城乡建设部《关于印发“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》，计划到2025年，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，在商品住宅和保障性住房中积极推广装配式混凝土建筑，完善适用于不同建筑类型的装配式混凝土建筑结构体系。据智研咨询数据，2022年，全国新开工装配式建筑面积达8.1亿平方米，较 2021年增长 9.46%，占新建建筑面积的比例为 26.2%;2023 年新开工约 7.6亿平米，累计面积约达到31亿平方米。到 2025 年，全国大部分省市装配式建筑面积占比要求达到 30%以上，部分省市要求达到50%，天津和上海要求100%实施装配式建筑。
国家鼓励发展光伏产业和绿色建筑，光伏建筑一体化高度契合绿色建筑发展潮流，是绿色建筑未来发展的趋势之一。光伏+建筑、BAPV、BIPV作为建筑节能增效、降低碳排放的基础工具，在“双碳”目标推动下，越来越受到行业内外重视。“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划、“整县光伏”等国家政策的相继落地，BIPV相关标准的不断成熟，以及产业企业的积极创新与探索，共同推动国内建筑光伏领域的快速兴起。
龙元建设与杭交投优势互补。杭州城市建设开发投资处于全国前列。23年杭州市市属重点项目投资计划额超2000亿元，民生建设、基建城建产业投资目标超800亿元，杭州交投集团为杭州市国资委直属交通重点工程基建投资平台，在市属项目资源储备、政府渠道上优势明显。而龙元建设拥有建筑施工总承包特级资质，业务涵盖建筑总承包、基础设施与公共事业投资运营、装配式建筑建材和BIPV，具备全方位的综合性基建投资运营实力。此次交易若完全落地，龙元建设将成为杭州市属国资旗下唯一具有建筑施工总承包特级资质的上市平台。
公司与杭州交投集团的战略合作有望带来较多新增项目空间。杭州交投集团作为杭州市综合交通设施建设的主力军，其在交通基础设施投资、建设和运营方面的丰富经验与资源，与公司在建筑施工领域的专业能力形成优势互补。此次合作不仅将增强公司在市政工程和水利工程领域的资质等级，还将显著提升公司的资产规模和业务量，此次交易完成后，杭交投将逐步将其持有的交通基础设施建设主业及与之相关联延伸产业持续盈利能力和良好现金流的、与上市公司构成同业竞争关系的资产注入龙元建设上市公司主体。
公司华东地区业务占比高，与杭交投集团项目契合。公司最近一次披露分省市收入占比为2019年报，由于2019年公司营收处在较为良好的状态，2020年后公司业务一定程度受挫，我们认为2019年的业务结构有一定代表性。2019年公司浙江营收占比约为33%，而2020年后，华东区域的收入占比逐渐上升，2023年占比超过80%，从区域结构上与杭交投相契合。
杭州十四五规划建设空间较大。据杭州市十四五规划文件，十四五期间计划投资16820亿元，我们认为和龙元建设业务领域相近的主要是交通设施和生态环保领域。
具体项目领域，主要有三大逻辑：
①杭州十四五规划自2021年提出，仍有部分项目尚未建设完成，若项目还未招标开建，龙元建设有望参与招投标。
②目前部分杭州十四五工程已经投标后开工建设，依托股东背景，龙元建设同样有希望获得分包资格，参与其中的部分项目。
③杭交投的国企股东背景同样有助于公司获取外地项目，目前由于公司资金流紧张，短期订单获取受限。
重点关注水利领域和交通领域的投资进展。由于水利施工是龙元建设的主营业务之一，而交通投资建设是杭交投的专业领域，我们认为这两个板块内项目对上市公司而言有较大空间。
杭交投有大量项目建设计划，公司有望承接。据杭州日报2023年初报道，杭交投有多个领域的项目在规划中。交通建设方面，建设杭州云城城市新中心、杭州机场高铁、钱塘高铁新城等项目，打造“轨道上的杭州”；经营发展方面，推进交通建设板块“凤凰行动”计划，形成集项目投资、建设管理、工程施工、监理检测、养护加固、设计咨询等“六位一体”的交通建设全产业链；区域开发方面，秉持“TOD模式开发，节约集约用地”原则，推动交通设施建设、未来城市发展、乡村振兴战略等有机结合；内河水运方面，京杭运河二通道通航，依托下沙港、十里埠港、东洲国际港、嘉兴独山港等航道港口，助力全省“水运复兴”和绿色低碳城市建设。
已招标项目下，公司可以通过分包参与项目。现有订单分包是建筑领域的常见现象，获得订单的公司可以将一部分订单外包，并支付分包费作为承接订单的公司收入，以中国交建为例，近年支付的分包费占比营收30%以上，并且有提升趋势。尽管目前十四五规划时间已经过半，但是若龙元建设股东资金到位，公司仍有希望通过分包参与现有项目。
货币资金不断减少，业务层面承压。受下游行业持续低迷、PPP项目回款不及预期、银行融资渠道不畅等多因素影响，公司短期流动性压力加大。公司表内应收账款逐年攀升，目前公司市值约58亿元（2024年11月3日），但是表内的应收账款达到了52亿（24Q3），而公司表内货币资金持续创新低，24Q3仅为10.46亿元。
公司积极主动控制业务规模，订单额触底。公司近年持续降低房地产行业相关订单的承接量,尤其是合理控制民营房地产项目的规模。在新承接订单量中，项目类型主要为公建、厂区、市政等项目，同时自2020年后就不再承接重资产、长周期的PPP项目，我们认为目前订单额虽然持续下降，但是有望在未来触底。
2024年新签合同距离计划较远。据公司2023年报经营计划，2024年公司全口径新签非投资类订单额不低于226亿元，其中建筑总包板块不低于200亿（杭州地区不低于100亿），绿色建筑板块不低于25亿，基建投资板块轻资产业务不低于1.5亿，板块协作争取落地100亿投资类项目，截止24年Q3公司新签合约仅为23.41亿元。
边际订单已开始改善,杭州建设或为边际增量。24年7月31日，公司公告新签杭州西站枢纽南综合体地下道路及接线工程，金额约4.50亿元。未来伴随着杭交投定增落地，公司有望承接更多杭州当地建设项目。
公司在手订单已处于较低位置。2023年底公司仍有132.22亿元在手订单，2024Q1-Q3公司确认收入68.58亿元，新签订单23.41亿元，我们估算截止24Q3末公司在手订单总额为87.05亿元，低于2023年公司的营收水平90.04亿元。
定增将募集18.49亿元资金，公司资金水平有望短期内恢复健康。据公司近期回复监管问询函，未来3年公司最低货币资金保有量为14.2亿元，截止24Q1受限资金余额为3.3亿元，截止24Q3公司货币资金余额10.5亿元，已经显著低于正常水平，定增将募集18.49亿元现金（未扣除交易费用），定增落地后，公司账面货币资金有望回升至25亿元以上，项目有望正常推进。
建筑业是资金密集行业，资金量增量会显著提升营收。由于在获取订单、项目运营等环节都需要资金，建筑业公司资金量增长会带动营收增长。下图为A股建筑上市公司（除ST）2023年货币资金增量和营收增量的对应图，表内货币资金增量可以显著带动营收提升（图中回归线斜率为4.9），若参照该斜率，预计18.49亿元的货币资金增量将带给龙元建设90亿元的潜在营收增量，未来随着业务回暖和货币资金积累，还有望持续增长。
公司在建筑施工、绿色建筑等领域有多种资质，杭交投入股有望带来项目资质升级。据公司公告，杭交投定增入股后会将部分存在同业竞争的资产注入上市公司体内，以杭州市交通工程集团（杭交投子公司）为例，公司拥有公路工程施工总承包特级、工程设计公路行业甲级；市政公用工程施工总承包壹级；桥梁、隧道、路面、路基工程专业承包壹级；港口和航道工程施工总承包贰级、公路交通工程（公路安全设施）专业承包贰级；路基路面、隧道养护甲级资质和施工劳务资质（不分等级）等资质，有望和龙元建设实现互补。
在10月12日举行的国新办发布会上，财政部部长蓝佛安透露了关于支持地方化解政府债务风险的增量政策，提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。
参考历史化债政策，2020年至2023年3次特殊再融资债置换隐性债务额度均较大，本次化债有望推动政府资金面好转：
①自2020年至2021年，全国累计发行6128亿元特殊再融资债用于隐债置换。2021年8月24日，财政部披露截至当年7月末，2020年已下达用于中小银行风险化解的2000亿元专项债券额度已发行793亿元；用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元。
②自2021年至2022年，广东（含深圳）、上海、北京试点发行超5000亿元特殊再融资债用于全域隐债清零。2021年12月16日，时任财政部副部长许宏才在国务院政策例行吹风会上透露，经国务院批准，上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。
③2023年，财政部利用地方政府债券结存限额，支持隐性债务置换及政府拖欠企业账款清理约1-2万亿元。参考近期财政部披露，2023年7月，中央政治局会议要求，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。
PPP也称3P模式，即公私合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。指政府公共部门与民营部门合作过程中，让非公共部门所掌握的资源参与提供公共产品和服务，从而实现政府公共部门的职能并同时也为民营部门带来利益。其管理模式包含与此相符的诸多具体形式。通过这种合作和管理过程，可以在不排除并适当满足私人部门的投资营利目标的同时，为社会更有效率地提供公共产品和服务，使有限的资源发挥更大的作用。狭义的PPP是指政府与私人部门组成特殊目的机构（SPV），引入社会资本，共同设计开发，共同承担风险，全过程合作，期满后再移交给政府的公共服务开发运营方式。
PPP模式自2014年左右兴起，后由于回款困难等问题，部分政策被逐步废止。据财政部2014年发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，政策希望尽快形成有利于促进政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnership,PPP）发展的制度体系，随后PPP模式逐渐兴起，2014-2017年，全国PPP项目数量从83个上升至3546个；项目规模从2380亿元攀升至53082亿元，但是随着各地政府债务问题的显现，PPP回款困难，2023年，据《财政部〈关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见〉的通知》，PPP有关政策文件被废止。
国资入股有望改变PPP项目坏账不断提升的问题。目前表内PPP部分相关资产已经计提较大比例的减值损失，PPP的回款问题较为复杂，涉及到民营企业和地方政府的沟通协调，龙元作为民营企业，针对相应项目进行谈判或存在一定劣势，国资入股成为最大股东后，相关项目的退出与谈判有望推进。
公司应收类以及有风险科目构成大部分资产，其中PPP类资产含量较高。截止2024H1，公司表内共有合计520亿元的应收&风险类科目资产，占比总资产的92.6%，其中PPP类资产额度为343亿元，占比总资产的61.0%，我们认为这些资产的收回不确定性导致了公司PB折价，以2024年11月1日的收盘数据来看，公司的PB-lf为0.56，显著低于1。
整体来看，公司目前的风险类资产（应收票据、账款、其他应收款、合同资产、其他非流动资产）等额度逐渐提升，需要进行价值重估。公司合同资产逐步降低，主因新增订单较少，现有权益逐步退出，而其他非流动资产主要为PPP相关资产，呈现不断上升的趋势。
应收账款和合同资产类欠款较为分散，其他应收款相对集中。公司应收账款和合同资产前五名欠款方合计占比3.60%，而其他应收款前5名欠款方合计占比56.0%，其他应收款欠款主要为公司往来款，最大一笔额度为9.38亿元，已计提减值损失超过5600万，我们认为杭交投成为大股东后，对此类应收款可以有更强的话语权，增加收回的可能性。
公司的风险资产（PPP资产和应收类资产）的预期折价比例与市值弹性的关系测算：清算背景下，以目前计提完减值准备后的风险资产表内价值为基准，市场认为平均还需要提8%以上的减值准备，才是公司真实价值，该价值等于最新市值。而两类风险资产每少提1%的减值比例，市值都会加上相应的绝对值（具体见表）。
市场认为目前账面风险资产计提准备不足，仍需继续计提8%以上的减值准备。在破产清算的假设前提下，我们以2024H1公司财报披露的数据和最新的收盘市值，计算市场预期在现有公司公布的账面价值（已扣除减值准备）基础上，两大类风险资产需要继续折价的百分比。24H1公司的归母净资产为105.98亿元，在不同的PPP类资产和其他风险资产折价的假设下，可以计算出市场认为的实际所有者权益的价值。在图表46中，计算了根据不同假设下实际所有者权益的市场价值对应的真实PB，我们假设市场是理性的，给予的股权市场价值会促使真实PB接近1，那么计算出的真实PB大约对应8%-14%的PPP类资产折价以及11-20%的其他应收类风险资产折价水平，红色标明了市场认为的边界所在大致位置。
国资入股有望带来风险资产折价改善，带动市值提升。若以24年11月1日收盘市值58亿元为基准，财务数据以24H1财报为基准，两类资产的折价改善（以24H1披露的账面价值为基准）将带来显著的市值改善空间。
公司近年融资成本较高。近年来，随着回款压力加大，公司通过融资稳定现金流，财务费用提升明显；另一方面，由于收入下降，财务费用率提升较快。综合来看，2020年后长期借款逐步攀升，公司2023年综合借款成本为6.94%，2024年前三季度综合借款成本为6.62%，较之前处在较高位置。
建筑领域国资类企业融资成本显著低于非国资类企业。下图为建筑领域国资类企业和非国资类企业的融资成本对比，样本为A股建筑装饰企业（剔除ST，剔除Wind无法导出最大股东性质的公司），我们加总了各年度内两个样本的短期借款及长期借款余额作为融资额，以财务费用-利息费用作为融资成本，相除得出国资类样本和非国资类样本的综合融资成本，2023年该项成本差距约为2.49pct。
我们认为未来财务费用的改善主要体现在以下三个方面：
①杭交投的主体信用等级为AAA级，而参照Wind信息，龙元建设2020年9月发行的债券，名义主体最新信用评级为AA，杭交投入股有望改善龙元建设的信用评级和融资成本, 具体可以通过债务置换等形式实现。
②杭交投为国资旗下的企业，成为最大股东后，国资背景有望显著降低融资成本，具体可以通过债务置换等形式实现。
③随着业务回暖，公司资金压力有望减小，存量借款有望压降。
以2024Q3财报披露的长期借款+短期借款为基准，若未来公司综合融资成本下降叠加债务压降，减少的财务费用将直接作用于公司当期利润表，预计净利润增加额度如下图：
我们预期杭交投入股落地将带来建筑总包业务的快速改善，但是由于监管批复时间不确定，25-26年业绩存在一定不确定性，以下收入分拆假设建立在公司在25年内获得杭交投的定增落地以及相应的订单助力。2024年已经过去3个季度，公司业务承压，未来重点关注25-26年的经营情况：
①建筑总包板块预计最大程度受益于杭交投入股，预计2025-2026年增速分别为20.0%、90.0%
②绿色建筑板块受资金影响较小，过去持续稳健发展，预计在政策支持下，25-26年收入增速均为10%。
③PPP项目投资板块预计稳健增长，未来随着项目移交等落地，25-26年收入稳健增长，增速为5%。
选取地方建筑企业作为可比公司，由于目前龙元建设业务受资金短缺规模承压，利润为负，因此采用PS估值进行对照，在该估值法下，公司的PS仍然偏高，我们推荐的原因主要来自于未来的事件性改善带来的潜在业务增量。
投资建议：目前资金短缺是公司最关键的问题，未来杭交投入股后，一方面将直接带来表内资金改善，风险资产重估，另一方面将有望在业务层面进行多层次的合作，通过订单导入、项目分包、资产注入等形式，使得上市公司主体形成建筑施工业务增量，我们认为应当密切关注杭交投定增相关事项。另一维度，公司体内现有PPP运营投资可提供相对稳定的现金流，绿色建筑业务具备一定韧性，目前由于财务状况不佳，市场预期较低，而公司已经获得杭交投初步入股，未来持续运营的置信度较高，建议短期关注困境反转逻辑，中长期关注业务成长性。
①本文盈利预测和报告内容基于杭交投定增落地的假设，存在不确定性风险；
②项目导入不及预期的风险；
③资金短缺风险；
④化债落地不及预期；
⑤基建投资不及预期；
