【周度专题】化债对建筑公司减值有何利好？——2024W49建筑周报丨方正地产建筑刘清海团队

报告摘要

周观点：化债对建筑公司减值有何利好？

地方建筑国企和建筑央企的应收类科目增长明显，进而带动减值损失的增长。以应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其他应收款、长期应收款作为应收类科目，选取8家央企和14家地方国企作为样本，2019-2023年，建筑央企的应收类科目占比资产从33.3%提升至42.0%，而地方国企的应收类科目占比资产从26.4%提升至65.7%，应收类科目的增加带动了减值损失的提升，其中地方国企的减值损失提升最为明显。

减值损失较大程度影响了净利润，化债背景下趋势有望扭转。2023年，建筑央企资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为10.0%/25.0%，地方建筑国企的资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为8.1%/43.5%，地方建筑企业的减值损失绝对值超过归母净利润的50%，对利润侵蚀严重，我们认为随着化债相关政策落地，有望改善各地政府资金面，从而抑制过去建筑公司不断增长的减值损失，进而改善归母净利润。

从归母净利的角度，若假设央企/地方国企的资产/信用减值损失相对于资产的比例回归到2018年的水平，则2023年的归母净利润分别可以增长166.6亿元/59.4亿元，相对于当年原归母净利润分别增长9.6%和24.1%。

从PB的角度，目前建筑央企的PB均值为0.67，普遍低于1，若化债相关政策逐步落地，我们认为其估值有望向1回归，预计提升空间为49.3%。

行业动态：江苏成立低空飞行服务中心,低空经济服务进一步推进

本周的主要新闻有：国家铁路局发布2024年1—10月份全国铁路主要指标完成情况、江苏成立低空飞行服务中心。

经济数据：年度专项债发行进度基本达成，静待资金项目落地

2024年10月新增人民币贷款0.50万亿元/-32.3%，新增中长期企业贷款0.17万亿元/-55.6%，2024年10月，新增政府专项债券2963亿元，新增政府一般债券384亿元。截止2024年10月底，年度3.9万亿的专项债计划发行额度基本完成，静待资金项目兑现。

资本市场：建筑装饰跑输大盘（沪深300）

本周A股建筑装饰跑输大盘（沪深300），本周A股建筑装饰涨跌幅为0.81%，跑输大盘0.51个百分点，涨跌幅在31个行业板块中由高到低排名第25名。

投资建议：化债相关政策有望改善各地政府资金面，从而抑制过去建筑公司不断增长的减值损失，进而改善归母净利润。标的层面建议关注龙元建设、四川路桥等地方国企性质的公司，另外建议关注建筑央企如中国交建、中国铁建、中国建筑等。此外建议关注三大主线①高股息央国企，如中国中铁、中国建筑、中国铁建、安徽建工等；②出海国际工程企业，如中工国际、北方国际、中钢国际、中材国际等；③专业工程方向高景气赛道龙头，如鸿路钢构、上海港湾、圣晖集成、利柏特。

风险提示：政策落地不及预期；股市或有调整风险；新增合同订单不及预期

报告正文

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地方建筑国企和建筑央企的应收类科目增长明显，进而带动减值损失的增长。以应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其他应收款、长期应收款作为应收类科目，选取8家央企和14家地方国企作为样本，2019-2023年，建筑央企的应收类科目占比资产从33.3%提升至42.0%，而地方国企的应收类科目占比资产从26.4%提升至65.7%，应收类科目的增加带动了减值损失的提升，其中地方国企的减值损失提升最为明显。

减值损失较大程度影响了净利润，化债背景下趋势有望扭转。2019-2023年8大央企的信用/资产减值损失从231亿元/54亿元提升到了431亿元/174亿元，而地方建筑国企的信用/资产减值损失从17.8亿元/7.6亿元提升到了107.3亿元/20.0亿元，2023年，建筑央企信用/资产减值损失绝对值占比归母净利的比例为10.0%/25.0%，地方建筑国企的信用/资产减值损失绝对值占比归母净利的比例为8.1%/43.5%，地方建筑企业的减值损失绝对值超过归母净利润的50%，对利润侵蚀严重，我们认为随着化债相关政策落地，有望改善各地政府资金面，从而抑制过去建筑公司不断增长的减值损失，进而改善归母净利润。

五大类应收项目增长明显。我们选取了8家建筑央企和14家建筑国企作为样本，从应收项目构成来看，应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其他应收款、长期应收款各科目均提升显著，其中其他非流动资产和合同资产提升最为明显，地方国企的应收票据与账款也提升显著，其他非流动资产主要是PPP类资产、项目质保金等，而合同资产主要是按照合同条款工程项目尚未完成的进度部分。

过去5年央企和地方国企应收类科目增长迅速，地方国企增速更快。2019-2023年，建筑央企的应收类科目占比资产从33.3%提升至42.0%，而地方国企的应收类科目占比资产从26.4%提升至65.7%，施工单位为业主方垫资的幅度逐年提升，地方国企相对于央企而言话语权更弱，而且由于和地方政府同属一地，在当地的建设项目资金方面也会考虑为地方政府承担一部分流动性来源。

地方国企和建筑央企减值损失提升明显，地方国企提升幅度更大。应收类科目的增加带动了减值损失的提升，2019-2023年8大央企的信用/资产减值损失从231亿元/54亿元提升到了431亿元/174亿元，而地方建筑国企的信用/资产减值损失从17.8亿元/7.6亿元提升到了107.3亿元/20.0亿元，整体提升明显，但是地方国企的提升幅度更大。从结构上来看，地方国企的信用减值损失提升最为明显，推测主要由于地方国企相对于建筑央企的话语权更弱。

减值损失较大程度影响了归母净利润，化债大背景下有望改善趋势。2023年，建筑央企资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为10.0%/25.0%，地方建筑国企的资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为8.1%/43.5%，减值损失较大程度侵蚀了净利润，且逐年呈现上升趋势，在地方化债的大背景下，各地政府的资金面有望好转，地方国企有望率先受益，而建筑央企的订单也是来自各省市政府相关方，预计全国各地政府整体性资金面好转的背景下，相关企业的减值损失提升趋势有望得到遏制，提升归母净利润水平。

从归母净利的角度，以2023年为基准，若假设央企与地方国企样本的资产/信用减值损失相对于资产的比例回归到2018年的水平，则当年的归母净利润分别可以增长166.6亿元/59.4亿元，相对于当年原归母净利润分别增长9.6%和24.1%。

从PB的角度，截止最新日期建筑央企的PB均值为0.67，普遍低于1，若化债相关政策逐步落地，我们认为其估值有望向1回归，预计提升空间为49.3%。

投资建议：化债相关政策有望改善各地政府资金面，从而抑制过去建筑公司不断增长的减值损失，进而改善归母净利润。标的层面建议关注龙元建设、四川路桥等地方国企性质的公司，另外建议关注建筑央企如中国交建、中国铁建、中国建筑等。此外建议关注三大主线①高股息央国企，如中国中铁、中国建筑、中国铁建、安徽建工等；②出海国际工程企业，如中工国际、北方国际、中钢国际、中材国际等；③专业工程方向高景气赛道龙头，如鸿路钢构、上海港湾、圣晖集成、利柏特。

中工国际、中国建筑、浦东建设、发布截止2024年10月的经营情况简报。

中国电建发布截止2024年10月的经营情况简报。

新增人民币贷款和新增企业长期贷款均处在负增长状态，资金面承压。2024年10月新增人民币贷款0.50万亿元/-32.3%，新增中长期企业贷款0.17万亿元/-55.6%。

本周A股建筑装饰跑输大盘（沪深300），本周A股建筑装饰涨跌幅为0.81%，跑输大盘0.51个百分点，涨跌幅在31个行业板块中由高到低排名第25名。

政策落地或不及预期；股市或有调整风险；新增合同订单不及预期。