本文来自方正证券研究所于2024年11月20日发布的报告《化险、修复、成长，三部曲奏响未来——新城控股公司研究报告》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
刘清海 S1220523090001
业内领先的综合性地产集团，“开发+商业”双轮驱动。新城控股1993年创立于江苏常州，定位为跨足住宅地产和商业地产的业内领先综合性地产集团。公司稳步发展31年，已逐渐奠定双轮驱动发展模式，其中开发业务已完成全国布局，商管业务已步入“深度运营”阶段。股权结构方面，公司作为家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下“A+H”共三家上市平台，旗下企业完整布局开发、商业、物业三大业务板块，其中新城控股覆盖开发及商管业务，新城悦服务覆盖物业业务。截至2024年9月30日，新城控股已进入中国141个大中城市，开发中或已完成项目超700个。
开发业务：销售紧抓回款，战略收缩奠定财务稳健基础，土储结构合理。①销售层面：2019年公司全口径销售额达2747.8亿元实现新高，2021年后伴随拿地规模的收缩销售规模下滑，2024年前10个月公司全口径销售金额实现344.4亿元；②销售结构方面，公司坚持深耕长三角区域，2024年上半年公司于长三角销售占比达40%，同时公司紧抓资金回笼，回款率近年均高于100%；②投资层面：21年下半年开始公司投资战略收缩，为当下财务的稳健奠定了基础。回顾近年房企现金流的断链，主要原因是2019-2022年三年期间，高价拿地造成的大额的亏损计提，以及大量项目的降价销售；③土储层面：截至2024H1，公司59%土储位于高潜城市。考虑到以下要点，公司开发业务业绩或已触底，后续弹性较足：1）公司计提减持充分，同时公司销售均价触底，资产进一步减值空间有限，同时毛利率下滑空间也已然有限；2）公司在手货值充足，城中村改造助力三四线土储去化，收储助力一二线土储去化，后续销售有望显著提振。
商业运营：商管业绩贡献稳步提升，布局下沉市场竞争优势凸显。截至2024年H1，公司累计布局201座吾悦广场（已开业165座，已开业商业面积达1528万㎡），进驻137个城市，布局实现全国化。同时吾悦广场布局深耕长三角，截至2024年H1，公司于长三角三省一市共布局83座吾悦广场，其中江苏占比过半。伴随深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升，2024H1公司物业出租及管理业务实现收入58亿，占比公司总营收的17.1%，较2023年全年+8.2pct；公司物业出租及管理业务实现毛利41.9亿，占比公司总毛利的57.2%，较2023年全年+24.5pct。同时三四线城市消费需求强劲，但购物中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对优势，截至2024年6月底，吾悦广场会员人数达3815万人（较年初+16%）；2024H1吾悦广场客流总量达8.3亿人次（整体yoy+26%，同店yoy+11%），坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三四线城市，需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。
财务情况：融资成本持续下降，公开债务违约风险较低。债务方面，公司2030年前待偿规模合计约173亿元。当前新城已经开业的经营性物业中约46个未做经营性物业贷款，对应的估值约368亿元，若按照50%到70%的抵押率，最少可获得184亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情况下，仍能覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。截至2024Q3末，公司三道红线均符合“绿档”标准，公司资产负债结构持续优化。此外，公司融资成本持续优化，截至2024H1公司整体平均融资成本6.05%，较2023年末-15BP。
投资建议与盈利预测。公司商管业务稳定发展，确保公司经营性净现金流连续7年为正，同时公司公开债务违约风险较低，资金链风险逐步消除有望推动公司估值修复。另一方面，拿地的提前收缩克制奠定了公司财务稳健的前提，伴随楼市止跌回稳信号的逐渐明确，公司后续有望重启拿地，助力公司整体业绩重回上升通道。我们预计公司2024-2026年收入分别为917.8、818.7、804.1亿元，归母净利分别为8.7、12.6、16.4亿元。对应PE分别为35.5x、24.6x、18.8x，维持“推荐”评级。
立足长三角迈向全国，“开发+商业”双轮驱动
新城控股1993年创立于江苏常州，定位为跨足住宅地产和商业地产的业内领先综合性地产集团。公司稳步发展31年，已逐渐奠定双轮驱动发展模式，其中开发业务已完成全国布局，商管业务已步入“深度运营”阶段。股权结构方面，公司作为家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下“A+H”共三家上市平台，旗下企业完整布局开发、商业、物业三大业务板块，其中新城控股覆盖开发及商管业务，新城悦服务覆盖物业业务。截至2024年9月30日，新城控股已进入中国141个大中城市，开发中或已完成项目超700个。
1.1 公司定位：业内领先的综合性地产集团
多元布局业态协同，成为业内领先的综合性地产集团。新城控股集团1993年创立于江苏常州，现总部设于上海。经过31年的快速发展，成为跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产集团，公司坚持住宅地产和商业地产双轮驱动的长期战略模式，逐步完成全国中心城市和重点城市群的深耕布局，横跨房地产开发、投资、商业运营管理、康养服务等领域，形成产品协同及战略纵深。至2024年9月30日，新城控股集团已进入中国141个大中城市，包括上海、北京、天津、重庆、杭州、南京、苏州、济南、西安、成都、长春、常州等，开发中或已完成项目超700个。
1.2 公司历程：奔跑31年，奠定双轮驱动战略模式
公司历经31年，逐渐奠定双轮驱动发展模式。历经31年的稳步发展，公司开发业务已完成全国布局，商管业务已步入“深度运营”阶段，具体来说：
阶段一：整装待发，强势起步——新城团队创业始于1993年，2001年新城地产在B股上市，成为江苏省最早上市的房地产公司之一。公司住宅开发业务逐渐拓展至长三角沪宁沿线，实现城市公司向区域公司的跨越，并于2008年将业务版图扩展至商业地产领域，成为中国房地产百强企业20强。
阶段二：深耕长三角，并完成全国化布局——2009年公司将战略中心转移至上海，全面实施布局长三角深耕发展战略，2010年公司销售总额超100亿人民币，2013年达200亿，同时开始加速全国化布局，截至2014年公司已进驻海口、青岛、南昌、长春、安庆、济南、武汉、长沙等市场。
阶段三：双轮驱动，稳健增长——2015年新城控股吸收合并新城地产，成功于A股上市（601155.SH），年度销售总额突破300亿元人民币。2017年新开业12座吾悦广场，实现销售额1264.72亿元的跨越式发展，随后坚持双轮驱动，轻重并举的战略模式，2022年商业运营总收入首次年超百亿。
1.3 股权结构：股权结构稳定，“A+H”共三家上市平台
家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下“A+H”共三家上市平台。新城控股实控人为王振华，现任董事长王晓松为王振华长子，王振华家族旗下企业完整布局开发、商业、物业三大业务板块，其中新城控股覆盖开发及商管业务，新城悦服务覆盖物业业务。王振华持有新城发展（01030.HK）63.33%股权，通过新城发展持有新城控股（601155.SH）67.2%的股权和新城悦服务（01755.HK）68.86%股权。
开发业务：销售紧抓回款，土储结构合理
①销售层面：2019年公司全口径销售额达2747.8亿元实现新高，销售排名行业第八，2021年后伴随拿地规模的收缩销售规模下滑，2024年前10个月公司全口径销售金额实现344.4亿元，排名行业第二十。销售结构方面，公司坚持深耕长三角区域，2024年上半年公司于长三角销售占比达40%，同时公司紧抓资金回笼，回款率近年均高于100%；②投资层面：21年下半年开始公司投资战略收缩，为当下财务的稳健奠定了基础。回顾近年房企现金流的断链，主要原因是2019-2022年三年期间，高价拿地造成的大额的亏损计提，以及大量项目的降价销售，公司在激进的时代中成功避免了更大额的亏损计提与去化压力；③土储层面：截至2024H1，公司59%土储位于高潜城市。考虑到以下要点，公司开发业务业绩或已触底，后续弹性较足：1）公司计提减持充分，同时公司销售均价触底，资产进一步减值空间有限，同时毛利率下滑空间也已然有限；2）公司在手货值充足，城中村改造助力三四线土储去化，收储助力一二线土储去化，后续销售有望显著提振；
2.1 产品：“樾、隽、昱”产品系+“乐居、圆梦、尊享”产品线
公司产品系精准定位各类客群风格偏好。新城控股住宅在风格维度上包括“新中式”——樾系、“大都会”——隽系、“现代”——昱系三大产品系列，客群目标维度上包括基于年轻时尚人群需求的“乐居”、家庭品质升级需求的“圆梦”、颐养享受需求的“尊享”三大产品线。各维度的组合使公司的产品满足不同经济能力与购房需求的客户对不同风格的偏好，做到客户类型上的全面覆盖。
2.2 销售：一二线销售占比43%，回款率连续＞100%
销售规模伴随拿地收缩下滑，紧抓回款成效显著。2019年公司全口径销售额达2747.8亿元，实现新高，销售排名行业第八。2021年后公司战略收缩拿地力度（第三节展开），伴随拿地规模的收缩，公司2022年开始销售规模下滑，2024年前10个月，公司全口径销售金额实现344.4亿元，排名行业第二十。同时，公司根据市场变化和自身优势，通过制定合理的经营战略和营销策略，加强风险管理和资金控制，紧抓资金回笼，回款率近年均高于100%。
2024H1公司一二线销售占比43%、长三角销售占比40%。公司销售结构持续优化，2024年上半年公司实现合同销售额236亿元，其中一二线城市销售占比43%，长三角三四线城市销售占比达29%。同时，公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群，2024年上半年公司于长三角销售占比达40%。
2.3 投资：正确的战略收缩，奠定财务稳健基础
21年下半年开始公司投资战略收缩，激进的时代中成功避免了更大额的亏损计提与去化压力。2021年前，公司拿地力度较大，拿地强度维持在1.0左右，2021年后，新城控股拿地速度放缓明显。2022年新城控股投资谨慎全面收缩，全年仅新增2块地，分别位于商丘和常州，总价27.7亿元（总货值约27.7*2=55.4亿元），2023年后更是停止拿地。回顾近年房企现金流的断链，主要原因是来自大额的亏损计提，来源是大量项目的降价销售，以及货值贬损。这些都是在2019-2022年三年期间，高价拿地造成的，公司21年后投资的战略收缩，为当下财务的稳健奠定了基础。
2.4 土储：土储结构合理，59%位于高潜城市
坚持深耕长三角，59%土储位于高潜城市。公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群，在全国最具经济活力和人口密度最高的地区布局，形成以长三角、环渤海、粤港澳大湾区、长江中游、成渝等城市群为重点的布局体系。截至24年H1，一二线城市约占公司总土地储备的40%，长三角区域三四线城市约占公司总土地储备的19%，全国重点城市群相对优良的土地储备保障了公司开发业务的稳健性。
聚焦到城市层面，公司土储主要位于核心二线城市。具体到城市层面，公司土地储备主要聚集在核心二线城市，公司土地储备重仓的前七大城市分别为昆明（6%）、青岛（5%）、贵阳（4%）、天津（4%）、重庆（4%）、常州（3%）、苏州（3%），公司土储结构合理，重仓城市能级较高，去化较具确定性，伴随公司“紧销售”+“抓回款”的营销策略，公司去库存目标的达成可期。
2.5 开发业务后续展望：减值充分释放业绩压力，城改+收储助力后续库存去化
结转收入下降+高地价项目结转+充分减值计提等多因素，致开发业务盈利能力短期承压。假设商业商业管理业务净利率约为35%（详见5.1节），经过测算得到公司开发业务净利率历史水平，2021年后公司净利率快速下滑，主要原因系：1）伴随拿地规模的收缩，公司2022年开始销售规模下滑致使公司开发销售结转收入下降；2）高地价项目逐渐结转，折扣销售去化库存致开发业务毛利率下降；3）公司出于谨慎性原则，计提减值力度较同业更为充分。
但考虑到以下要点，公司开发业务业绩或已触底，后续弹性较足：
1）公司计提减持充分，同时公司销售均价触底，资产进一步减值空间有限，同时毛利率下滑空间也已然有限；
2）公司在手货值充足，城中村改造助力三四线土储去化，收储助力一二线土储去化，后续销售有望显著提振；
公司资产计提减值充分，充分释放未来业绩压力。公司出于谨慎性原则，计提减值力度较同业更为充分。选取A股10家房企为样本，公司近年资产减值力度显著高于其他9家房企均值。2023年公司累计计提减值资产损失53.5亿元，占比年初存货2.6%，同期其他9家样本房企累计计提减值资产损失占比存货仅1.2%。从历年数据看，公司资产减值力度持续高于其他9家样本房企约2倍。面对不确定的市场环境，公司资产计提减值较行业平均水平更为谨慎，充分释放未来业绩压力，为未来业绩的企稳与估值的修复奠定了基础。
销售均价触底，资产进一步减值空间已然有限。从公司销售均价看，伴随行业供需结构的快速调整，为确保去化公司住宅项目给予了较大幅度的折扣，公司销售均价在2024年前经历了较大幅度的下滑。通过上文的分析，公司计提减值充分反应了前期折扣销售所造成的资产减值。2024年开始，伴随楼市利好政策的持续出台，楼市量升价稳趋势持续巩固，公司销售均价也于2024年触底，后续资产进一步减值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复。
此外，根据中指研究院数据库数据，公司2017-2021年5年间，所成交的纯住宅用地以成交建面为权重的加权平均楼面价为3011元/㎡，假设地价成本占项目成本的40%，则2017年来累计单方销售成本约为7527元/㎡，与公司销售均价低点（2024年前十个月销售均价为7363元/㎡）几乎持平。伴随公司销售均价的企稳，后续项目销售结转亏损可能性不大。
城中村改造+收储的加速推进助力公司后续库存去化。上文分析得知，截至2024H1公司可售土储约3349万㎡，土储货值约2466亿元（截至2024年10月新城控股销售均价约7363元/㎡）。其中40%的土储面积位于一二线城市，该部分城市基本面良好，结合收储的加速推进，后续去化较具确定性；60%的土储面积位于三四线城市，2024年11月15日住建部与财政部联合印发通知，明确城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到近300个地级及以上城市，并且明确货币化安置为主要补偿方法，公司作为少数布局三四线城市的品牌房企，三四线城市可观金额的货币化安置款有望流向公司的住宅项目，促进公司于三四线城市的库存去化。
截至2024年H1，公司累计布局201座吾悦广场（已开业165座，已开业商业面积达1528万㎡），进驻137个城市，布局实现全国化。同时吾悦广场布局深耕长三角，截至2024年H1，公司于长三角三省一市共布局83座吾悦广场，其中江苏占比过半。伴随深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升， 2024H1公司物业出租及管理业务实现收入58亿，占比公司总营收的17.1%，较2023年全年+8.2pct；公司物业出租及管理业务实现毛利41.9亿，占比公司总毛利的57.2%，较2023年全年+24.5pct。同时三四线城市消费需求强劲，但购物中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对优势，截至2024年6月底，吾悦广场会员人数达3815万人（较年初+16%）；2024H1吾悦广场客流总量达8.3亿人次（整体yoy+26%，同店yoy+11%），坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三四线城市，需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。
3.1 全国布局版图完整，轻重并举规模持续扩大
深耕长三角，布局全国化进驻137城。公司85%的吾悦广场布局于“十四五”19 个国家级城市群，进入了覆盖全国GDP80%的区域，服务所在城市80%的主流消费人群，实现对城市人流和消费流的汇聚，形成规模效应。截至2024年H1，公司累计布局201座吾悦广场（已开业165座，已开业商业面积达1528万㎡），进驻137个城市，布局实现全国化。同时吾悦广场布局深耕长三角，截至2024年H1，公司于长三角三省一市共布局83座吾悦广场，其中江苏占比过半。
坚持“轻重并举”，充分发挥运营优势。公司2016年开始尝试轻资产运营，截至2024年6月30日，新城控股持有轻资产吾悦广场43座（占比21%），持有重资产吾悦广场158座（占比79%）；已开业轻资产吾悦广场21座（占比13%），已开业重资产吾悦广场144座（占比87%）。公司轻重并举的商业管理模式有助于进一步发挥新城控股在商业运营、招商等方面的优势、加速企业扩张，进一步扩大企业规模与影响力。
轻重并举商业模式不断彰显成效,商业管理规模不断扩大。截至2024H1，公司实现137个大中城市、201个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1528万㎡（yoy+11.8%），出租率达 97.2%（较23年+0.8pct）。2024H1吾悦广场实现商业运营收入58亿元（yoy+19.3%）。“轻重并举”的商业模式不断彰显成效，并带来了长期、稳定的现金流。
2024上半年新开业6座吾悦广场，达成多个城市“首个”。2024H1，公司太原吾悦广场、合肥坝上吾悦广场、平潭吾悦广场、云浮云城吾悦广场、滑县吾悦广场、泰安泰汶吾悦广场等6座吾悦广场实现精彩开业。其中合肥坝上吾悦广场、滑县吾悦广场与泰安泰汶吾悦广场为轻资产运营。太原吾悦广场为龙城首个摩天轮商业综合体，平潭吾悦广场为平潭首座大型商业综合体，泰安泰汶吾悦广场拥有山东首个270度裸眼巨幕。吾悦广场年内于多个城市创造多个“首个”，商业影响力不断得到彰显。
3.2 深度运营成效显著，商管业绩贡献稳步提升
伴随深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升。公司商管积极探索大运营体系下深度运营的拆解及落地，形成有辨识度的深度运营策略并持续迭代，随着深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升，这也成为推动公司在行业低迷中率先企稳的重要力量。2024H1，公司物业出租及管理业务实现收入58亿，占比公司总营收的17.1%，较2023年全年+8.2pct；公司物业出租及管理业务实现毛利41.9亿，占比公司总毛利的57.2%，较2023年全年+24.5pct，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升。
3.3 商业运营业务优势总结：布局下沉市场优势凸显，吾悦广场规模行业领先
三四线城市消费需求强劲，但购物中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对优势。需求侧：2024年上半年，三四线城市社零增速达4.76%，同期一线城市为-0.67%，二线城市为3.13%，三四线城市消费动能强劲，对购物中心的需求显著增长；供给侧，2022年我国三四线城市购物中心数量为2089座，占比全国购物中心数量稳定在35%左右，结构上并没有适应三四线城市强劲的消费需求。据同策地产智库数据，截至2022年底吾悦广场在一二线城市布局数量占比约32%、长三角三四线城市布局数量占比约41%、其他地区三四线城市布局数量占比约27%（三四线城市合计占比68%），吾悦广场深耕下沉市场的战略优势显著，同时品牌力具备绝对优势。
空置率持续下滑，各省份吾悦广场出租率均维持高位。得益于公司于下沉市场的优势，结合深度运营策略的不断优化，吾悦广场空置率于2022年的高点4.87%不断下滑至2024H1的2.76%，并且相较于前期的低点仍有较大下降空间。聚焦到具体省份层面，吾悦广场重仓的前三大省份出租率均维持高位，江苏（98.6%）、浙江（97.6%）、安徽（96.0%）。
吾悦广场深度洞察和细分核心用户的需求，多元业态品牌丰富消费选择。吾悦广场采取“2+3”的工作模式，“2”即突出两个朋友圈，“邻里圈”聚焦广场周边家庭，“潮派圈”锁定城市年轻新锐；“3”即满足功能需求、社交需求，以及情感需求三个维度，强化与用户之间的深度连接，为城市及区域消费者带来潮流、潮玩、娱乐、社交等多元业态及品牌，丰富其消费选择，在各大品牌中产生了重要的合作影响力。
多元品牌矩阵+深耕消费活力充沛的下沉市场助力吾悦广场流量持续扩大。吾悦广场秉持“深度运营”的经营方针，构建以用户为核心，满足业主、商家、用户和商管等多方价值诉求的新型价值关系。截至2024年6月底，吾悦广场会员人数达3815万人（较年初+16%）；2024H1吾悦广场客流总量达8.3亿人次（整体yoy+26%，同店yoy+11%），坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三四线城市，需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。
品牌影响力不断彰显，吾悦广场规模行业领先。根据中国连锁经营协会数据，吾悦广场规模行业领先：截至2023年底，吾悦广场在管面积1499万㎡，行业排名第二；开业商场数量达161座，行业排名第三（第二名的万科包含印力）。新开业规模方面，2023年吾悦广场新开业22座吾悦广场，行业排名第二。吾悦广场凭借深度运营成就的经营质量，品牌影响力不断彰显，规模维持行业领先。
债务方面，公司2030年前待偿规模合计约173亿元。当前新城已经开业的经营性物业中约46个未做经营性物业贷款，对应的估值约368亿元，若按照50%到70%的抵押率，最少可获得184亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情况下，依然能够覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。截至2024Q3末，公司三道红线均符合“绿档”标准，公司资产负债结构持续优化。此外，公司融资成本持续优化，截至2024H1公司整体平均融资成本6.05%，较2023年末-15BP。
4.1 业绩蓄水池水位合理，减值充分释放业绩压力
开发业务结转收入下滑影响营收增速，公司业绩蓄水池能够覆盖2023年营收0.8倍。2021年来房地产市场深度调整，同时公司拿地战略收缩，房地产开发业务销售额显著下降导致2021年后公司营收整体承压，2024年上半年公司实现营收339亿元（yoy-18.8%）。截止2024H1，公司合同负债+预收账款累计950亿元，能够覆盖2023年营收0.8倍，业绩蓄水池维持合理区间，未来营收具备保障。
结转收入下降+毛利率下滑+减值计提影响，公司归母净利承压。2021年后公司盈利能力显著下滑，主要原因系①受整体市场环境及结转项目的结构变化，公司房地产项目结转收入及毛利有较大幅度的减少；②由于市场情况变化，公司计提的资产减值持续维持高位。2024H1，公司录得归母净利13.2亿元（yoy-42.2%）。
公司资产计提减值充分，充分释放未来业绩压力。公司出于谨慎性原则，计提减值力度较同业更为充分。选取A股10家房企为样本，公司近年资产减值力度显著高于其他9家房企均值。2023年公司累计计提减值资产损失53.5亿元，占比年初存货2.6%，同期其他9家样本房企累计计提减值资产损失占比存货仅1.2%。从历年数据看，公司资产减值力度持续高于其他9家样本房企约2倍。面对不确定的市场环境，公司资产计提减值较行业平均水平更为谨慎，充分释放未来业绩压力，为未来业绩的企稳与估值的修复奠定了基础。
4.2 有息负债规模持续下降，融资成本不断下探
截止2024H1公司有息负债规模558亿，平均融资成本6.05%。公司始终坚持底线思维，确保每一笔债务提前或到期偿付。2024H1公司已如期偿还境内外公开市场债券19.70 亿元。在保持信用的同时，近年来公司不断改善资产结构，压降有息负债，不断夯实稳定安全的财务基本面。截止2024H1，公司有息负债558亿元，境内信用债已兑付完毕；整体平均融资成本6.05%，较2023年末-15BP；公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计1059亿元，其中公司及子公司已使用授信275亿元。
4.3 剩余抵押融资空间较大，能够覆盖到期公开债务
偿债高峰期已过，剩余抵押融资空间较大，公开债务违约风险较低。根据Wind统计数据，公司偿债高峰期在2021-2022年，2024年内待偿规模还剩约31.5亿元，2025年待偿规模约79亿元，2026年待偿规模约49.3亿元，2030年前待偿规模合计约173亿元。当前，新城已经开业的经营性物业中约46个未做经营性物业贷款，对应的估值约368亿元，若按照50%到70%的抵押率，最少也可获得184亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情况下，依然能够覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。
4.4 债务结构优化显著，抵押类融资占比85%
资本债务同步优化，抵押类融资占比近85%。聚焦公司债务结构，截至2024H1公司有息负债558亿元，①以债务类型划分，公司有息负债中51%为经营性物业贷；②以信用类型划分，公司有息负债中85%为抵押类融资；③以期限划分，公司有息负债中72%为长期借款。公司融资途径多样，债务结构合理，抵押类融资风险较低，公司整体财务风险较小。
4.5 三道红线符合“绿档”要求，经营性现金流持续为正
积极降低财务杠杆，截至2024Q3公司三道红线符合“绿档”标准。公司坚守底线思维，提升资金使用效率，降低财务杠杆，优化资本结构。2019年开始公司积极降低财务杠杆，wind数据显示2019年公司净负债率由35.3%大幅下降至6.5%，随后在安全区间内略有上升。截至2024Q3末，公司剔预资产负债率录得67.5%（小于70%），现金短债比录得1.01（＞1.0），净负债率录得53.8%（＜100%），公司三道红线均达标，符合“绿档”标准 。
期间费率稳定，双轮驱动优势显著，经营性净现金流持续为正。自2018年开始，公司经营性现金流持续为正，一方面公司期间费率相较2019年高点有所下滑，近年在8%左右维持稳定（营销费率+管理费率），另一方面公司双轮驱动的商业模式优势凸显：相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务在充分竞争市场中不断成长，具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石，相比于纯住宅开发的公司，面临近期结构性调整的下行楼市，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有显著优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期，两个事业部之间的协同发展、相互促进，正是公司核心优势的最基本前提。
盈利预测与投资建议
①短期关注公司商管业务带动的估值修复，及资金链风险的逐步解除：公司商管业务盈利能力稳定，毛利率维持在70%左右高位，公司商管业务业绩稳定，现金流贡献可持续，在地产开发业务阶段性下滑的背景下，为公司整体业绩构成了坚固的护城河，公司经营性净现金流连续7年为正，同时公司公开债务违约风险较低，资金链风险逐步消除有望推动公司估值修复；②中长期关注公司住宅业务的减亏，及重启拿地助力公司业绩重回增长： 2024年9月政治局会议积极定调楼市“止跌回稳”，随后一系列楼市利好政策的扶持之下，楼市信心得到显著提振：百强房企单月同比于10月首次回正，全国商品房成交量降幅持续收窄，楼市逐渐的止跌回稳有望增强公司信心，重启拿地助力公司整体业绩重回上升轨道。
5.1 短期关注资金链风险消除
商管业务利润稳定基础上，助力公司经营性现金流持续为正，资金链风险逐步消除推动公司估值修复。公司商管业务盈利能力稳定，毛利率近年维持在70%左右高位，2024H1公司商管业务毛利率录得72.2%（较2023年+2.3pct），同时吾悦广场规模持续增长，贡献营收跟随增长，致使公司商管部分收入与毛利占比逐渐走高，2024H1公司商管部分收入占比17.1%，商管部分毛利占比57.2%。公司商管业务业绩稳定，现金流贡献可持续，在地产开发业务阶段性下滑的背景下，为公司整体业绩构成了坚固的护城河。在公司商管业务的稳定发展下，公司经营性净现金流连续7年为正，同时公司公开债务违约风险较低，资金链风险逐步消除有望推动公司估值修复。
公司商管业务净利润有望在2025年突破50亿。参考中国国贸与万达商管的净利率水平（均值为29.8%），考虑到新城控股商管业务毛利率（69.6%）高于中国国贸与万达商管均值（52.9%），故假设公司商管业务净利率水平约为35%。基于此假设，公司商管业务2023年贡献净利润或达37.2亿元。且若商管业务收入维持18%的增速，贡献的净利润有望于2025年突破50亿（商管业务收入2024H1同比+19.3%）。
5.2 中期关注住宅开发持续减亏
如我们在2.5节所详细讨论的内容，考虑到以下要点公司开发业务业绩或已触底，后续弹性较足，中期关注开发业务的持续减亏：
要点一：公司计提减持充分，同时公司销售均价触底，资产进一步减值空间有限，同时毛利率下滑空间也已然有限
①公司出于谨慎性原则，计提减值力度较同业更为充分。选取A股10家房企为样本，公司近年资产减值力度显著高于其他9家房企均值。2023年公司累计计提减值资产损失53.5亿元，占比年初存货2.6%，同期其他9家样本房企累计计提减值资产损失占比存货仅1.2%。从历年数据看，公司资产减值力度持续高于其他9家样本房企约2倍。面对不确定的市场环境，公司资产计提减值较行业平均水平更为谨慎，充分释放未来业绩压力，为未来业绩的企稳与估值的修复奠定了基础。
②销售均价触底，资产进一步减值空间已然有限。从公司销售均价看，伴随行业供需结构的快速调整，为确保去化公司住宅项目给予了较大幅度的折扣，公司销售均价在2024年前经历了较大幅度的下滑。通过上文的分析，公司计提减值充分反应了前期折扣销售所造成的资产减值。2024年开始，伴随楼市利好政策的持续出台，楼市量升价稳趋势持续巩固，公司销售均价也于2024年触底，后续资产进一步减值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复。
③后续销售结转亏损可能性不大。此外，根据中指研究院数据库数据，公司2017-2021年5年间，所成交的纯住宅用地以成交建面为权重的加权平均楼面价为3011元/㎡，假设地价成本占项目成本的40%，则2017年来累计单方销售成本约为7527元/㎡，与公司销售均价低点（2024年前十个月销售均价为7363元/㎡）几乎持平。伴随公司销售均价的企稳，后续项目销售结转亏损可能性不大。
要点二：城中村改造+收储的加速推进助力公司后续库存去化
①收储助力一二线城市库存去化。截至2024H1公司可售土储约3349万㎡，土储货值约2466亿元（截至2024年10月新城控股销售均价约7363元/㎡）。其中40%的土储面积位于一二线城市，该部分城市基本面良好，结合收储的加速推进，后续去化较具确定性；
②城中村改造于三四线城市创造可观需求，助力公司库存去化。60%的土储面积位于三四线城市，2024年11月15日住建部与财政部联合印发通知，明确城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到近300个地级及以上城市，并且明确货币化安置为主要补偿方法，公司作为少数布局三四线城市的品牌房企，三四线城市可观金额的货币化安置款有望流向公司的住宅项目，促进公司于三四线城市的库存去化。
5.3 长期关注重启拿地回归成长
拿地的提前收缩克制奠定了公司财务稳健的前提，伴随楼市止跌回稳信号的逐渐明确，公司后续有望重启拿地，助力公司整体业绩重回上升通道。公司董事长王晓松在2023股东会中表示，总部强调借助吾悦广场和商业管理带来的现金流提升公司的现金流安全，开发业务方面待看到市场平稳后会考虑重启拿地。2024年9月政治局会议积极定调楼市“止跌回稳”，随后一线城市陆续放松限购，存量房贷下调降低抛售压力，房产交易期间税费得到优化，收储与回收闲置用地加强资金支持，城中村改造覆盖城市得到扩容……一系列楼市利好政策的扶持之下，楼市信心得到显著提振：百强房企单月同比于10月首次回正，全国商品房成交量降幅持续收窄，楼市“量升价稳”的持续性值得期待。在此背景下，楼市的止跌回稳有望增强公司信心，重启拿地将助力公司整体业绩重回上升轨道。
5.4 可比公司估值
公司商管业务稳定发展，确保公司经营性净现金流连续7年为正，同时公司公开债务违约风险较低，资金链风险逐步消除有望推动公司估值修复。另一方面，拿地的提前收缩克制奠定了公司财务稳健的前提，伴随楼市止跌回稳信号的逐渐明确，公司后续有望重启拿地，助力公司整体业绩重回上升通道。我们预计公司2024-2026年收入分别为917.8、818.7、804.1亿元，归母净利分别为8.7、12.6、16.4亿元。对应PE分别为35.5x、24.6x、18.8x。我们根据业务可比原则选取了4家可比公司，2024-2026年可比公司平均PE分别为9.8x、9.5x与15.9x，维持“推荐”评级。
风险提示
房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺
