【周度专题】PPP项目有哪些退出路径？——2024W47建筑周报丨方正地产建筑刘清海团队

报告摘要

周观点：PPP项目有哪些退出路径？

PPP模式逐渐演变为地方隐性债务，化债背景下有望重估。PPP模式自2014年推出以来，经历了繁荣发展和监管收缩的阶段，由于该模式可以以较低的当期政府财政成本让私营公司参与筹措基础设施的建设，曾经一度非常受到各地政府欢迎，但是由于部分基础设施（如市政道路、园林绿化）天然不具备收益属性，其项目回报依赖政府付费，地方政府承诺的未来项目收益逐渐变成了地方隐性债务。由于近年部分地方政府现金流紧张，难以支付承诺的PPP项目收益，此类项目的价值面临缩减，而在目前化债的大背景下，PPP项目的价值有望重估。

PPP项目的退出主要有确权后持续运营、通过化债降低兑付压力、证券化等方式。①具备产生运营收益能力的项目，可以通过确权后持续运营实现项目的稳健运营，例如污水垃圾处理、供水供电、供热、供气等行业；②不具备产生运营收益能力的项目，可以依托当前化债政策，降低逾期利息，协商处置现有资产，例如市政道路、园林绿化等；③部分质地较好的资产可以进行证券化处置，降低兑付压力。

行业动态：证监会提出主要指数成份股公司应当制定市值管理制度，明确具体职责分工

本周的主要新闻有：证监会提出主要指数成份股公司应当制定市值管理制度，明确具体职责分工；四川重点公路水路项目建设拉满进度条；江西每年打造2000公里高品质农村公路；河南计划建成邮政快递中部枢纽。

经济数据：年度专项债发行进度基本达成，静待资金项目落地

2024年10月新增人民币贷款0.50万亿元/-32.3%，新增中长期企业贷款0.17万亿元/-55.6%，2024年10月，新增政府专项债券2963亿元，新增政府一般债券384亿元。截止2024年10月底，年度3.9万亿的专项债计划发行额度基本完成，静待资金项目兑现。

资本市场：建筑装饰跑输大盘（沪深300）

本周A股建筑装饰跑输大盘（沪深300）。本周A股建筑装饰涨跌幅为-4.01%，跑输大盘0.72个百分点，涨跌幅在31个行业板块中由高到低排名第19名。

投资建议：化债背景下，地方政府有望主动作为化解存量PPP债务。建议关注PPP类项目占比高的建筑公司如龙元建设。此外建议关注三大主线①高股息央国企，如中国中铁、中国建筑、中国铁建、安徽建工等；②出海国际工程企业，如中工国际、北方国际、中钢国际、中材国际等；③专业工程方向高景气赛道龙头，如鸿路钢构、上海港湾、圣晖集成、利柏特。

风险提示：政策落地不及预期；股市或有调整风险；新增合同订单不及预期

报告正文

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PPP模式逐渐演变为地方隐性债务，化债背景下有望重估。PPP模式自2014年推出以来，经历了繁荣发展和监管收缩的阶段，由于该模式可以以较低的当期政府财政成本让私营公司参与筹措基础设施的建设，曾经一度非常受到各地政府欢迎，但是由于部分基础设施（如市政道路、园林绿化）天然不具备收益属性，其项目回报依赖政府付费，地方政府承诺的未来项目收益逐渐变成了地方隐性债务。由于近年部分地方政府现金流紧张，难以支付承诺的PPP项目收益，此类项目的价值面临缩减，而在目前化债的大背景下，PPP项目的价值有望重估。

PPP项目的退出主要有确权后持续运营、通过化债降低兑付压力、证券化等方式。①具备产生运营收益能力的项目，可以通过确权后持续运营实现项目的稳健运营，例如污水垃圾处理、供水供电、供热、供气等行业；②不具备产生运营收益能力的项目，可以依托当前化债政策，降低逾期利息，协商处置现有资产，例如市政道路、园林绿化等；③部分质地较好的资产可以进行证券化处置，降低兑付压力。

根据模式的差异，一个PPP项目主要有建设和运营两大阶段，目前重点关注运营阶段。但是整体可以归类为两大阶段：①建设阶段。具体类型有直接建造、重构、设计建造、只投资等，整体业务逻辑为由私营部门主导完成基础设施项目的构建，政府部门部分参与其中。②运营阶段。具体类型有私营运营、移交、不运营直接移交、私营拥有等，整体业务逻辑为由私营和政府部门协商分配基础设施的收益和最终归属。由于政策导向已经逐步转向收缩管控，目前几乎没有新设PPP项目，因此重点讨论处于运营阶段的存量资产。

目前，随着新一轮化债措施的出台，PPP项目的运营退出受到关注，但是PPP项目的退出是一个涉及中央地方财政、法律实践、隐债管理的较大命题，此处我们仅仅讨论PPP项目从财务上如何实现退出。

①有现金流项目：盘活存量，妥善运营。例如污水垃圾处理、供水供电、供热、供气、旅游、养老等经营性较强的行业，由于其具备经营属性，自身可以产生一定的现金流收入，政府兑付压力较小，可以通过持续运营的方式，进行项目的退出。根据有关政策要求，此类项目需要建设、运营维护的资产历史资料完整、权属清晰、债务明确，由于过去快速发展时，项目的法律权属并不一定完善，可能需要进行一定的法律努力。

以大连夏家河污泥处理厂项目为例，该项目2021年入选绿色政府和社会资本合作（PPP）项目典型案例名单，项目规划占地面积4.11公顷，一期征地2.47公顷，年处理污泥等可降解有机废物总量超过25万吨，日供净化生物质燃气（天然气标准）约20000立方米，项目公司通过政府付费+经营收益的模式实现盈利，通过售卖生物质燃气产品，能带来较为稳定的经济收益，此部分收益约占总收入的30%。

②无现金流项目：依托化债，协商处置。此类项目完全依托政府付费实现运营收益，如具备公共服务性质的园林绿化、市政道路桥梁、市政管网等，这类项目本身很难产生现金流，给地方财政带来了一定的兑付压力，但是由于前期合同已经签署，地方政府实质上应付偿还责任，由于目前化债政策刚刚出台，并未有完整案例，我们认为，此类项目兑付责任不可避免，但是地方政府可以通过低息贷款置换的方式，实现稳定兑付，降低逾期利息。

③资产证券化：部分资产边界清晰的项目可以通过证券化进行融资。以中交第二航务工程局有限公司和中交投资有限公司共同投资建设的武深嘉鱼北高速公路项目（湖北省重点基础设施建设项目之一）为例，通过确定证券化资产、组建资产池、设立SPV、发行证券几大步骤，将底层收益为使用者付费和政府付费的基建项目证券化，并成功发行。通过资产证券化，项目公司能够快速获得资金，提高项目的融资效率。

投资建议：化债背景下，地方政府有望主动作为化解存量PPP债务。建议关注PPP类项目占比高的建筑公司如龙元建设。此外建议关注三大主线①高股息央国企，如中国中铁、中国建筑、中国铁建、安徽建工等；②出海国际工程企业，如中工国际、北方国际、中钢国际、中材国际等；③专业工程方向高景气赛道龙头，如鸿路钢构、上海港湾、圣晖集成、利柏特。

陕建股份发布近期新签合同公告。

中国建筑、中国中冶发布截止2024年10月的经营情况简报。

新增人民币贷款和新增企业长期贷款均处在负增长状态，资金面承压。2024年10月新增人民币贷款0.50万亿元/-32.3%，新增中长期企业贷款0.17万亿元/-55.6%。

本周A股建筑装饰跑输大盘（沪深300）。本周A股建筑装饰涨跌幅为-4.01%，跑输大盘0.72个百分点，涨跌幅在31个行业板块中由高到低排名第19名。

政策落地或不及预期；股市或有调整风险；新增合同订单不及预期。