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主要内容
中国财政扩张路径与节奏将主要决定2025年国内经济与A股高度
今年11月财政扩张与2008年、2016-2017年共同点在于：1、国内物价低迷状态。2、以地方财政为主。不同之处在于：1、人口周期回落下的加杠杆空间变小。2、过去2年房地产调控政策不断松绑，但房地产市场缺乏信心，消费者信心指数创历史新低，失去了土地财政助力，地方债务仍然面临较大偿还压力。同时，本次化债是将原本用来化债的资源腾出来用于促进发展、改善民生，但这次缺少居民加杠杆配合，和前两次相比，未来刺激效果仍有待观察。
美国经济与资产价格异常波动及特朗普政策展望
2023年以来，美股和黄金同步大涨。展望未来，美国2023年以来财政扩张的模式难持续。因此，导致90年代美股上涨的核心因素在这一次将不再成立，美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力后，最终美股黄金或有一波共振调整。
特朗普的经济政策核心是美国优先，结合近2年全球经济形势，参照历史，那么影响主要在于：1、冲击中国外需并影响出口节奏。2、驱逐非法移民或导致劳动力市场加速降温。3、这次减税或难阻止未来美国经济进入衰退。
虽然美国经济放缓，但市场呈现出的预期是美国经济软着陆而非衰退。从实际企业盈利来看，美股三季报业绩持续回落完全不匹配美国当前就业市场与美股数据，重申美国经济已实质衰退。
1929-1932年美国大萧条的对比回顾与警醒反思
1929年美国大萧条之前，美国经济的繁荣依靠私人部门加杠杆->投资回报率提升->债务压力缓解->私人部门继续加杠杆的模式进行，股市陷入过度乐观的情绪中，标普500席勒PE从1920年的5倍扩张到1929年的32倍。但随着私人部门债务周期见顶回落，股市下跌，投资回报率下降，债务压力上升，私人部门继续去杠杆，此前的繁荣正反馈被逆转。当下也处于康波萧条期，美国过去2年通过政府大幅加杠杆维持经济韧性，但这种模式难以为继，美国今年7月失业率继续上升并触发萨姆法则，9月财政赤字为过去4年同期最低水平，根据美国白宫的预测数据，2024年后，美国财政预算赤字见顶回落。同时，美股处于估值和市值集中度的历史高位。随着美国政府债务周期见顶回落，类似于1929-1932年萧条期可能在美国重现。
混沌经济周期下的资产配置对策——基于宏观经济数据的大类资产轮动策略
结合宏观基本面和动量两个维度构造复合轮动策略。考虑到二者的高度互补性，我们使用因子动量的思想对宏观和动量信号进行轮动，即每次决策时回溯过去一段时间两个维度的业绩表现，选择业绩较好的一个维度信号作为配置信号，复合策略2017年以来绝对收益年化20.4%，夏普1.75，最大回撤5.97%，月度胜率74%，其中2019年以来策略年化收益25.6%。2024年截至2024年11月13日策略累计收益28.45%，2024年6月30日样本外跟踪以来累计收益5.8%。
混沌经济周期下的资产配置对策——基于市场情绪与资金流向的资产配置增强策略
使用ETF的份额变动率构造行业轮动策略，一级行业轮动年化多空25.08%，二级行业多空年化35.84%。使用ETF资金流信和优选公募基金资金流信号合并后，策略自2021年至2024年10月31日各年均取得正多头超额和正向多空，在可比年份中，增强后的各年多空收益相较于原始策略有明显改善。今年以来策略取得19.4%的多头超额和22.56%的多空收益。对新发主动权益估算持仓，使用月度资金流入一年同比作为行业轮动因子构建策略，年化多空收益8.01%。
风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
一、中国财政扩张路径与节奏将主要决定2025年国内经济与A股高度
1.1 中国本轮11月最新财政政策及历史对比
中国财政扩张路径与节奏将主要决定2025年国内经济与A股高度。这次和2008年、2016-2017年不同之处在于：1、人口周期回落下的加杠杆空间变小。截至2024Q3，中国实体部门杠杆率接近300%，远高于前两次。同时，人口周期回落意味着总需求回落，经过多次加杠杆后，举债对经济的刺激作用减弱。2、过去2年房地产调控政策不断松绑，但房地产市场缺乏信心，消费者信心指数创历史新低，失去了土地财政助力，地方债务仍然面临较大偿还压力。同时，本次化债是将原本用来化债的资源腾出来用于促进发展、改善民生，但这次缺少居民加杠杆配合，和前两次相比，未来刺激效果仍有待观察。
1.2 汇率贬值压力仍在，货币政策调整空间受限美国
汇率是经济基本面尤其是价格周期的映射，2022年以来人民币汇率以贬值趋势为主，代表国内逐渐进入物价低迷状态，未来仍然需要货币维持宽松。但节奏和空间来看，货币宽松受限于美国，特朗普胜选后，美债利率上升，中美利差倒挂程度逼近新高，汇率贬值压力增加，短期货币宽松或受到掣肘。而随着近期美债利率和美元指数上升，金融条件收紧对明年美国上半年经济产生冲击，届时美国仍将继续下调基准利率，人民币贬值压力减轻，国内货币宽松迎来窗口。
二、美国经济与资产价格异常波动及特朗普政策展望
2.1 资产价格表现异常与未来展望
2023年以来，美股和黄金同步大涨。1968年以来美股和黄金同涨至少2年的案例，历史上只有6次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。如果我们以美国GDP和CPI同比来划分美国经济状态，本轮美股黄金同涨期间，美国GDP和CPI共振向下，经济状态类似于1985.2-1987.8。
过去6次美股黄金同涨时期，美元指数均下跌。可见美股黄金同涨背后的共性是弱美元而不是低利率。在2023年美联储加息缩表阶段，为何流动性能宽松？我们认为有两个可能的原因：（1）非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升美股和黄金。（2）美国其它途径释放的流动性对冲美联储缩表，流动性实质性宽松。
美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力后，我们预计2025年美国经济加速下行，美元流动性逆转，过去2年美股黄金依靠流动性扩张带来的共振上涨将出现逆转。从潜在劳动力生产率来看，CBO预测美国潜在劳动生产率在2025年到达低点，届时美股黄金也可能结束同涨，结合我们对美国财政扩张模式难持续的判断，2025年美国产出缺口拐头向下，最终美股黄金或有一波共振调整。
2.2 特朗普经济政策及明细方向
2.3 市场当前的经济预期与美股企业盈利的重大矛盾
2.4 移民政策与美国经济数据的额外冲击
2.5 1929-1932年美国大萧条的对比回顾与警醒反思
当下也处于康波萧条期，美国过去2年通过政府大幅加杠杆维持经济韧性，但这种模式难以为继，美国今年7月失业率继续上升并触发萨姆法则，9月财政赤字为过去4年同期最低水平，根据美国白宫的预测数据，2024年后，美国财政预算赤字见顶回落。同时，美股处于估值和市值集中度的历史高位。随着美国政府债务周期见顶回落，类似于1929-1932年萧条期可能在美国重现。
美国资产价格和经济繁荣的同时伴随贫富差距扩大。尽管人们都在谈论“咆哮的二十年代”，但对于普通美国工人来说，情况并非如此，大萧条前的股市和经济繁荣，贫富差距却急剧扩大，前1%人群收入份额在1928年上升至22.4%，后50%人群收入份额在1928年下降至13.2%。1920-1929年美国工业生产指数上升65%，而美国工资水平下降26%。美国总统柯立芝在1923-1928年任期结束后，主动放弃再次参加竞选的机会，随后就是1929年美国开始大萧条。
2022-2024年，美国经济和股市在大规模财政刺激之下也出现了表面的繁荣，看似强劲的GDP增长背后，企业盈利早已呈现衰退特征，美股市值集中度接近“咆哮的二十年代”水平，可见过去几年美国经济表面繁荣同样并未让美国普通人过得更好。拜登在2024年总统大选前主动放弃再次参加竞选的机会，历史总在看似巧合中重复的演绎。
三、传统经济周期之外的资产配置体系构建
3.1 混沌经济周期下的资产配置对策——基于宏观经济数据的大类资产轮动策略
3.1.1 宏观基本面模块
3.1.2 宏观基本面&动量大类资产轮动策略
3.2 混沌经济周期下的资产配置对策——基于市场情绪与资金流向的资产配置增强策略
3.2.1 行业ETF的资金流行业轮动效应：一级行业轮动
3.2.2 中信二级行业指数的行业轮动策略构建
当我们将该方法下探至中信二级行业分类后，我们以阈值50%为例，满足以上规则的二级行业共24个，涉及19个一级行业，整体分布较为分散，在周期、成长和价值板块均有分布。
同样采用阈值70%，切分5档，使用窗口期20天的参数，此时我们的基准指数为当时可用的二级行业指数平均收益，同一时间段内，份额变动率负向变动最大的样本组超额相比一级行业效果更好，带来了多空上更强的超额，但稳定性有所下降。例如5天回看、5档分组、阈值0.7下，策略多空取得35.84%的年化收益，夏普比1.68。
整体而言，对二级行业采用份额变动率构造行业轮动策略可以获得比使用一级行业构造行业轮动策略更稳定的收益。
3.2.3 对资金流行业轮动信号的增强
根据20只基金的行业仓位测算平均，多头部分使用优选基金仓位配置最多的行业，空头部分配置优选基金减仓最多的行业，为了防止样本期内过度调参在样本期外失效的问题，在每个月计算组合时，在过去时间段的多个参数组计算每组的收益波动比，将收益波动比最高的一组参数组输入进当月使用参数，计算该月多空行业组合。构成我们基于长期能力因子的行业轮动策略，策略每个月末多头和空头各选取三个中信一级行业等权构成组合。
模型回测的时间段从2016年1月1日至2024年9月30日，每个月末计算当月各个行业的新流入资金量。
构建一个基于估算资金流的行业轮动策略：使用月度各个资金流入占比作为指标和各个资金流入占比一年同比作为指标，分十档构建月度行业轮动策略。由于策略依赖主动权益基金，月度资金流入行业轮动多空全时段和偏股混相对全A强势程度走势以及新发主动权益资金一致程度较高。同时需要注意，月度资金流入受到各个行业自身基本面影响天然存在高低，例如综合、综合金融等行业天然资金流入量较少。策略年化多空9.81%，但自2021年Q3主动权益基金资金流入锐减后策略收益较差。
采用月度资金流入一年同比作为行业轮动因子构建策略，可以消除一定该效应，在2016、2019和2022年录得负收益，其余年份均为正收益，年化收益8.01%。
3.2.5 私募资金流测算及行业轮动策略
按照我们在公募基金资金倾向的行业轮动构造的常规做法，对于私募高仓位的行业多头，反之空头，按月轮动。2015、2022和2023年私募行业轮动失败，其余年份表现均较好。相对30个行业的超额收益来说，多头2015、2022年表现较差。和公募的行业配置多空相比，受到抱团瓦解现象冲击更小，但2022-2023年的8月间，私募行业配置多空收益较低，尽管如此，从两者对比来看，私募的行业配置近年来显然更具参考价值。
和公募的行业配置多空相比，私募行业配置轮动策略2016年以来几乎每年均有超越公募配置多空收益，其中2019年和2020年两年略微跑输，但在2021年后受到抱团瓦解现象冲击更小，结合近年收益来看，私募的行业观点多空年化私募的行业配置近年来显然更具参考价值，年化相对公募行业配置跑赢5.79%。
另一个角度，对于私募基金加减仓行为构造行业轮动，使用动态参数+延展窗口的方法，多头私募加仓的行业，空头私募减仓的行业，策略近年来均有多空正收益，但效果并不稳定。
证券研究报告名称：《资产配置及量化策略2025年投资策略报告：财政政策与经济周期的对抗与统一》
对外发布时间：2024年11月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
陈韵阳 执业证书编号：S1440520120001
刘一凡 执业证书编号：S1440523070011
研究助理：付涵 17621766271
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