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主要内容
日元套息交易逆转往往出现在美国经济弱、美联储偏鸽时期
参考过去几次日元套息交易逆转：1998年、2001年、2007年、2016年、2020年。其中，1998年、2001年、2007年、2020年处于美联储降息前后，2016年美联储虽然加息，但下调了加息次数，最终2016年只加息一次，整体仍然偏鸽。美联储偏鸽时期的美国经济往往偏弱，美债利率往往下行，美日利差收窄，日元升值，日元套息交易逆转。展望未来，日本加息、美联储降息的格局或导致日元套息交易逆转仍将延续。
美国经济加速下行，日本对美国流动性外溢效应将逆转
日本对美国的流动性外溢导致美股在非降息时期呈现出降息的效果。同样的现象在90年代也出现过，1992年9月美联储停止加息后，日本等央行仍在降息，美国经济基本面以及政策利率的优势导致资金从日本等国家流向美股和美债。根据90年代流动性外溢的经验，流动性外溢逆转出现在美国经济加速转弱之时。未来美国经济和政策利率相对其它经济体的优势缩小，而日本央行加息，美日利差收窄，日本对美国流动性外溢对美股的支撑将出现逆转。
日本货币紧缩+美国衰退式降息下，美日股市建议谨慎
过去几次日元套息交易逆转时期，美股出现不同程度的回撤。当下，美国经济已经出现衰退早期特征，本次美联储降息更加可能是衰退式降息。日元套息交易逆转更容易引发集中平仓后的踩踏。1970年以来，日本加息5次，其中1973年、1990年、2000年、2007年均对应日本股市的大级别拐点。因此，从历史规律来看，需要重视日本央行独立加息对日本股市带来的冲击。
日本央行在7月议息会议上公布缩表计划，每个季度减少月度购债规模4000亿日元，到2026年一季度减少至月度购债2.9万亿日元。如果我们按照日本央行国债购买比重50%计算，那么2024Q4-2026Q1期间，日本央行净买入国债规模将持续负增长，我们以此为依据作为后续市场跟踪的基本假设。历史上来看，上一次央行净买入国债规模持续负增长是在2008-2012年，期间日本股市整体表现不佳，那么本次如果日本按照计划缩表，那么日本股市或面临类似2008-2012年的流动性冲击。
风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
一、日元套息交易逆转往往出现在美国经济弱、美联储偏鸽时期
今年7月中下旬-8月初，全球市场出现较大波动，日本股市一度回吐年内跌幅，导火索是日本加息缩表+美国衰退预期升温下的日元套息交易逆转。美日利差收窄下，日元出现快速升值，套息交易成本快速提升，最终资金集中平仓形成踩踏，引发流动性冲击。
可以用日本外资银行内部往来账户的规模来大致衡量日元套息交易规模，该指标与日元汇率、日元非商业净空头走势具有较好的相关性。截至2024年6月，日元套息交易规模11.9万亿日元，是过去15年最高水平。
参考过去几次日元套息交易逆转：1998年、2001年、2007年、2016年、2020年。其中，1998年、2001年、2007年、2020年处于美联储降息前后，2016年美联储虽然加息，但下调了加息次数，最终2016年只加息一次，整体仍然偏鸽。
美联储偏鸽时期的美国经济往往偏弱，美债利率往往下行，美日利差收窄，日元升值，日元套息交易逆转。展望未来，日本加息、美联储降息的格局或导致日元套息交易逆转仍将延续。
二、美国经济加速下行，日本对美国流动性外溢效应将逆转
2023年，美国经济在大规模财政赤字之下维持韧性，强于主要非美经济体，同时，日本央行推迟退出负利率。因此，2023年美联储尚未降息，但日本对美国的流动性外溢导致美股在非降息时期呈现出降息的效果。同样的现象在90年代也出现过，1992年9月美联储停止加息后，日本等央行仍在降息，美国经济基本面以及政策利率的优势导致资金从日本等国家流向美股和美债。
根据90年代流动性外溢的经验，日本对美国流动性外溢逆转出现在美国经济加速转弱之时，因为此时美国经济基本面以及政策利率的优势会明显开始收窄，流动性外溢的核心逻辑出现逆转。
美国7月经济明显放缓，非农低于预期，且失业率继续上升并触发萨姆法则。鲍威尔在在Jackson Hole会议释放货币政策转向的信号，背后隐含的信息是美国经济下行出现加速。未来美国经济和政策利率相对其它经济体的优势缩小，而日本央行加息，美日利差收窄，根据90年代的经验，日本对美国的流动性外溢对美股的支撑将出现逆转。
三、日本货币紧缩+美国衰退式降息下，美日股市建议谨慎
过去几次日元套息交易逆转时期，美股出现不同程度的回撤，其中，回撤幅度大、时间长的2次是2001年、2007年，原因在于，日元套息交易逆转对应美联储偏鸽时期，而降息分为预防式降息和衰退式降息，历史上，在衰退式降息时期，标普500四次有三次录得负收益（1989.6-1992.9期间，标普500上涨31%，但主要是因为降息时间长、幅度大，如果按降息时长来平均，则每月收益率为0.8%，在历次降息时期表现一般），平均下跌12.7%；平均每降息100bp，对应标普500下跌4.3%。
当下，美国失业率从3.4%上升至4.3%，并在7月触发萨姆法则，工业生产增速在0附近，也就是本次降息时，经济已经出现衰退早期特征，我们认为本次美联储降息更加可能是衰退式降息。
此外，本次美股市值集中度接近2000年水平，资金过去抱团少数巨头的背景下，日元套息交易逆转更容易引发集中平仓后的踩踏。
1970年以来，日本5次加息周期有4次对应日本股市大级别拐点。本次全球央行降息潮里，日本央行反而在加息，从历史来看，1970年以来，日本加息5次，其中1973年、1990年、2000年、2007年均对应日本股市的大级别拐点。因此，从历史规律来看，需要重视日本央行独立加息对日本股市带来的冲击。
日本央行在7月议息会议上公布缩表计划，每个季度减少月度购债规模4000亿日元，到2026年一季度减少至月度购债2.9万亿日元。如果我们按照日本央行国债购买比重50%计算，那么2024Q4-2026Q1期间，日本央行净买入国债规模将持续负增长。历史上来看，上一次央行净买入国债规模持续负增长是在2008-2012年，期间日本股市整体表现不佳，那么本次如果日本按照计划缩表，那么日本股市或面临类似2008-2012年的流动性冲击。
风格层面上，日元套息交易逆转容易引发集中平仓后的踩踏，资金从前期拥挤的资产中切换至拥挤度低的资产，2001年、2008年、2016年、2020年均出现过日本股市大盘切小盘。
证券研究报告名称：《日本央行独立紧缩的被忽视长尾效应》
对外发布时间：2024年9月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
陈韵阳 执业证书编号：S1440520120001
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