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主要内容
美股估值出现泡沫化特征
标普500的PB为5.01倍，与2000年3月泡沫顶部的5.06倍非常接近。美股市值前10%和前20%股票集中度接近2000年水平。美国失业率反弹趋势预计延续，核心通胀将超预期回落。美联储对降息的犹豫和2021年对加息的犹豫有类似之处，我们认为下半年美联储可能突然引导降息预期升温。
康波萧条特征的复现与反常
中国经济出现明显的结构分化，出口-制造业链条尚可，主要拖累项在内需，地产数据仍然疲弱并压制国内消费者信心。经历2022-2023年如此快速的加息以及利率飙升，美债利率曲线倒挂，但美国经济仍然维持韧性。当前美国与90年代类似之处在于：（1）商品受供给因素驱动出现脉冲式上涨，但在M1增速下滑趋势下，后续商品转为下跌。（2）当前美国出现了类似90年代初经济基本面以及政策利率的优势下资金从非美国家流向美股和美债的现象。从利率、汇率、外需角度来看，当前与90年代类似不同在于中国不会日本化。
A股：底部震荡
产成品存货去年底以来已经低位企稳，A股盈利指标年初以来也在触及历史长期支撑后小幅反弹。因此，随着核心利空的消化，A股将摆脱中枢不断下移的阶段。但内需弱势，后续海外经济放缓之下，出口制造业链条也受压制。因此，指数明显向上的动能也不足。综合来看，预计A股未来处于底部震荡。
美股：硬着陆风险骤升
美国ISM制造业PMI连续3个月回落，二季度以来美股小盘股已经出现调整，当前美股指数主要依靠科技龙头支撑，美股市值前10%股票集中度创历史新高。美国自身更多消费相关数据如地产、消费的边际走弱仍是最清晰的美国经济走弱的证据，美股本轮对经济基本面的大幅偏离终将被反向修正。近期美联储净流动性回落，与大部分美股调整相一致，建议高位减配。
中美国债：震荡回落
地产政策的实际效果还有待观察，但海外经济预计放缓，“出口-制造业”链条降温，预计中债利率震荡回落。美国制造业PMI连续3个月回落，在经济实质显著衰退后美联储或有一次性大幅降息，预计美债利率震荡回落。
大宗商品：价格降温
二季度以来，中美制造业PMI共振下行，商品CRB指数跟随回落。中美债券利率均值的22个月差分是CRB指数较好的领先指标，该指标亦指向未来商品价格逐步降温。
原油：先地缘脉冲上涨随后回落
供给端，OPEC+成员国决定把2023年11月宣布的日均220万桶的自愿减产措施延长至今年9月底，去年4月宣布的日均165万桶自愿减产措施延长至2025年底，同时油价对地缘政治冲突定价不足。未来一段时间原油供需缺口扩张，油价先脉冲式上涨。但后续随着美国经济的放缓，油价逐渐切换到需求端定价，预计脉冲式上涨结束后，油价将回落。
黄金：高位震荡
金价前期大涨计入了大部分利多因素，近期金价有所调整，同时央行停止购金，在新的催化剂出现前，预计金价延续震荡。中期来看，未来美国通胀有再次抬头的迹象，一旦通胀反弹趋势确立，未来黄金有进一步上涨空间。整体而言，预计下半年金价在高位震荡。
普林格周期大类资产轮动策略-2024年上半年8.7%绝对收益月度0回撤
根据普林格周期划分构造大类资产配置策略，过去7年年化收益21.48%，夏普比率1.76，最大回撤-6.38%，过去7年策略均获得正收益，2023年2月外发跟踪以来，累积录得22.7%，2024年上半年录得8.7%。
中信建投六维度行业轮动策略样本外近期月度超额九连胜-2024年上半年超额11.5%
根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，我们构建的六维度综合行业配置模型样本外超额年化 11%，2024 年以来超额收益录得 11.5%。
量化择时-2024年两次择时信号变化半年累计择时收益15%
每周综合市场各维度给出下周沪深300的择时信号，有1、-1、0三种信号，根据我们实际外发周报中的信号进行完全客观的历史回溯展示，对应历年收益分别为：2011年23%、2012年33%、2013年32%、2014年4.3%、2015年50.72%、2016年18.96%、2017年-12.46%、2018年12.64%、2019年2.95%、2020年27.65%、2021年全年累计收益20.92%、2022年全年累计收益-14.05%、2023年全年累计收益10.38%，2024年上半年仅有两次信号转换，分别是2月6日收盘-1转为1，3月21日1转为-1，累计收益15.46%。
选股策略收益出色，中证500指增择时对冲上半年绝对收益17.07%，夏普比3.39
沪深300量化精选2016年以来年化收益24.13%，年化超额21.34%，信息比1.83，上半年绝对收益14.74%，超额收益13.73%；沪深300量化精选择时对冲组合年化24.54%，上半年绝对收益18.32%；沪深300量化精选完全对冲组合年化17.03%，上半年绝对收益10.89%。中证500指增策略2016年以来，年化收益10.15%，年化超额22.33%，信息比2.18，上半年收益-1.02%，超额收益8.72%；中证500指增择时对冲组合年化15.46%，上半年绝对收益17.07%；中证500指增完全对冲组合年化12.54%，上半年绝对收益6.83%。
值得跟踪的优秀权益 FOF、ETF 组合方案：FOF超额7.47%，ETF组合超额17.95%
主动权益FOF策略上半年绝对收益4.06%，相对主动权益基金累计超额收益7.47%。风格轮动基金组合上半年绝对收益8.18%，相对主动权益基金超额收益11.72%。ETF轮动组合上半年绝对收益8.5%，相对Wind全A超额收益17.95%。固收基金组合2018年至今年化收益5.29%，超额年化3.27%，信息比2.2。上半年绝对收益2.89%，相对中债综合全价指数超额收益0.44%。
风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
一、美股估值出现泡沫化特征
1.1 美股估值非常接近2000年泡沫顶部的水平
截至2024年7月3日，标普500的PB为5.01倍，与2000年3月泡沫顶部的5.06倍非常接近，显示出在美国大规模财政刺激以及机构资金基于动量效应买入之下，美股估值呈现泡沫化特征。
1.2 美股市值集中度接近2000年水平
虽然美股三大指数不断新高，但代表小盘股的罗素2000指数距离历史高点仍有15%的差距，在AI浪潮的驱动之下，当前美股指数主要依靠科技龙头支撑，按照市值排序的前10%的个股的平均市值/剩余90%个股的平均市值接近2000年水平。
1.3 美国失业率反弹
当前美国失业率自2023年7月以来持续反弹，截至2024年5月，美国失业率上升至4%，为2022年以来最高。展望未来，房地产景气度下降将继续向失业率产生冲击，同时，考虑到美国财政赤字的减少以及薪资增速的回落，预计劳动力市场供求进一步恢复，美国失业率将开启加速上升趋势。
1.4 美国核心通胀降温
今年以来美国核心CPI同比增速从3.9%持续回落3.4%，主要由于房租增速不断回落的影响。展望未来，受7%以上的房贷利率滞后冲击，美国房价增速预计会重新回落，进而拖累美国CPI房租分项，考虑到该分项占核心CPI权重40%以上，房租将拖累未来核心CPI增速继续回落。同时，和2023年相比，另一个变化在于劳动力供求将进一步走向平衡，薪资增速回落将缓解“工资-通胀”螺旋压力，而菲利普斯曲线或再次苏醒，美国失业率加速上升后，核心通胀将超预期回落。
1.5 美联储的反常货币政策
美国核心通胀持续回落，上半年CPI出现企稳主因供需缺口短期错配驱动商品价格上涨，但通胀仍在回落趋势之中，从美股和黄金共振新高也可以看出市场仍在交易第一波通胀降温。但美联储相对淡定，美国降息预期也不断地在降温，美联储对降息的犹豫和2021年对加息的犹豫有类似之处，我们认为下半年美联储可能突然引导降息预期升温。
二、康波萧条特征的复现与反常
2.1 中国内需拖累经济回落
中国经济出现明显的结构分化，出口-制造业链条尚可，主要拖累项在内需，虽然地产政策不断方式、贷款利率不断下调，但地产数据仍然疲弱。房地产低迷压制国内消费者信心，目前消费者信心指数为86.4，处于历史底部水平。
2.2 美国经济高利率下经济正增长
经历2022-2023年如此快速的加息以及利率飙升，美债利率曲线倒挂，但美国经济仍然维持韧性。我们认为背后核心原因有两方面：（1）前期加息确实冲击了制造业，但财政赤字率在2022年下半年以来触底反弹，财政的刺激补贴了企业和居民部门，产出缺口反弹。
（2）美国利率虽然处于高位，但通过逆回购市场的资金释放，金融市场流动性自2022年底以来整体处于反弹状态，也就是流动性的量是宽松的。同时，美联储未降息，但非美央行陆续开始降息，全球流动性外溢对美国经济也有正向支撑。
2.3 当前与90年代的异同
当前美国与90年代类似之处在于：（1）商品受供给因素驱动出现脉冲式上涨，90年代海湾战争，当前中东局势、俄乌冲突。但随着美国M1增速在1993-1996年期间不断下滑至5%的负增长，商品在1997-2001年持续下跌，当前美国M1增速出现两位数负增长，或指向商品下行趋势尚未结束。（2）当前美国出现了类似90年代初经济基本面以及政策利率的优势下资金从非美国家流向美股和美债的现象，经济尚未放缓，美联储未动，但海外流动性外溢导致美股在非降息时期出现降息的效果。90年代日本国债利率下行与美股上涨基本同步，当前中国国债利率下行与美股上涨基本同步。
当前与90年代类似不同之处在于中国不会日本化，虽然中国和90年代日本都出现大幅度降息，但90年代日元对美元整体升值，而当前人民币对美元整体贬值，汇率升值是导致后续日本经济和资产价格长期低迷重要因素，90年代日本出口份额趋势性下滑，加上房地产的高位回落，日本内外需共振下行。而当前国内汇率贬值对出口和广义流动性形成支撑，截至2023年，中国出口份额保持在9%高位，与疫情前的水平大体一致，出口-制造业对房地产的低迷形成对冲。从货币政策来看，90年代日本央行快速降息，日本贴现率从1991年的6%快速下降至1995年的1%，降息空间在短时间快速透支，而中国1年期LPR利率2019年至今从4.3%下降至3.45%，降息稳经济仍有空间。
三、大类资产走势预判
3.1 A股：底部震荡
2022-2023年A股的核心利空是去库存和杀盈利，目前来看，产成品存货虽然向上动力不足，但去年底以来已经低位企稳，我们构建的A股盈利指标年初以来也在触及历史长期支撑后小幅反弹。因此，随着核心利空的消化，A股将摆脱中枢不断下移的阶段。
但从经济基本面弹性来看，地产数据在重磅政策出台后仍然未见明显改善，内需弱势，后续海外经济放缓之下，出口制造业链条也受压制。因此，虽然指数中枢脱离快速下移阶段，但明显向上的动能也不足。综合来看，预计A股未来处于底部震荡。
3.2 美股：硬着陆风险骤升
美国ISM制造业PMI连续3个月回落，二季度以来美股小盘股已经出现调整，当前美股指数主要依靠科技龙头支撑，美股市值前10%股票集中度创历史新高。美国自身更多消费相关数据如地产、消费的边际走弱仍是最清晰的美国经济走弱的证据，美股本轮对经济基本面的大幅偏离终将被反向修正。近期美联储净流动性回落，与大部分美股调整相一致，建议高位减配。
3.3 中美国债：震荡回落
地产政策的实际效果还有待观察，但海外经济预计放缓，“出口-制造业”链条降温，预计中债利率震荡回落。美国制造业PMI连续3个月回落，在经济实质显著衰退后美联储或有一次性大幅降息，预计美债利率震荡回落。
3.4 大宗商品：价格降温
二季度以来，中美制造业PMI共振下行，商品CRB指数亦跟随回落，反应本轮全球制造业周期一波三折的模式，类似于2014年，2014H1中美出现过一波共振补库存，CRB商品指数出现过一波9.6%的上涨，但由于补库存不持续，随后商品价格重新下跌。中美债券利率均值的22个月差分是CRB指数较好的领先指标，该指标亦指向未来商品价格逐步降温。
3.5 原油：先地缘脉冲上涨随后回落
供给端，OPEC+成员国决定把2023年11月宣布的日均220万桶的自愿减产措施延长至今年9月底，此外还把去年4月宣布的日均165万桶自愿减产措施延长至2025年底，同时油价对地缘政治冲突定价不足。未来一段时间原油供需缺口扩张，油价先脉冲式上涨。但后续随着美国经济的放缓，油价逐渐切换到需求端定价，预计脉冲式上涨结束后，油价将回落。整体而言，预计下半年油价先地缘脉冲上涨随后回落。
3.6 黄金：高位震荡
金价前期大涨计入了大部分利多因素，近期金价有所调整，同时央行停止购金，在新的催化剂（例如美联储提前降息）出现前，预计金价延续震荡。中期来看，未来美国通胀有再次抬头的迹象，一旦通胀反弹趋势确立，未来黄金有进一步上涨空间。黄金在高通胀时期相对于美股有更多信用对冲和抗通胀属性，黄金美股或从当前的共振上涨转为分化，黄金相对美股将有相对收益。整体而言，预计下半年金价在高位震荡。
四、绝对收益方案
4.1 普林格周期在资产配置上的应用
改进版普林格周期应用于大类资产配置。根据我们的改进版普林格周期，普林格六周期七月最新信号为阶段6，普林格六周期信号2024年上半年除了4月判定为阶段1之外，其余月份均为阶段6，即2024年一直配置债券和黄金。
根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.48%，夏普比率1.76，最大回撤-6.38%，分年来看，过去7年策略均获得正收益，2023年2月外发跟踪以来，累积录得22.7%，2024年上半年录得8.7%。
4.2 量化视角下的行业比较与展望
中信建投金融工程六维度行业轮动策略子模块业绩回顾。我们使用宏观因子对每个行业构造行业宏观模型，按照预测值选前5行业组合相对行业平均，2019年1月到2024年6月累计超额99%，年化超额13%，2024年上半年累计超额15.7%。
根据最新可得的实际财务数据，我们梳理了涵盖偿债能力、成长能力、收益质量、现金流量、盈利能力、营运能力、资本结构等七个维度，总计49个财务指标。根据以上49个财务指标构造的复合财务因子2022年6月以来，复合财务因子累计超额-2.6%，超额回撤主要发生在2022年下半年，2023年全年超额0.6%，2024年上半年超额4.1%。
我们对未来的ROE，计算行业预期ROE的上调比例/环比变化因子，选择取值前4的行业构造多头策略，我们主要关注的两个因子2024年上半年样本外业绩为：预期ROE_上调比例_t1因子2024年上半年超额11.3%，预期ROE_环比变化_t1因子2024年上半年超额6.5%。
中信建投金融工程六维度行业轮动策略样本外超额年化 11%。根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，我们构建了六维度综合行业配置模型，并自 2022 年 2 月开始对外跟踪。
自 2008 年至初 2024 年 6 月 30 日，模型年化收益率为 13.62%，相对行业等权组合的年化超额收益率为11.67%，除 2008 年以外，其余年度均获得正超额收益。
2024 年以来（截至 6月 30 日），六维度行业轮动模型累计收益率为 1.7%，相对行业等权超额收益率为 11.5%。自 2022 年 2 月对外跟踪以来，模型累计收益率 10.1%，相对行业等权超额收益 35%，月度超额胜率为 75.86%。
4.3 量化择时-可回溯的择时信号
每周综合市场各维度给出下周沪深300的择时信号，有1、-1、0三种信号，从2011年开始样本外跟踪，除2017、2022年以外，每年均录得正收益。
2024年上半年仅有两次信号转换，分别是2月6日收盘-1转为1，3月21日1转为-1，累计收益15.46%。
4.4 沪深300量化精选及中证500指增策略
中信建投的多因子组合基于常见的大类因子以及分析师因子构建，通过有效性检验精选有效因子，并结合中信建投的六维度行业轮动结果，实现对好行业+好个股的优中选优。
沪深300量化精选2016年以来年化收益24.13%，年化超额21.34%，信息比1.83，2024上半年（截至6-28）收益14.74%，超额收益13.73%。
中证500指增策略2016年以来，年化收益10.15%，年化超额22.33%，信息比2.18，2024上半年（截至6-28）收益-1.02%，超额收益8.72%。
结合往期择时信号，构造沪深300量化精选以及中证500指增对冲组合（在择时信号发出看空信号时，多对应策略，空300股指期货），同时，我们附不考虑择时的完全对冲效果。
2016年以来，沪深300量化精选择时对冲组合年化24.54%，中证500指增择时对冲组合年化15.46%；沪深300量化精选完全对冲组合年化17.03%，中证500指增完全对冲组合年化12.54%。
4.5 六维度行业轮动主动权益基金FOF策略
根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度，并自2022年2月开始对外跟踪六维度行业轮动模型。
在如何将效果优秀的六维度行业轮动模型应用至基金选择上，我们进行了一定的探索，建立了基于规划求解的六维度行业轮动FOF组合。
具体应用上，主要思想是将基金组合在各个推荐行业的暴露尽量控制相等，同时使得期望Alpha最大，同样地，为了避免部分行业主动权益基金暴露不够，基金池选择主动权益基金和指数型股票基金对组合权重规划求解。
主动权益FOF策略2016年至今年化收益18.16%，超额年化13.47%，信息比1.3。2024上半年绝对收益4.06%，相对主动权益基金累计超额收益7.47%。（截止2024年6月28日）。
4.6 风格轮动FOF策略
使用美债10Y利率进行价值成长风格轮动，使用信用利差、货币宽松、货币活化指数进行大小盘风格轮动。
策略取得16.62%的年化收益，信号端共计15次信号，季度择时准确率76.64%。
根据之前报告构造的长期能力因子， 我们在之前的长期能力因子系列报告中有介绍过该因子在各个风格分类产品中的增强效果。长期能力因子来自于对业绩因子进行拆解，构造更稳定的因子。我们引入T-M模型和H-M模型构造择时因子，将择时和业绩拆分后的行业配置、选股和交易能力共4个因子等构建长期能力因子并进行规模中性化处理。
价值池和成长池的分类来自我们之前对高仓位产品的风格分类方式，使用基金经理和代码绑定，剔除了风格变动的因素，每半年进行一次标签更换。
风格轮动产品组合为了保证组合的稳定性，每期固定40%为价值风格仓位，当风格轮动策略偏向成长时，配置60%成长仓位+40%价值仓位，当风格轮动策略偏向价值时，策略全部配置价值池。。
风格轮动基金组合策略2016年至今年化收益17.4%，超额年化12.38%，信息比1.53。2024上半年绝对收益8.18%，相对主动权益基金超额收益11.72%。（截止2024年6月28日）
4.7 行业轮动ETF增强策略
五层递补ETF轮动策略将目标设定为尽量使用披露持仓进行规划求解，在原始的ETF策略中加入根据ETF披露持仓，将全市场成交规模较高行业和预期收益较高行业交叉保留强势行业和根据ETF披露持仓，在给定5行业中剔除ETF持仓较少行业两层进行递补。
ETF行业轮动增强组合2016年至今年化收益19.32%，超额年化19.65%，信息比1.86。2024上半年绝对收益8.5%，相对Wind全A超额收益17.95%。（截止2024年6月28日）。
4.8 固收基金策略
对长短债做一个简单的季度切换，首先逐日计算万得中长期纯债型基金指数净值/万得短期纯债型基金指数净值；在每个季度末的调仓日，回溯统计过去3个月（63个交易日）的指数净值比值序列；统计回溯期内比值提升的天数占比。若T日的指数净值比值>T-1日的指数净值比值，则记为T日比值提升。按照该标准统计比值提升的天数占比。
最后，分配内部细分配置比例。统计回溯期内指数净值比值提升天数的占比，根据占比不同，分配长短久期品种的权重配置，具体配置比例见表。
在长短债内部，我们考察过去一年收益和相对债券指数基准Alpha，规模以及业绩拆分后的择券分项四个选基因子，等权构成长短债基的优选。长短债基金轮动占整体组合90%，剩下5%偏债型混合基金和5%二级债基，其中，偏债混考察一年收益和半年Alpha，二级债基考察一年收益、规模、业绩分解交易分项和择券四指标。
固收基金组合2018年至今年化收益5.29%，超额年化3.27%，信息比2.2。2024上半年绝对收益2.89%，相对中债综合全价指数超额收益0.44%。（截止2024年6月28日）。
证券研究报告名称：《资产配置及量化策略2024年中期投资策略报告：康波萧条周期下的绝对收益破局方向》
对外发布时间：2024年7月9日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
陈韵阳 执业证书编号：S1440520120001
刘一凡 执业证书编号：S1440523070011
研究助理：付涵 17621766271
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