重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
主要内容
美股大小盘出现罕见背离
我们计算过去5个交易日罗素2000与纳斯达克100的涨跌幅差值，保留差值在10%以上的案例，同时，若此期间“罗素2000上涨，纳斯达克100下跌”则记作1，否则记作0。1985年以来，同时满足涨跌幅差值在10%以上且记作1的案例只有8次。除了7月中下旬这2次以外，其它6次集中在1999年-2001年期间以及2016年底。
美股大小盘轮动的决定因素：大趋势与小周期
美股大小盘轮动存在25年的时间周期，前两轮周期分别是1949-1974年、1974-1999年。美股风格切换的本质：1、资金抱团瓦解后的配置再平衡。从过去3次大的风格切换经验来看，均处于市值集中度历史高位时期。当资金过度追逐少部分资产后，随着拥挤度的提升，大盘维持相对小盘估值优势难度越来越大，系统也会变得不稳定，最终出现资金抱团瓦解后的配置再平衡。2、全球动荡时期不拥挤的资产具有相对更高的安全性。从长期趋势来看，大小盘轮动与黄金10年对数增长率高度相关，我们认为原因在于避险因素，在全球动荡时期，前期不拥挤的资产具有相对更高的安全性。美股大小盘短期轮动与经济有关。
未来展望：美股大小盘切换的序幕或已拉开
从美股大小盘轮动的25年时间周期来看，距离上一次切换刚好是25年。从市值集中度与金价走势来看，按照市值排序的前10%的个股的平均市值/剩余90%个股的平均市值接近2000年水平。在金价自身隐含的15年周期规律、地缘政治风险、央行购金信用对冲等因素共振之下，金价中枢未来继续上移，美股小盘/大盘的大趋势或将逆转。短期而言，根据我们领先指标模型，美国ISM制造业PMI在今年底-明年初或有一波脉冲式上升。综合来看，基于25年时间周期规律、市值集中度、黄金周期以及PMI走势等关键因素，美股大小盘切换的序幕或已拉开。
风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
一、美股大小盘出现罕见背离
过去1个月美股出现调整，但风格上一度出现了显著背离，纳斯达克100指数7月11日开始见顶回落，7月11日-7月31日纳斯达克100下跌8.1%，而代表美股小盘风格的罗素2000在此期间大幅上涨11%。
虽然8月以来，在日元套息交易逆转的冲击下，罗素2000回吐了7月中下旬涨幅，但回顾过去几年，美股大盘指数调整的时候，小盘股只会跌得更快，7月中下旬的“大盘调整，小盘大涨”的异常背离值得重视。
从历史数据来看，我们计算过去5个交易日罗素2000与纳斯达克100的涨跌幅差值，保留差值在10%以上的案例，同时，若此期间“罗素2000上涨，纳斯达克100下跌”则记作1，否则记作0。1985年以来，同时满足涨跌幅差值在10%以上且记作1的案例只有8次。除了7月中下旬这2次以外，其它6次集中在1999年-2001年期间以及2016年底特朗普意外当选期间。
二、美股大小盘轮动的决定因素：大趋势与小周期
从过去10年经验来看，小盘股在经济复苏和通胀预期上行期间会有更好的表现，但本次美国经济数据不及预期，过去1个月通胀预期也在降温。
从风格切换时期背景来看，宏观层面上并没有特别明显共性，1949年是美国经济从两位数高通胀转向2%中枢的拐点；1974年处于滞胀时期；1999年通胀中枢从下移转向横盘。从市场层面来看，也不存在明显共性，1949年美股小切大是美股的低点，此后美股开启长牛；1974年后美股整体呈现横盘走势；而1999年是互联网泡沫破裂前夜。
美股风格切换的本质之一是资金抱团瓦解后的配置再平衡。从过去3次大的风格切换经验来看，均处于市值集中度历史高位时期，例如咆哮的二十年代、漂亮50、互联网泡沫时期。当资金过度追逐少部分资产后，随着拥挤度的提升，大盘维持相对小盘估值优势的难度越来越大，系统也会逐渐变得不稳定，最终出现资金抱团瓦解后的配置再平衡。
美股风格切换的本质之二是全球动荡时期不拥挤的资产具有相对更高的安全性。我们发现美股大小盘比价与黄金周期同趋势，从长期趋势来看，大小盘轮动与黄金10年对数增长率高度相关。影响黄金的因素有经济低迷、通胀高位、利率下行、避险情绪、信用对冲等，我们认为小盘/大盘大趋势与黄金挂钩的原因在于避险因素，在全球动荡时期，前期不拥挤的资产具有相对更高的安全性。
美股大小盘短期轮动与经济有关。从短期波动来看，美股大小盘风格切换与经济增长前景有关，经济上行，小盘占优；经济下行，大盘占优。核心原因在于，经济好的时候往往是美联储货币至少边际宽松的时候，小盘股盈利和估值弹性相对更大。相反，经济见顶回落很多时候对应紧缩的前中期，小盘股盈利和估值受到的压制更大。如果我们观察过去几次美股大小盘风格切换时期，均对应美国ISM制造业的阶段性底部。
三、未来展望：美股大小盘切换的序幕或已拉开
我们认为7月中下旬出现的美股大小盘异常分化值得重视，过去40年里出现类似情形的只有1999-2001年以及2016年底，2016年底和当前类似的地方在于“特朗普交易”，但回顾上一次“特朗普交易”，通胀预期和利率出现快速上升，而这次刚好相反。因此我们认为当前和2016年底只是总统选举背景有一点相似之处，而小盘占优的本质与上一次完全不同。
从市值集中度与金价走势来看，过去40年里，这次风格切换更类似1999-2001年。虽然美股三大指数不断新高，但代表小盘股的罗素2000指数距离历史高点仍有18%的差距，在AI浪潮的驱动之下，前期美股指数主要依靠科技巨头支撑，按照市值排序的前10%的个股的平均市值/剩余90%个股的平均市值接近2000年水平。从美股大小盘轮动的25年时间周期来看，距离上一次切换刚好是25年。
过去2年金价不断创新高，在金价自身隐含的15年周期规律、地缘政治风险、央行购金信用对冲等因素共振之下，金价中枢未来继续上移，美股小盘/大盘的大趋势或将逆转。
短期而言，根据我们领先指标模型，美国ISM制造业PMI在今年底-明年初或有一波脉冲式上升，若美联储在9月降息，对经济也有季度级别的支撑。
综合来看，基于25年时间周期规律、市值集中度、黄金周期以及PMI走势等关键因素，美股大小盘切换的序幕或已拉开。
证券研究报告名称：《美股大小盘切换的序幕或已拉开》
对外发布时间：2024年8月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
陈韵阳 执业证书编号：S1440520120001
免责声明
【鲁明量化全视角】
本订阅号（微信号：lumingdaochang）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部丁鲁明财富配置研究团队运营的唯一订阅号。
本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。
本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
