晨报｜政策博弈结束，主题轮动持续

裘翔｜中信证券联席首席策略师

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策略聚焦｜政策博弈结束，主题轮动持续

经济政策定调仍然积极，政策大概率是动态的、根据现实情况做出针对性应对，静态外推不可取；从当前到明年两会前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境仍是市场最强支撑，预计经济和价格指标都将保持平稳；三类资金尚未形成共识，预计活跃资金和机构分离定价的市场生态及主题轮动的市场生态仍将延续，配置思路仍指向内需消费和绩优成长切换。首先，从政策定调来看，超常规财政政策的空间相对有限，但货币政策想象空间更大，宽松的宏观环境足以支撑市场的活跃度。其次，从经济运行来看，12月以来地产市场初步有企稳迹象，暂时不会对经济产生更大拖累，预计“两新”政策将无缝衔接，政策真空期内消费和投资均有一定支撑。最后，从市场环境来看，预计短期内活跃资金和散户继续推动主题板块轮动，境内主观多头机构整体仍缺乏定价能力。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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金融数据｜化债落地支撑社融，改善企业现金流（2024年11月）

2024年11月社融同比增速为7.8%，与10月持平。11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元。我们认为11月金融数据主要反映了化债政策落地的影响。一方面，新增化债额度支撑政府债在去年同期高基数下同比多增1589亿元，而且化债资金进入实体经济，推动M1同比增速大幅回升2.4个百分点，企业现金流情况好转。另一方面，化解债务意味着偿还存量的城投贷款，导致企业中长期贷款同比少增2360亿元。另外，2024年10月以来，房地产市场交易边际改善，提前还款亦有所减少，共同推动居民中长贷延续回暖，11月新增3000亿元，同比多增669亿元。往后看，我们根据今年人大授权的政府债额度计算今年12月仍有1.8万亿元政府债额度未使用，或将支撑社融增速稳中有升。

风险因素：逆周期政策力度或效果不及预期；企业融资需求减少；存款搬家现象强化。

宏观｜如何看待社会保障待遇提高？

2024年12月12日中央经济工作会议提出“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。我们预计2025年将主要提高以农村居民为主体的城乡居民养老金待遇，人均增加20-60元/月，占农村居民人均可支配收入的1.1%-3.3%。我们认为将可以起到缩小收入差距的效果，补贴低收入的农村居民撬动消费的效果也更好。我们预计明年城乡居民养老金需增加支出414-1243亿元，但未必会对2025年当年财政产生明显压力，因为当前我国养老金收支还存在结余。我们预计2025年城乡居民医保财政补贴标准将提高40-50元/人，对应财政支出增加384-480亿元，让居民享受到更完善的医疗保障，并缓解医保控费压力。我们认为，提高居民社会保障待遇对改善居民消费意愿、提高股市投资者情绪具有良好效果，但是考虑财政压力需要循序渐进。

风险因素：国内宏观经济形势超预期变化，政策力度不及预期，海外货币政策超预期。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜美国就业、通胀与降息将如何演绎？—12月美联储议息会议前瞻

整体来看美国就业市场边际回暖，美国较多行业的招聘需求预期也在进一步向好。但11月失业人数有所上升，考虑当前美国核心通胀压力可控，我们预计美联储12月议息会议将降息25bps，明年美联储降息空间或为50bps。12月中旬美债利率大幅上升或由于美国暂停降息交易升温。短期来看，美债利率或在4.0%以上宽幅震荡，对于议息会议、美国经济数据以及特朗普表态高度敏感。中长期来看，10年期美债利率中枢或逐步上行。

风险因素：特朗普上任后推行政策超预期；美国经济变动超预期；美国通胀变动超预期；美国货币政策超预期；美国赤字压力超预期；地缘政治风险超预期等。

债市复盘｜年度级别宽松预期下的做多惯性

本周债市做多情绪发酵，长债利率下破1.8%的年内新低，政治局会议定调适度宽松的货币政策，而长债利率快速下行尚未触发央行主动干预。往后看，短期资金压力或来自现金需求抬升和流动性监管考核，需关注做多情绪极致环境下，股市等外部因素的外溢影响冲击可能性。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

张若海｜中信证券ESG研究首席分析师

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ESG｜特朗普关税工具箱中有哪些工具？

特朗普当选下一任美国总统，并在候任期间多次表态对中国加征关税。美国对华加征关税的手段通常有IEEPA、各类关税调查和取消PNTR三种方式。我们认为特朗普可能会在任职初期以IEEPA为谈判筹码，并发起“301调查”，之后可能以取消中国PNTR地位为要挟迫使中国让步。如果面临关税调查，我们建议企业积极参与法律程序，建议投资机构通过以产品目录映射为核心的综合评估模型筛选投资标的。

风险因素：美国新一届内阁成员提名尚未完全确认，政策可能转向；中美冲突若进一步激化，中国企业对美出口可能受到影响；第三方数据不准确的风险。

肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜政策定调积极，中期分红催化阶段表现

中央经济工作会议定调2025年货币政策，银行息差影响核心在于存贷降息节奏与负债成本节约力度。会议亦定调扩大内需与提振消费为明年首要任务，相关政策的出台生效有望缓释银行零售贷款质量预期。此外，全国金融系统工作会议进一步压实了金融化险基调，地产与地方化险政策加码与效用释放下，明年银行业信用风险预期有望进一步缓释。年底年初将步入保险开门红增配季，股息高、波动低、经营稳的银行品种预计仍是险资增配方向。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。

尹欣驰｜中信证券汽车行业首席分析师

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汽车｜曙光初现，乘胜追击：2025年投资策略

2025年汽车行业刺激政策延续的概率较大，我们预计2025年中国汽车总销量将同比+6.4%，行业走出内卷的曙光已现。出海景气延续、自动驾驶加速渗透、人形机器人料将是行业明年最为明确的产业趋势，也将为汽车行业继续提供业绩和估值的双重驱动。我们当前维持对汽车板块“强于大市”的评级。

风险因素：国际贸易摩擦加剧的风险；去全球化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏观经济不及预期的风险；来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不及预期的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑的风险。

敖翀｜中信证券金属行业首席分析师

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铝行业｜供给增速料将快速下移，铝价上涨空间可期

我们预计2024-2027年全球电解铝产量增速为3.6%/2.2%/1.7%/0.9%，呈现快速下滑趋势。同时，我们测算结果显示海外电解铝项目激励价格或高达3000美元/24000元。当前铝价难以刺激海外产能扩张。我们看好供给强约束背景下铝价的上涨空间和铝板块配置价值。维持铝板块“强于大市”评级。

风险因素：海外电解铝复产或新投产进度超预期，电解铝下游需求增长不及预期，我国铝企分红比例提升不及预期，我国铝企估值提升不及预期。

刘方｜中信证券组合配置首席分析师

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资产配置｜配置视角看中证A500指数基金的投资价值

中证A500指数的编制方法科学、考量因素多维，具有如下特点：一是“更全”，覆盖全市场各个细分领域的龙头公司，在大盘核心资产的基础上、兼顾了成长性。二是“更新”，“新质生产力”产业方向的权重占比更高。三是兼顾ESG和互联互通等因素，更符合中长期资金的配置方向。中证A500指数自2024年9月23日正式发布以来，截至2024年11月末的各类基金规模合计超过2000亿，规模发展超预期、且配置资金以增量资金为主。横向对比主要宽基指数的产品规模，预计A500指数产品线将较快发展至3000-4000亿的区间规模。从组合配置的角度看，A500指数成分股的2025年Wind一致预期盈利增速高于上证50、沪深300，和中证800基本相当，且估值水平处在历史相对低位；叠加超常规逆周期调节政策对市场风险偏好的抬升作用，具备较好的配置价值。且由于相比沪深300指数，A500的样本数量更多、分布更广泛，超额收益的挖掘潜力也更高。长期来看，以A500为底仓，叠加战术性配置红利资产或科技板块，有进一步改善组合风险收益的空间。

风险因素：历史数据不代表未来表现；指数数据因可得性问题等因素出现错误或不完整；部分指数回溯历史较短，可能会影响结论的准确性。

杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

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计算机｜算力需求测算

随着OpenAI、Google等核心厂商的AI应用/Agent新产品连续发布，我们认为当前已进入Agent元年，AI产业的下一个大阶段拉开序幕，从而带动AI算力产业链从训练端军备竞赛主导进阶到推理端应用、商业循环主导的新周期。我们对Sora和类似的视频生成模型、Agent进行了算力测算，认为视频生成模型需求广阔，未来有望在训练端、推理端达到2024年英伟达的出货体量；Agent作为流量入口，在渗透率、日均使用次数、执行任务复杂度的三重提升下，其对算力的需求增幅陡峭，增量更会远超多模态大模型，打开产业链数倍成长空间。我们建议关注算力产业链核心公司。

风险因素：AI核心技术发展不及预期，AI被不当使用造成严重社会影响，AI应用产品拓展不及预期，企业数据安全风险，信息安全风险，行业竞争加剧。

李景涛｜中信证券汽车及零部件行业联席首席分析师

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机器人｜机器人能力边界升级，政策频出支持产业发展

近期特斯拉连续对外展示人形机器人进展，机器人的操作精细性、泛化通用性在持续迭代升级，特斯拉有望引领人形机器人行业，率先实现应用落地；国内杭州、重庆等多地发布人形机器人产业支持政策，在国家和地方产业政策的支持下，国内人形机器人产业链将进入快速发展阶段。明年或将是人形机器人的量产之年，国内供应链企业有望从中受益。建议关注特斯拉以及特斯拉机器人产业链核心标的。

风险因素：机器人技术进步速度低于预期；机器人应用场景的发展潜力低于预期；政策实施力度和进度不及预期；行业竞争日益加剧；监管政策趋严风险。