文｜敖翀 陈剑凡
我们预计2024-2027年全球电解铝产量增速为3.6%/2.2%/1.7%/0.9%，呈现快速下滑趋势。同时，我们测算结果显示海外电解铝项目激励价格或高达3000美元/24000元。当前铝价难以刺激海外产能扩张。我们看好供给强约束背景下铝价的上涨空间和铝板块配置价值。维持铝板块“强于大市”评级。
▍全球电解铝产量增速料将趋势性下移。
国内来看，我们预测2025年至远期，国内新增产能规模为344万吨，其中净新增仅116万吨；ALD预计2025-2026年国内电解铝产量将达4405/4430万吨，对应增速1.0%/0.6%，相较2023-2024年3.6%/5.0%的增速明显下降。海外来看，合计规划新增产能达到767万吨，其中仅311万吨具备明确规划。且在我国停止新建境外煤电项目的政策导向下，多个项目存在延期或取消的可能性。整体而言，我们预计2024-2027年，全球电解铝产量将达7311.8/7473.1/7600.6/7669.6万吨，增速预计分别为3.6% /2.2%/1.7%/0.9%，产量增速趋势性下移。
▍海外项目资本开支强度及生产成本明显高于国内。
我们测算得到近年来海外电解铝项目资本开支强度为3796美元/吨，远高于1090美元/吨（不含指标成本）以及2000美元/吨（含指标成本）的国内项目平均水平。根据我们统计，海外项目平均建设周期36个月（绿地42个月，棕地27个月），亦明显缓于国内项目28个月的平均建设周期（绿地37个月，棕地15个月）。电力成本方面，2024年以来我国电解铝企业平均电力成本约为0.42元/度，明显低于0.52元/度的全球加权平均水平。受益于此，我国电解铝企业成本普遍位于全球成本曲线左端。
▍当前铝价难以刺激海外产能显著扩张，远景价格或将达3000美元/24000元。
我们以国内电解铝产能2000美元/吨，海外电解铝产能3796美元/吨的资本开支强度作为测算基准，要实现项目回报周期低于10年，国内和海外铝价分别需达到2500/3000美元/吨。2021年至2024年（截至12月10日），全球铝价分别为2480/2703/2250/2413美元/吨。我们认为当前铝价难以激励足够的电解铝供应增长以满足未来电解铝需求。中长期而言，我们认为铝价空间可以参照海外市场3000美元/吨的激励价格，对应国内24000元/吨水平。
▍风险因素：
海外电解铝复产或新投产进度超预期，电解铝下游需求增长不及预期，我国铝企分红比例提升不及预期，我国铝企估值提升不及预期。
▍投资策略：
我们预计2024-2027年全球电解铝产量增速为3.6%/2.2%/1.7%/ 0.9%，呈现快速下滑趋势。同时，我们测算结果显示海外电解铝项目资本开支强度和成本明显高于国内，建设周期和回报周期也显著高于国内。当前铝价难以刺激海外产能扩张。远景铝价或可参照3000美元/24000元的激励价格。我们看好供给强约束背景下铝价的上涨空间和铝板块配置价值。维持铝板块“强于大市”评级。
