作者：谭逸鸣/郎赫男（联系人）
摘 要
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
8月21日，《金融时报》发布对交易商协会副秘书长徐忠的专访，指出当前债市有三大“认识误区”亟待厘清，随后24日，《金融时报》再连发两文，回应市场关切，提示警惕单边一致行为造成债市“踩踏”风险。
对此如何理解，当前市场关注热点怎么看，债市后续如何展望？本文聚焦于此。
3月到6月，央行主要通过公开发声的方式引导和管理市场预期，提示市场风险，但市场与央行不断“博弈”之下，市场反应敏感度趋于下降，10Y国债收益率从2.35%高位震荡回落，于6/28再次下探2.20%；
7月以来，央行引导逐渐步入实质性落地的阶段，先后公告开展国债借入操作、设立临时正逆回购、适当减免MLF操作质押品等，10Y国债收益率一度回升至2.29%，但随着政策利率降息10BP落地，市场的“心理锚点”也有所下移，而对央行长端风险提示的反应较为平淡，10Y国债收益率于8/2下行至2.12%，逼近2.10%的关键点位。
进入8月，央行调控方式进一步丰富，对应看到大行8/5开始加大卖债力度，此外，央行对部分金融机构国债交易中的违规行为进行查处，且在二季度货政报告当中明确将“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，引发10Y国债收益率大幅回调至2.25%。
而从最近一周来看，在行情交易愈发“极致”、叠加政策调控方式愈发丰富的背景下，债市交易活跃度明显降低。
8/21《金融时报》（人民银行主管）发布对交易商协会副秘书长徐忠（曾任人民银行金融市场司的副司长、研究局局长）的专访，指出当前债市有三大“认识误区”亟待厘清。随后24日，《金融时报》再连发两文，回应市场关切，提示警惕单边一致行为造成债市“踩踏”风险。
对此如何理解，当前市场关注热点怎么看，债市如何展望？我们进一步展开来看。
结合当前市场关切热点与《金融时报》发文，我们聚焦以下几个问题展开梳理和探讨：
（1）央行如何看待当前我国长债利率水平？
（2）央行为何要提示长债利率风险？
1、央行如何看待当前我国长债利率水平？
2024年以来，新旧动能转换背景下，基本面修复整体呈波浪式运行，当前经济持续回升向好的基础仍需进一步稳固，有效需求仍有不足，实体融资需求依然偏弱，而政策发力总体较为平稳，尤其是财政发力较缓之下，债券供给和信用扩张速度也相对偏慢。
与此同时，货币政策维持平稳宽松之下，广义流动性便向银行间转移，随着4月当中“手工补息”被禁，银行间流动性又进一步流向理财和债基等广义基金，推动“资产荒”不断深化。
在此背景下，今年以来的债市总体呈现“做平曲线、做窄利差”的特征：长债及超长债表现强劲、信用债逐渐“利率化”、超长信用债逐步受到投资者关注。
徐忠在访谈中指出，当前我国长债利率水平已经偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向，这也对应了4月以来央行便不断提示长债利率风险：
“今年以来，大量资金涌入债券市场，导致债券市场期限利差、信用利差缩小甚至拉平，长期国债利率已经偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向。”
而今年以来我国长债利率快速下行，究其原因，主要受市场供需关系、单边一致预期下投资者行为等因素影响：
（1）首先，徐忠在此次访谈中指出，当前市场存在三个认识上的误区，其中之一便是“认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的”，而实际上，超长债利率更多受金融市场投资策略及投资情绪等因素影响，与短期经济指标的关系并没有那么大：
“实际上，短期经济指标一般对2年以内、最多5年以内的国债利率影响比较大。超长期国债利率与短期经济指标的关系没那么大，而更多受到金融市场投资策略和投资情绪等因素影响，是难以准确预测的。”
且政策端已看到当前经济运行中所存在的问题，并着手系统谋划解决，二十届三中全会当中已明确未来改革方向，并强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，后续随着政策逐步出台落地，经济修复和预期均将得到进一步巩固和改善。
同时也需认识到，经济结构转型是一个长期过程，需要“久久为功”：
“我们注意到，一些国内外媒体认为，中国的长端利率下行也反映了经济运行中发展基础不够牢固、总需求不足、预期偏弱的问题。事实上，党中央、国务院已看到这些问题，并着手系统谋划解决。二十届三中全会在完善央地财政关系、以提振消费为重点扩大国内需求、增强宏观政策取向一致性等方面明确改革方向，包括提高地方政府财力、促进财权和事权相匹配，以及投资和消费并重等。国家也加快经济社会发展全面绿色转型、部署建立市场化法治化的低效产能有序退出机制，强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。随着各项政策部署的扎实落地，经济恢复和改革发展的基础将进一步巩固，社会预期也将进一步改善。另外，近期国债、地方债发行进度也在加快，债券市场供需格局将进一步均衡。同时也要认识到，推动高质量发展和结构性改革是个长期过程，需要久久为功。”
随后《金融时报》刊文当中进一步指出，当前“中国经济日本化”这种观点并不准确，我国经济增速仍保持在5%左右，很多领域都还有大的发展空间和发展潜能：
“日本经济经历了‘失去的30年’，长期处于经济增长速度接近1%或者低于1%，通货膨胀低于1%的状态。从增速来看，我国经济还保持在5%左右的水平；从发展动力来看，我们在很多领域都有大的发展空间，例如我们的产业细分与发达国家还有较大差距，有很大的发展潜能。从人口红利来看，随着三孩生育政策的实施、综合人口素质的提高，人才红利新优势将逐步显现。”
（2）其次，近期我国长债利率快速下行，一方面在于债市短期供求不平衡，另一方面则受一致预期下投资者行为、部分金融机构利率风险管理能力不够等因素的影响。
一是短期供求有所失衡，这或是关键原因：一方面，新旧动能转换背景下，当前有效融资需求不足，致使大量资金涌入债市，债券需求较为旺盛，尤其是长期限债券需求显著上升，以寻求增厚收益；而另一方面，今年以来利率债供给不足，尤其是地方债发行明显偏慢，这便致使债市供求结构不平衡。
“从供求来看，当前我国处于经济转型期，有效信贷需求不足，短期内大量资金通过理财和基金涌入债券市场，旺盛需求造成国债的过度交易。同时上半年包括政府债券在内的利率债供给不足，短期供求失衡。”
二是部分中小金融机构对利率风险缺少敏感性，加大长债配置，甚至做成了交易盘，助推长债利率下行：
今年以来，“资产荒”持续演绎、债市利率不断走低之下，机构向久期要收益，不少资金涌进长债品种，这当中，中小金融机构便是“主力军”之一，部分中小金融机构债券收益占营业收入超过30%甚至50%，超出正常配置盘的比例，一定程度放大了利率风险。
“一些中小银行并没有充分考虑国债投资的利率波动风险。在浓厚的投机氛围下，有些机构由配置盘变成了活跃的交易盘，甚至将债券当作股票来炒作；投资集中度很高，一些中小金融机构债券收益占营业收入超过50%以上，一定程度上也反映出这些机构公司治理的不健全，风控能力不强。”
三是部分金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利，推动长债利率下行：
“部分中小金融机构违规向私募基金等机构出借账户，做多长期国债，做空国债期货，操纵价格，并进行利益输送；对长期国债利率下行推波助澜。”
总结来看，近期我国长债利率快速下行，其背后对应了短期供需结构失衡、单边一致预期下投资者行为等因素的影响，当前我国长债利率或已偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向，央行对应持续提示长债风险。
今年以来，随着债券市场不断“做平曲线、做窄利差”，当前长债利率已偏离合理区间，存在泡沫化倾向，债券市场风险正在累积：
于银行和保险等配置型投资者而言，若将大量资金锁定在当前收益率过低的长久期资产上，当负债端成本显著上升，或将收不抵支的情况；尤其是部分中小金融机构，其风控能力相对偏弱，对利率风险的敏感性不强，若市场行情出现明显反转，机构或将无法承受风险，或将引发流动性紧张，需防范系统性风险。
此外，今年以来理财资管等产品也大量增持长债，这当中除了资产配置的需要之外，也一定程度反映出在单边一致预期下，投资者行为愈发趋同，交易愈发拥挤，一旦市场行情出现扭转，或将引发“踩踏”，2022年11月理财赎回潮仍历历在目。
故而从央行角度而言，无论是从宏观调控稳预期，还是从宏观审慎管理来看，均需要关注长债利率过快下行的问题，及时弱化或阻碍风险的累积，否则硅谷银行事件便是前车之鉴：
“无论是从宏观调控稳预期，还是从宏观审慎管理来看，长期国债利率过快下行都是央行必须关注的问题。央行从宏观审慎管理的角度，监测、评估市场风险，并采取适当措施弱化或阻碍风险累积，是央行的重要职责。今年以来，大量资金涌入债券市场，导致债券市场期限利差、信用利差缩小甚至拉平，长期国债利率已经偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向。针对正在累积的债券市场风险，尤其对风险控制能力很弱的中小金融机构，中央银行有责任进行风险提示。”
此前潘行长在陆家嘴论坛上讲话也指出，央行需从宏观审慎角度观察评估市场状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积：
“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”
对应看到央行近日提出开展压力测试，以更好地权衡当前市场债券资产风险。通过这类压力测试，能够提示相关金融机构加强其合规要求与风控水平，优化其资产配置，做好风控措施。
8/9，央行二季度货币政策执行报告当中指出，将“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，引发市场较高关注。
其中，压力测试是指，整个金融机构或资产组合置于某一特定的（主观想象的）极端市场情况下，测试该金融机构或资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。
与此同时，金融管理部门也在高度关注并严查债市的违规行为，坚持市场化、法制化原则，促进债市的规范发展：
8月7日，交易商协会通报称，监测发现江苏常熟农村商业银行股份有限公司等4家银行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对上述4家机构启动自律调查。
8月8日，交易商协会官网公告称：“在交易商协会查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理”。
此前，交易商协会曾于今年4月发布消息指出，对6家中小金融机构涉嫌违规代持、出借债券账户等违规行为启动自律调查，交易商协会表示，根据市场机构反映，部分中小金融机构从业人员与外部人员串谋，利用国债利率下行预期进行代持、利益输送等违法违规行为有所增加。
总结来看，今年以来长债利率快速下行，已偏离合理区间，金融市场风险有所积聚，无论是从宏观调控稳预期还是从宏观审慎管理的角度，央行都有必要及时弱化或阻碍风险的累积，否则一旦行情发生扭转，或将引发流动性紧张，需防范系统性风险。
尤其是当前货币政策框架正处于由数量型向价格型过渡的时期，国债收益率曲线作为重要的价格信号，需要央行和市场对此加强沟通：
“当前货币政策框架正处在‘由量转价’过渡期，国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题，需要央行和市场加强沟通，并对过度承担利率风险的机构进行风险提示，同时打击债券市场违法违规行为。”
但随着央行从最初公开发声引导，到7-8月监管引导方式和手段的进一步丰富，债市交易活跃度开始趋于下降，近一周的交易愈发清淡，对此，徐忠在访谈中指出当前债市在认识上存在一定误区。于债市投资者而言，应如何理解央行对于长债利率的关注和调控措施，货币、资金与债市还将如何演绎？我们作进一步分析。
我们首先从当前市场认识上的“误区”入手来看：
徐忠在访谈中指出，当前市场存在三个认识上的误区，有必要予以厘清，其中第一个误区我们在前文当中有所阐述，进一步聚焦于后两个误区展开来看：
（1）认为央行近期提示长期国债利率风险，但今年以来却实施了降准降息政策，两个行为存在矛盾。
对此，徐忠指出，降准降息与提示长债风险并不矛盾。前者是为支持经济发展而营造良好的货币金融环境，后者是为稳定市场预期、防范系统性风险，二者不矛盾，不宜混为一谈：
“实际上，今年以来货币政策加大了支持实体经济的力度，降准降息是为经济高质量发展营造良好的货币金融环境；而债市纠偏是为了防止长期国债利率短期快速下行，偏离合理区间，影响市场预期，同时也是从宏观审慎角度出发防范系统性风险。”
（2）认为央行要控制和决定国债市场利率水平。
对此，徐忠指出，与控制国债收益率曲线不同，我国央行并未设置长债利率区间，也并未禁止部分金融机构进行国债交易：
“实际上，央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。这与一些国家实施非常规货币政策控制国债收益率曲线是不同的。
此外，一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，‘一刀切’地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”
24日《金融时报》刊文中也指出，金融监管部门的核心目的是避免单边预期不断强化，而非简单直接抬升利率水平：
“金融管理部门对债市的监管主要还是从‘宏观审慎’和‘合规’的角度推进的。只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。”
“央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。”
“配置国债等各类资产是金融机构的合理需求。通过压力测试，金融管理部门意在提示部分金融机构要合理关注风险、优化配置。特别是一些风险敞口比较大的机构，应该及时做好风控措施。”
总结而言，央行多次提示风险，旨在防止长期国债利率短期快速下行，防范系统性风险，而并非简单直接抬升利率水平，也并未设置长期国债利率区间，更没有禁止部分金融机构参与国债交易。
由此来看，央行提示长债风险与降准降息的宽松政策并不矛盾，后者旨在为经济发展提供良好的金融环境，后续降准降息仍可期，但这期间，央行或也需综合考虑宏观经济状态以及金融机构风险测试状态来进行综合评估，单边预期的扭转情况亦会影响其中的节奏。
具体来看：
当前在稳增长诉求、以及宏观政策“持续用力、更加给力”要求之下，央行下一步将“加强逆周期调节”、“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，潘行长在近日采访中也明确表示“研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，由此来看，后续货币政策的进一步宽松值得期待，我们预计年内降准降息均有可能，关键在于节奏的判断与把握，这当中还需结合考虑对于收益率曲线的引导。
其中，对于后续降准降息节奏，我们判断如下，此前在报告《年内降准降息怎么看？》当中我们对此曾有详细阐述和推演：
（1）关于降准，其核心目的是对冲资金缺口，为金融机构提供长期稳定的低成本资金。考虑到对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，三季度不排除降准的可能性，但由于降准空间已愈发逼仄，且四季度MLF到期规模将迎历史最高水平，或需考虑为后续货币政策留有一定空间，此外还需考虑对收益率曲线引导的节奏问题，综合来看，我们预计降准落在四季度的可能性预计更高，若于三季度落地，则最早或在9月份，其中或包含对财政可能的增量政策以及市场稳定情况的考虑。
（2）关于降息，稳增长、降成本诉求下，我们预计后续政策利率降息仍有可能，但考虑到7月下旬降息落地不久，我们预计短期内OMO连续降息两次的概率不高，且海外约束来看，8月杰克逊霍尔会议召开后，当前市场对于美联储9月降息落地的预期较强。综合来看，后续随着美联储降息落地，外围压力有所缓解，我们预计国内OMO降息落在四季度的概率更高，此外，LPR和MLF方面，虽不排除三季度进一步下调的可能性，但考虑到对收益率曲线引导的节奏问题，节奏落在四季度的可能性更大一些，8月LPR和MLF“按兵不动”或已体现这一点。
资金面来看，8月以来在政府债缴款放量、税期、MLF到期、叠加小幅赎回的扰动下，资金面波动有所加大，也一定程度助推了债市交易活跃度的下降。
而往后看，为稳定债市预期，尤其考虑到近期信用补跌较多，需避免次生风险，此外也需为经济发展营造良好的金融环境，我们预计央行仍将维护资金面平稳均衡，隔夜资金利率有望维持1.8%-1.9%的水平，后续具体节奏变化还需持续观察。
综合来看，当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，货币政策方面降准降息可期，资金面也有望维持平稳均衡，债牛环境仍然存在，而短期内关键扰动便在于金融监管、资金面和流动性环境、利率债供给、以及财政地产方面增量政策的情况：
一是金融管理部门仍将对长债利率保持关注，但监管核心目的在于避免单边预期的不断强化，且若机构本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预，此外，防风险的过程当中亦需防范新的风险产生，监管目的并非是大幅抬升利率中枢。
二是利率债供给的上量，今年以来长债利率的快速下行，主要原因之一便是供需结构的失衡，后续随着利率债供给上量，供需格局有望进一步均衡，徐忠在访谈中也提到“随着下半年国债等相关利率债供给增加，供求关系也会发生变化”，将对资金和债市形成一定扰动。
三是增量政策的出台，也是当前市场关切，我们预计财政方面可能的增量政策包括国债增发、特别国债增加额度、专项债扩大投向领域、地方债动用往年剩余额度等；地产政策方面，LPR仍有调降可能，公积金贷款利率、存量房贷利率也有调降的可能性，此外便是加速地方“收储”以及一线城市限购政策的进一步放松。
于债市而言，中长期来看债牛环境仍存在，长债利率仍有下行的可能及空间。短期内而言，在基本面支撑与金融监管压力下，叠加供给放量及政策预期扰动，当前债市利率或仍延续区间震荡格局，10Y、30Y国债利率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断，当前点位来看，短期内进一步做平曲线空间预计有限，关注后续资金和短端的变化带来的机会。
而信用债的补跌仍在持续，超长信用债尤为显著，短期或仍处于央行对机构压力测试的阶段，流动性的释放以及资金的缓和情况将是关键变量，仍需持续关注，故而需更为精细地把握流动性，结合负债端的特点进行切换和布局。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
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