梦醒时分？——再忆2016

2024

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作者：谭逸鸣/何楠飞

1、梦醒时分？——再忆2016

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2024年以来，经济基本面维持弱修复，淡化总量规模效应的背景下，信贷投放和地方债供给总体偏缓，货币政策和资金面平稳宽松，机构欠配压力较大，供需失衡之下，债市“资产荒”演绎不断深化，愈发极致至“策略荒”的状态。

资产价格表现来看，各期限国债收益率压缩至历史低位，长端、超长端表现强势，收益率曲线进一步平坦化下移。与此同时，信用整体供给缩量，且超长信用债发行愈发主流，在存款“非银化”的趋势下，市场进一步做窄各类信用资产利差。

对比来看，2016年也是在“资产荒”持续演绎下，收益率和利差快速压降至历史低位，然宏观图景变化之下，至四季度债市迅速反转。

本文聚焦：复盘2016年债市，相较当下有哪些异同？往后看，市场如何演绎，策略如何应对？

2016年债市行情演绎亦十分极致，前三季度，偏弱势的基本面和平稳宽松的资金面，催生了“资产荒”行情，6月中旬，随着银行委外资金涌入、海外配置力量壮大，在强劲的配置需求之下，利率债收益率快速下行，曲线向平坦化演绎，信用债利差收窄至历史低位水平，彼时各期限利差、等级利差也出现不同程度压缩。

进入四季度债市牛熊迅速切换，直接原因是资金面的收敛，背后的逻辑在于宏观经济基本面的企稳，市场预期对应发生转变，再叠加海外扰动以及其他风险事件的催化共振，债市发生“踩踏”，迅速走熊。

根据10年期国债利率走势以及背后驱动逻辑的变化，2016年债市可分为三个阶段：

（1）阶段一（1/4-6/12）：经济修复预期较强，利空频现，债市震荡上行；

（2）阶段二（6/13-10/21）：银行委外资金涌入，债市演绎“资产荒”；

（3）阶段三（10/22-12/20）：流动性冲击频发，牛熊迅速切换。

2014-2015年，宏观经济下行压力仍存、货币政策持续宽松，债市已连续两年走出大牛市，进入2016年，资金面仍维持平稳向宽，资金利率在较长时间内稳定于低位水平。2016年前三季度，DR007中枢水平2.33%，R001基本维持在2%附近，且相较以往年份的大幅波动，彼时R001波幅几乎稳定于10BP-20BP。

宽松且稳定的资金环境，一方面为金融机构杠杆套息提供了较好的基础，另一方面持续抬升的杠杆率也增加了资金体系的脆弱性和可能的流动性风险。

在供给侧结构性改革、金融脱媒、地方债务置换等多重背景叠加下，银行经营压力不断增加，寻求收益、实现扩表的诉求较强。在资金面持续宽松、同业存单利率处于历史低位的情况下，银行一边大量发行存单、一边积极配置货基、同业理财和委外产品等，同业链条和资管业务由此得到快速扩张。

委外资金通过“加杠杆、拉久期、信用下沉”的方式博取收益，彼时隔夜回购成交量占比不断攀升，个别时期一度超90%，在机构强大配置力量的驱动下，债市快速走牛，期限利差、信用利差、等级利差等均不断压缩。

进入8月中旬后，资金面开始边际收紧，波动加大，9月下旬资金利率阶段性回落后，10月中上旬再度收紧。叠加市场对货币和监管政策收紧的预期升温，委外资金此前“加杠杆、拉久期、信用下沉”的模式或难以维系，市场开始逐步去杠杆，债市随即出现调整：

一方面，资金面波动或始于8-9月央行公开市场投放的“收短放长”，释放资金面边际收紧的信号，在资金面波动加大、资金利率中枢抬升之下，市场开始被动去杠杆：

央行分别于8月、9月重启14天、28天逆回购操作，MLF操作期限拉长，公开市场投放利率中枢抬升，市场多解读为延长融资期限结构、隐性提高融资成本，引导去杠杆，货币政策转向预期升温。

9月中旬至月末，银行间质押式回购日均成交量回落至约1.99万亿，隔夜占比中枢水平降至75%左右。

另一方面，资金面的边际收紧的同时，市场对于政策转向、引导去杠杆的预期也在不断升温，冲击市场，从政策表述来看也确实出现了边际变化：

8/24，央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，要求大型银行合理搭配资金的融出期限，鼓励分期限融出；

8/30，据21世纪经济报道，监管层下一步将根据资管业务定位，分类处理现有多类业务：禁止产品刚性兑付和结构化配资业务，禁止资金池；限制通道业务和非标融资业务；要加大对投顾类产品和结构化产品的规范力度；鼓励有能力的机构拓展主动投资管理类业务。

12/16中央经济工作会议定调“货币政策稳健中性”，确认了货币政策的转向；监管政策方面，12/20央行明确将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围。

2、经济基本面回暖企稳，这是反转的根源

2016年1-4月，经济复苏预期整体较强，债市利率震荡上行，名义GDP增速、社融存量增速均在2015年实现触底回升。

期间，公布的各项经济金融数据显示基本面在修复过程中往往有所反复，债市也对应出现波动和调整。

春节后至3月初，1月经济金融数据显示信贷高增、通胀回暖，叠加股市走强，驱动债市利率继续上行；3月初至月中，2月新增信贷、工业增加值数据整体弱于预期，降准落地，债市利率下行；3月中旬至4月下旬，市场预期CPI持续回升、黑色系大宗商品上涨一定程度支撑PPI增速，通胀预期发酵，地产数据也持续向好，债市利率进一步下探动力不足。

进入5月后，随着《人民日报》专访权威人士稿件指出我国经济将呈“L型”走势，市场经济复苏预期开始转向。

“综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。”

彼时经济基本面修复也有所放缓，支撑债市利率上行力量或显不足。5月固定资产投资累计增速较前值下滑0.9pct，不及市场预期；6月PMI环比下滑至50.0%，刚好位于临界点，CPI回落至1.88%；7月新增人民币贷款4636亿元，为历年同期较低水平。

8月至10月中下旬，基本面出现边际改善后回归平淡，“资产荒”逻辑驱动债市走牛。8月宏观数据转好，PMI回升至荣枯线以上，地产端回暖，土地成交溢价率进入二季度后屡创新高。但进入9月后基本面表现较为平淡。

彼时债市配置力量进一步增强，除了10月人民币加入SDR后海外买盘增加明显外，关键还在于银行委外资金的持续涌入，资金面平稳向宽，在“资产荒”逻辑主导下，债市利率快速下行。

10月中下旬后，彼时基本面数据一定程度超预期，通胀预期升温，支撑债市走牛的基本面逻辑发生转变。10月制造业PMI回升至51.2%，为两年来新高，11月为51.7%；CPI、PPI增速持续回升，11月CPI同比涨幅2.25%，PPI同比涨幅3.3%，煤炭和黑色价格大幅上涨的背景下，引发通胀担忧。

3、其他利空因素催化共振

货币政策、监管政策的转向旨在引导金融去杠杆，抑制资产泡沫和防范经济金融风险，同期经济基本面也回升向好，支撑债市走牛的逻辑变化，而彼时市场面临的多重利空因素冲击，则是进一步加剧了市场的调整。

一方面，11月特朗普当选美国总统，海外风险偏好有所回升，美债利率快速攀升，12/15美联储宣布加息25BP，人民币汇率承压，市场对国内货币政策宽松预期愈发谨慎，给国内债市带来一定调整压力。

另一方面，临近年末，债市止盈情绪较为敏感，彼时发生的债券风险事件则是持续发酵，带来了较为严重的信用危机，流动性受到明显冲击，无疑导致了市场的进一步调整。叠加临近年末机构的季节性赎回行为，多项利空因素共振之下，债市发生“踩踏”，迅速走熊。

可以很清晰的看到，年初以来，各类品种收益率及利差均压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，行情演绎出现了一些新特征：

首先，长端、超长端表现强势，收益率曲线较2016年牛市进一步平坦化下移。2024年以来，随着利率不断创新低，一致预期叠加供需失衡，市场久期偏好相应抬升，长端、超长端受市场追捧，曲线进一步向平坦化演绎。

其次，各期限信用利差进一步压缩，信用债逐渐“类利率化”，走出极致行情。各期限中短期票据收益率及利差压降至历史低位，等级利差快速回落，其中，AA+/AA、AAA-/AA+等级利差较2016年进一步收窄，信用债逐渐“利率化”。

以此行情，对比2016年，2024年债市面临的宏观环境有何异同？

首先，从基本面来看，当前宏观经济延续弱修复状态，短期或难以支撑债市形成趋势性反转。

二季度实际GDP同比4.7%，较一季度的5.3%放缓。近期数据来看，7月制造业PMI为49.4%，连续三个月处于收缩区间，7月工增、固投增速同比回落，制造业和基建增速下滑，显示经济景气度仍偏弱。

但其中不同在于，2016年地产销售投资、以及市场各类参与主体的预期要显著好于当前状态，对经济企稳修复有一定支撑。自今年5/17地产新政推出以来，地产宽松基调未改。

截至7月末，30大中城市商品房周均成交面积同环比均转弱，环比由升转降至-29%，同比降幅扩大至-32%。100大中城市周均成交土地面积同环比转弱（环比-19%，同比-22%）。

考虑到我国地产市场供求关系已经发生深刻变化，当前居民和企业加杠杆的意愿和能力，抑或是预期修复带动地产销售回暖的持续性，都需进一步观察。

其次，从政策面来看，今年以来，货币政策维持稳健宽松取向，7月中下旬货币政策开启新一轮宽松，后续在稳增长诉求下，政策加码宽松值得期待。

“今年以来，人民银行坚持稳健的货币政策灵活适度、精准有效，在2月、5月、7月先后三次实施了比较重大的货币政策调整，在货币政策总量、结构、传导等方面综合施策，运用下调存款准备金率、降低政策利率、引导贷款市场报价利率下行等多种货币政策工具，营造良好的货币金融环境。”

“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，着力支持稳定预期，提振信心，支持巩固和增强经济回升向好态势。”

不同于2016年的是，随着长端利率不断突破新低，央行较为关注利率过快下行背后所累积的金融体系风险，包括形成的单边一致预期。

当前货币政策整体平稳向宽，但不等同于央行对于长端风险的关注有所弱化，债市所面临的关注仍存，不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，以及由此带来的波动。

因而，当前债市做多情绪一定程度受到压制，政策引导下，短期内长端利率或延续区间震荡格局。

8/5以来，大行加大卖债力度，以及交易商协会接连公告国债交易违规行为，一定程度压制市场情绪，成为引发市场快速调整的导火索；8/8，央行发布Q2货政报告，当中多处提及长端利率风险和非银风险；8/17，央行行长接受采访时强调要潘行长把握好经济增长、经济结构调整和金融风险防范之间的动态平衡，提高金融监管的有效性。政策引导下，长端利率或延续区间震荡格局。

“今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7月1日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积……加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化……对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。”

“在宏观层面，要把握好经济增长、经济结构调整和金融风险防范之间的动态平衡。同时，还要切实提高金融监管的有效性，加强监管协同，形成监管合力，依法将各类金融活动全部纳入监管。”

第三，从资金面来看，今年以来，资金面同样维持平稳偏宽状态，支撑债市偏强表现，近期资金面呈边际收敛趋势，加重债市担忧情绪，而后央行逆回购放量予以对冲，维稳资金面和债市情绪，引导资金面重回宽松。

此外，在当前货币政策框架逐步转型的背景之下，央行货币政策工具箱不断充实优化，操作精细化水平也将进一步提升，并逐渐强化市场预期引导，必要时将更为有效地平抑资金面波动。

“我们将逐步淡化对数量目标的关注，更好注重发挥利率等价格型调控工具的作用，丰富货币政策工具箱，健全政策的沟通机制，提高货币政策的透明度。”

“此次增加临时正、逆回购操作，流动性管理更为科学、规范，操作精细化水平进一步提高。其中，临时逆回购提供流动性，临时正回购回收流动性，目前由人民银行择机操作，二者搭配使用可实现流动性双向调节，更好平抑税期、季末考核等因素对流动性的扰动。”

“需建立央行与市场沟通的常态化机制，定期发布央行的货币政策目标、对利率水平的看法、调整货币政策的依据等内容。由此，市场可以更好地了解央行的意图，对货币政策的调控方向更加有迹可循，从而形成指导自身行为的依据，真正发挥出央行预期引导的作用。”

第四，从当前债券供求来看，不同于2016年，利率供给端整体释放偏缓慢，2024年上半年地方债发行节奏滞后于季节性水平。截至8/7，新增地方债累计发行2.34万亿元，其中，新增一般债累计发行4222亿元，进度58.6%；新增专项债累计发行19151亿元，进度49.1%。

城投债供给方面，随着批文审核趋严、募集资金用途受限，城投债供给缩量，相较2016年，2023年四季度以来，城投债净融资趋于下滑，供需矛盾逐渐凸显。

与此同时，超长信用债发行愈发主流，性价比凸显，但随着市场进一步做窄各类信用资产利差，信用债逐渐“类利率化”，缺资产尤其是高票息资产的环境仍支撑着“资产荒”行情的演绎。

需求方面，当前实体融资需求仍较弱，货币政策维持平稳宽松，致使广义流动性向银行间转移，叠加4月“手工补息”整改，引发资金流向非银，银行理财、广义基金规模扩张，进一步深化“资产荒”格局。

最后，从外围环境来看，当前汇率压力阶段性缓解，国内货币政策空间增加，稳增长诉求或将更为凸显。但可持续性仍待观察，“以我为主、内外均衡”之下，央行稳汇率诉求仍强：

7月末日本央行加息缩表，叠加近期美国就业数据不及预期，市场对美联储降息预期升温，人民币贬值压力有所缓解，对国内货币政策的掣肘将有所减弱。

但与此同时，央行在Q2货政报告中同样指出美联储具体降息时点还会依赖于未来数据变化，将密切关注主要发达经济体货币政策动向。

“一方面，美国经济韧性赋予美联储更多观察时间。二季度，美国GDP环比折年率为2.8%，较一季度的1.4%回升；工资增速保持在历史高位，并高于消费价格涨幅。另一方面，当前地缘政治风险犹存，若未来国际供应链受阻、运输成本上升等问题再现，不排除大宗商品价格上涨带动美国通胀反弹。”

整体而言，相较2016年，当前市场不具备趋势性反转的基础。

近期行情演绎来看，市场还是有所纠结，包括对赎回负反馈重演的担忧。8/5以来，从大行加大卖券力度，到Q2货政报告提示利率及非银风险，再到部分机构长债交易受限，长端利率快速上行并开始向短端和信用类资产蔓延，叠加彼时资金面的边际收敛，市场担忧情绪渐起。

但从当前情况以及对比2022年赎回潮来看，我们预计赎回潮再现的可能性较低，市场较大概率一段时间内处于区间震荡行情。

随着央行逆回购投放加量，资金面趋于转松，且在经历近一周的大幅回调后，8/13债市止跌转涨，一定程度表明债券类资产的性价比再次凸显。对比2022年末，一方面，当前理财破净率仍处低位，近期理财产品也未出现大幅赎回，另一方面，相较2022年末信用利差大幅走阔，当前信用债利差稳于较低区间运行。

故而，当前债牛环境仍在，但短期内在监管关注之下，债市波动和反复性或有所增强，当前多空博弈之下长端利率维持区间震荡，短端或会因政府债集中发行以及央行行为应对而波动，关注其中关键变量变化。

当前，债市做多情绪或一定程度受到压制，叠加政府债供给放量、政策发力预期，债市存在阶段性调整风险，当中有几点关注：

（1）货币政策整体平稳向宽，不等同于央行对于长端风险的关注有所弱化，债市所面临的监管关注仍存，央行操作上，不排除从预期引导转向实操落地的可能性，关注由此带来的波动。

此外，当前净值化管理大趋势之下，央行提示低利率环境下部分资管产品所蕴含的利率风险，因而仍需关注当市场发生调整时，产品净值波动及其对投资者行为带来的影响。

（2）政府债供给高峰或渐行渐近，关注对资金面的扰动。进入8月中下旬后或将迎来政府债发行放量，将给资金面带来一定扰动，关注期间央行的配合操作，对应资金面压力是否将有所缓解。

（3）关注超预期政策尤其是财政发力情况，后续若有大规模超预期政策，则不排除引发债市调整的可能性，进而或将触发负反馈，但目前情况来看短期内便采取大规模财政刺激的可能性预计不高。

综合来看，我们预计短期内长端利率或维持区间震荡格局，10Y、30Y国债收益率区间分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，短期继续向下突破的概率较低。而观察当前市场情绪变化，央行对于资金的引导，对于收益率曲线调控推进的节奏以及相应的合意点位，交易上仍有机会，但这个阶段还需保有一份审慎。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

分析师承诺