作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
故而本文聚焦：历史上类似的信用与利率背离情况有哪些，期间表现如何？对比之下有何启示？
历史上的信用利率背离有哪些？
结合彼时利率和信用收益率曲线形态，大致可分为两类：
（1）信用事件冲击影响，信用风险溢价提升的同时流动性溢价也在提升：这期间短期内信用利率均会上行，但随着流动性的逐步企稳，利率债趋于稳定甚至有所下行；但信用利差持续走阔，期间通常叠加了较为显著的信用风险，让市场对于信用风险的定价持续抬升。
较为典型的时期包括2020年11月永煤违约后、2021年9月房地产信用事件之后。
（2）流动性以及机构负债端的冲击带来的影响：主要是流动性溢价的抬升，但在流动性有所损失的同时，对于信用风险溢价也在重新审视。在此期间利率跌的幅度和时间有限，趋于稳定后，信用仍延续一段时间背离式利差走阔，主因在于流动性溢价抬升使得更为缺乏流动性的信用修复起来更为缓慢，叠加机构负债端衍生受到冲击。
这也是与当前环境更为可比，也更有参考启示意义，如2021年6月（彼时流动性影响下，市场对信用风险定价开始重新审视）、2022年11月的理财赎回、2024年3月（彼时亦是流动性冲击下机构重新定价信用溢价）。
对比当下有何启示？
信用利率的显著背离式回调下的信用利差回升，其中或是信用风险事件演绎带来的冲击，或是流动性因素以及需求端情绪变化带来的流动性冲击，两者分别体现的便是对信用利差当中信用风险溢价以及流动性溢价的超额反弹。
前者便有如永煤事件、恒大事件带来的冲击，期间前段会因整体对市场流动性的影响，对利率也会有一定影响，但对信用的冲击是超额的；后者则主要是对流动性溢价的反应，市场在此阶段不一定对信用风险会有多担忧，但总体对信用风险溢价的抬升还是有所影响，所以整体来看中低等级还是会有超额补调。
并且可以看到的是，流动性因素带来的回调，若是尚无触及理财自身负债端形成负反馈，总体跌幅是可控的，只是节奏和幅度的把握，并无趋势性担忧。
反观当下，此轮回调也更多是流动性溢价抬升的反应，背后映射的是在极低信用利差环境下，机构行为和情绪变盘带来的冲击。但随着央行对资金以及流动性的呵护，市场逐步进入阶段性稳态，尤其是中高等级信用类资产，其中中短久期更为靠前稳住，中低等级反应还相对滞后。
但考虑到理财自身负债端以及净值还算相对稳定，后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。
此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，尤其是中低等级品种，包括久期偏长的资产，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与；而中高等级品种则可根据负债端情形逐步参与。
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故而本文聚焦：本轮信用调整经历了哪几个阶段？历史上类似的信用与利率背离情况有哪些，期间表现如何？对比之下有何启示？
截至8月28日，本轮调整中（对比8月5日），1-10年期国债收益率整体走阔幅度多数落在10bp以内，而信用债走阔幅度多数在10bp甚至20bp以上。
尽管8月28日后信用阶段性企稳甚至票息吸引力凸显后有所补涨，但市场对于后市仍有担忧，怎么看待？
我们先来看看历史上的信用利差走阔：
选取2018年来这段较有比较意义的时间区间，而2018-2019阶段期间多是利差压缩趋势，我们重点聚焦2020年以来的利差走阔区间，观察彼时的宏观背景，回调幅度以及演绎状态。
2020年下半年以来，债券收益率整体下行，各类信用利差也整体压缩，但期间亦有信用利差被动或主动走阔的情形。
我们重点关注信用利差显著走阔的情况，即并非短期内简单的被动走阔，结合彼时利率和信用收益率曲线形态，大致可分为两类：
（1）信用事件冲击影响，信用风险溢价提升的同时流动性溢价也在提升：这期间短期内信用利率均会上行，但随着流动性的逐步企稳，利率债趋于稳定甚至有所下行；但信用利差持续走阔，期间通常叠加了较为显著的信用风险，让市场对于信用风险的定价持续抬升。
较为典型的时期包括2020年11月永煤违约后、2021年9月房地产信用事件之后。
（2）流动性以及机构负债端的冲击带来的影响：主要是流动性溢价的抬升，但在流动性有所损失的同时，对于信用风险溢价也在重新审视。在此期间利率跌的幅度和时间有限，趋于稳定后，信用仍延续一段时间背离式利差走阔，主因在于流动性溢价抬升使得更为缺乏流动性的信用修复起来更为缓慢，叠加机构负债端衍生受到冲击。
这也是与当前环境更为可比，也更有参考启示意义，如2021年6月、2022年11月的理财赎回、2024年3月。
对应具体来看：
1、信用冲击下的信用利差走阔
第一类是信用冲击带来的扰动，包括2020年11月永煤违约后、2023年9月房地产信用事件之后。
1.1 2020年11月-12月：永煤冲击带来的信用走阔
该阶段调整自2020年11月10日永煤违约起，信用利差走阔近2个月。期间（20201231 VS 20201109）：
1-10年期国债收益率整体下行9-33bp，短端下行幅度较大。信用方面，除AAA高等级债项外，其他各等级、期限信用品种收益率上行0-100bp不等，低等级短端跌幅最大，对应信用利差走阔0-130bp不等。
观察对应曲线，此轮调整大致经历两个阶段：
（1）第一阶段（11月09日至22日）：11月10日，永煤超预期违约，信用事件发酵后，信用冲击迅速向流动性冲击转化，导致利率快速上行且短端上行幅度显著高于长端。
信用事件影响叠加市场对“逃废债”的担忧，信用债收益率普遍上行，且幅度远高利率债，对应信用利差大幅度走阔。
面对产品赎回压力，机构率先抛售利率债、中短久期信用债等流动性好的品种以换取流动性，对应期间信用中短端期限利差显著收窄；同时，在市场信用风险偏好收缩情况下，低等级品种表现更弱势，成交高估值幅度更大，对应中高等级利差明显走阔。而本就流动性较弱的中低等级、中长久期信用品种调整幅度相对较小。
（2）第二阶段（11月23日至12月31日）：11月下旬起，金融委提及打击“逃废债”，监管明确表态后，永煤也出台了兑付方案，信用风险扩散担忧有所缓和；叠加央行连续净投放，资金面明显转松，利率曲线陡峭化下行。
流动性显著改善情况下，中高等级、中短久期信用品种收益率亦跟随利率曲线总体下行，对应期限利差转而走阔；但永煤违约后信用分层显著，市场对下沉弱资质主体更加谨慎，对应低等级信用品种收益率继续上行，等级利差继续走阔。
1.2 2021年9月：房企信用事件冲击
该阶段调整自2021年9月16日起，信用利差走阔近两周，调整幅度相对不大且有明显分化，此轮背离式回调也是由信用风险事件演绎导致，即地产风波。期间（20210930 VS 20210915）：
1-10年期国债收益率整体下行2-10bp，中短端下行幅度稍大。信用方面，中高等级及低等级短端信用品种收益率上行3-17bp，对应信用利差走阔5-20bp;低等级长端信用品种收益率多继续下行10bp以上，信用利差亦对应继续收窄。
具体来看：9月中旬，央行重启14D逆回购，缓解资金面收敛预期，在流动性宽松预期下，利率债收益率由上转下。
但9月起，包括建业、恒大等地产企业在内的信用事件频发，市场风险偏好明显下降，信用品种收益率继续上行，信用利差转而走阔。进入10月，降准预期落空，利率债收益率大幅上行后，信用利差被动收窄。
部分房企信用事件：
2021年9月9日，据中国经济周刊报道，一份建业集团写给河南省委省政府的《关于企业出现重大风险和危机并请求帮扶救援的报告》（下称“《报告》”》在网络流传。《报告》称，七月份以来，建业集团因汛情和疫情的双重影响，建业业务发展遭受严重损失，且已出现重大风险和危机，因而向政府求助。
2021年09月19日，据财联社报道，9月13日，对于旗下部分理财产品出现逾期未兑付的情况，恒大方面公布三种兑付方案供投资者选择，分别为现金分期兑付、实物资产兑付、冲抵购房尾款兑付，投资者可从三种方案中选择其中一种兑付，或者组合任意两种及三种方案兑付。
2、流动性溢价冲击下的信用利差走阔
第二类，便是流动性溢价冲击影响下，带动市场对于信用风险溢价的重新审视，整体推升信用利差走阔：
2.1 2021年6月：流动性影响下，市场对信用风险定价开始重新审视
该阶段调整自2021年6月8日起，信用利差走阔近两周，调整幅度相对不大，但也呈现信用利率背离现象，彼时一定程度还是反映了市场对于信用风险溢价定价的差异。期间（20210623 VS 20210607）：
中长端国债收益率整体下行2-6bp，短端波动较大。信用方面，中高等级5年期内品种收益率上行0-11bp，低等级及长久期品种收益率多下行，各等级、期限信用利差多走阔，幅度在0-20bp不等。
具体来看：
2021年6月中上旬，临近季末资金面边际收紧，叠加地方债发行放量，利率债收益率小幅上行。6月21日，央行主管媒体金融时报刊发《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》，文中提到“在货币政策‘稳’字当头的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话”，并自24日起连续净投放，市场对流动性担忧有所缓解，利率债收益率转而下行。
在此期间，信用债收益率持续小幅上行。一方面，前期资金面边际收紧，而后流动性转松传导至信用债或存在一定滞后性；另一方面，市场对城投监管收紧的担忧或也助推信用利差走阔，期间信用期限利差总体收窄，中高等级利差变动不大。
2021年6月4日，财政部、自然资源厅、税务总局、人民银行下发《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》。事后来看，对此城投的影响或有限，但彼时市场对其高度关注和讨论。
此外，6月下旬起，天津等区域通过召开债券市场投资人恳谈会、设立信用保障基金等方式维护区域融资环境，国企信用得到明显修复，但低等级主体估值修复进度仍相对缓慢，对应信用利差仍在高位。
2021年6月22日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，会上副市长康义以详实的数据、客观的分析，对天津经济发展势头持续向好、质量效益明显提升、国企改革发展成效明显等方面作了系统介绍；通过深入解读天津严守市场规则、强化责任担当所采取的一系列务实管用举措和成效，展现了市委、市政府维护信用环境、保护投资者利益的坚定态度和决心。
2.2 2022年11-12月：理财赎回负反馈
自2022年11月起，债市急剧下跌后引发赎回潮，信用利差自11月14日起走阔近1个月，调整幅度较大，此轮回调非由信用风险演绎导致，而由理财负反馈带来负债端波动引致。期间（20221214 VS 20221101）：
1-10年期国债收益率先下后上再上，整体走阔15-60bp，短端上行幅度明显。信用方面，各等级、期限信用品种收益率及信用利差均上行10-180bp不等，低等级短久期信用品种调整幅度较大，基本在100bp以上。
观察对应曲线，此轮调整大致经历三个阶段：
（1）第一阶段（11月01日至11月14日）：11月以来，在疫情政策优化调整、地产政策密集出台、资金面边际收敛之下，央行行为整体审慎，几者因素叠加，机构预期也有所转变，债市急剧下跌。
在此期间，全面净值化后的理财产品收益率出现回撤，破净比例上升，负债端面临赎回压力相应加大。为此，一是理财赎回债基，同时抛售流动性相对较好的资产品种收回流动性；二是公募基金应对理财机构的赎回，在这一阶段亦卖出流动性好的债券品种。这一阶段当中，各类资产出现大幅下跌，流动性较好的利率债跌幅整体领先信用债，对应信用利差被动有所收窄。
（2）第二阶段（11月14日至11月24日）：为稳定市场情绪，央行14日当周加大逆回购投放力度，资金面边际转松，利率债阶段性稳住，期间收益率整体下行，但信用债未见企稳，尤其是短端品种，收益率继续上行。
（3）第三阶段（11月24日至12月14日）：11月25日，央行公告全面降准0.25个百分点，市场出现了短暂的结构性弱修复，但随着疫情政策的根本性转变以及地产政策进一步出台，市场再度急速下跌。
期间，理财机构开始加大抛售资产，包括赎回基金，其原本是市场主要配置盘，而当前交易属性有所加大，尤其是信用类资产大幅补跌，其中5年内信用债跌幅基本在50bp以上，1-3年期及中低等级信用品种跌幅最大，对应中长端信用品种期限利差显著收窄，中高等级信用品种等级利差明显走阔。
12月14日以来，债市逐步企稳，并且有阶段性走强，在理财赎回速度放缓的状态下，资产端的处理将受益于宽松的资金。相应的，利率企稳并阶段性下行，信用债买盘也有明显回暖。
2.3 2024年3月：流动性冲击下机构重新定价信用溢价
该阶段调整自2024年3月13日起，信用利差走阔近2周，调整幅度不大，亦主要由机构情绪变化引发的阶段性抛售，主要也是流动性溢价提升带来。期间（20240327 VS 20240312）：
1-10年期国债收益率整体变动下行4-10bp，3-5年期下行幅度较大。信用方面，除短久期及低等级信用品种外，其余各等级、期限信用品种收益率及信用利差均上行0-18bp。
具体来看：
3月中下旬以来，基本面对债市压制并不强，政策面降准预期再起，特别国债发行方式和人民币汇率偏弱带来一定扰动，债市收益率总体呈现下行走势。
但在前期债市持续走强之下，信用债收益率亦来到历史新低，信用债市场止盈情绪阶段性升温，对应信用债收益率及信用利差均阶段性走阔，但低等级票息资产继续走强，彼时此类资产整体收益率仍有较强吸引力，走出独立行情。
前者便有如永煤事件、恒大事件带来的冲击，期间前段会因整体对市场流动性的影响，对利率也会有一定影响，但对信用的冲击是超额的；后者则主要是对流动性溢价的反应，市场在此阶段不一定对信用风险会有多担忧，但总体对信用风险溢价的抬升还是有所影响，所以整体来看中低等级还是会有超额补调。
并且可以看到的是，流动性因素带来的回调，若是尚无触及理财自身负债端形成负反馈，总体跌幅是可控的，只是节奏和幅度的把握，并无趋势性担忧。
反观当下，此轮回调也更多是流动性溢价抬升的反应，背后映射的是在极低信用利差环境下，机构行为和情绪变盘带来的冲击。但随着央行对资金以及流动性的呵护，市场逐步进入阶段性稳态，尤其是中高等级信用类资产，其中中短久期更为靠前稳住，中低等级反应还相对滞后。
但考虑到理财自身负债端以及净值还算相对稳定，后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。
此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，尤其是中低等级品种，包括久期偏长的资产，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与；而中高等级品种则可根据负债端情形逐步参与。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
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