作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
信用补跌，再等一等
当周，税期走款和央行连续多日净回笼下，资金面边际收敛，利率稳住的情形下信用补跌，市场情绪偏弱。与此同时，债市成交活跃度明显走低，信用债流动性问题更为突出。
对比各券种日均成交量来看：进入8月，债市成交活跃度明显下行，国债及政金债日均成交量由此前逾万亿元跌落至仅6000+亿元；其他券种成交活跃度亦整体下滑，其中普信债日均成交量由此前2000+亿元跌落至1500亿元左右，这使得在下跌的过程中持有机构体验感较差，毕竟底仓信用债流动性问题无法解决。
后半周，交易商协会厘清当前债市存在的三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳，利率债收益率整体下行；但信用债整体补跌且长端信用跌幅更大，其中不乏诸多止盈盘，同时伴随一些此前追涨的止损盘。
站在当前时间节点，对于有配置需求且负债较稳定的机构，跌出来的票息值得关注，信用中短端配置性价比有所抬升，毕竟理财暂未发生自身负债端的赎回负反馈，基本买盘仍存；
而对于超长信用债，流动性诉求强、负债端不稳的机构或可考虑在资金转松、流动性稍好的时候适度“出一出”，转向中短端票息，并观察后续政策及市场变化；对于负债稳定的机构仍可把握调整的配置机会，对应也可以看到，最近两周，信用超长端配置盘开始慢慢入场。
故而总体而言，抗住跌幅尽管体验感不太好，但不用过多担心持续单边下跌的风险。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
回顾当周信用（08月19-25日，下同）一二级市场表现：
超长普信债增量明显
当周，普信债合计发行3338亿元，实现净融资-36亿元，其中城投债净融出62亿元，产业债净融入26亿元。
此外，当周共有44只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及39家发行人，规模合计471亿元，其中12家发行人为2024年以来第一次发行超长信用债。
久期继续回落
当周，公募信用债成交规模5591亿元，周度成交规模较上周小幅增加，但整体仍维持在相对地位。从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的41%，市场调整延续。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.62年，较上周下降0.15年， 5年期以上债项成交占比继续降至仅7.5%，普信债成交久期持续回落。
普信补跌，抗的难受
当周，主要信用资产收益率延续调整，多数债项当周继续补跌，超长端跌幅最深：
（1）当周1-3年期普信债跌幅相对较低，5年期及以上债项跌幅较深，尤其是10年期超长普信债，跌幅最深。
（2）金融次级债中，二永跌幅整体低于普信债，且短端调整幅度较大，5年期二永跌幅相对不大。
进入8月，债市成交活跃度明显下行，国债及证金债日均成交量由此前逾万亿元跌落至仅6000+亿元；其他券种成交活跃度亦整体下滑，其中普信债日均成交量由此前2000+亿元跌落至1500亿元左右，这使得在下跌的过程中持有机构体验感较差，毕竟底仓信用债流动性问题无法解决。
后半周，交易商协会厘清当前债市存在的三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳，利率债收益率整体下行；但信用债整体补跌且长端信用跌幅更大，其中不乏诸多止盈盘，同时伴随一些此前追涨的止损盘：
1-3年期普信债回调幅度普遍在6bp以内，部分中低等级调整幅度稍大，同期限二永债回调幅度多落在5bp以内；5年期及以上普信债回调幅度普遍在6bp以上，中低等级跌幅更大，部分中低等级长端债项跌幅逾10bp。
观察截至目前的本轮债市调整中的普信债回调幅度（0823 VS 0805）：
1-3年期短端率先调整但整体回调幅度相对来看较低，约10-15bp；5年期及以上债项调整有一定滞后但回调幅度更高，多数落在15bp以上，其中7年期左右债项回调幅度相对低些。
从当前普信债曲线收益率观察：
1年期短端中低等级普信债收益率已调整至2.1%以上，处在今年以来的20+%分位数上；3年期普信债大多在2.1%-2.3%区间内，分位数亦调整至15+%；而10年期以上债项收益率多调整至2.5%以上。
站在当前时间节点，对于有配置需求且负债较稳定的机构，跌出来的票息值得关注，信用中短端配置性价比有所抬升，毕竟理财暂未发生自身负债端的赎回负反馈，基本买盘仍存；
而对于超长信用债，流动性诉求强、负债端不稳的机构或可考虑在资金转松、流动性稍好的时候适度“出一出”，转向中短端票息，并观察后续政策及市场变化；对于负债稳定的机构仍可把握调整的配置机会，对应也可以看到，最近两周，信用超长端配置盘开始慢慢入场。
故而总体而言，抗住跌幅尽管体验感不太好，但不用过多担心持续单边下跌的风险。
数据说明：
（1）此处为机构现券成交规模，仅包括中票、短融/超短融、企业债三类信用债；
（2）选取期限在5年以上债券进行观测，部分对应行权剩余期限或在5年内，此处仅作趋势观察，或存在偏差。
（3）机构类型中：基金公司包括基金公司及产品；银行理财包括理财子公司及理财类产品；其他产品类包括证券公司的资产管理业务、信托公司的金融产品、企业年金、期货公司的资产管理产品、其他投资产品、社保基金、养老基金；农商行包括农村商业银行、合作银行、农村信用联社、村镇银行；主要买盘为上述机构对应时间区间净买入合计。
回顾当周信用（08月19日-25日，下同）一二级市场表现：
发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为29%、26%、30%、14%，加权发行期限为4.12年。
发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.27%，与上周基本持平，细分期限表现亦是如此。
一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.48倍，一级认购情绪继续小幅降温，5年期认购情绪稍有提升。
此外，当周共有44只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及39家发行人，规模合计471亿元。
其中，12家发行人为2024年以来第一次发行超长信用债，包括中信、铁建昆仑、徐工机械、铁建投资、中国航材等产业类主体，以及濮阳国资、深圳港、张家口通泰、南浔国资、沪港务、上饶城投、鄂交通等城投类主体。
观察超长信用债认购情绪：当周超长信用债认购情绪普遍不高，仅中化股份、中信、深圳港、京投等主体有效认购倍数在2倍以上。
1、城投债：继续净融出
当周，城投债整体净融出62亿元，净融资缺口环比减少151亿元。其中，AAA高等级省级主体继续净融入，AA+、AA中低等级主体净偿还。
发行期限方面，当周发行的1781亿元城投债的加权发行期限在4.50年，与上周基本持平，整体发行期限结构上5年期及以上长端占比与上周基本持平，3年期占比有所下降。
此外，当周城投债加权发行票面在2.32%，与上周基本持平；有效认购倍数为1.68倍，与上周基本持平，5年期及以上长端债项认购情绪较上周有小幅增加，3年期债项认购情绪有所降低。
分区域看，当周天津、上海、广东等14个省份净融资为正，AAA省级平台为融入主力；山东、江苏、湖北等14个省份净融资为负。
2、产业债：维持低位供给
当周，产业债发行1557亿元，实现净融资26亿元，连续两周维持低位净融入。
发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在3.67年，较上周增加0.22年，周度发行期限虽有波动但中枢整体抬升。
此外，当周产业债加权发行票面在2.23%，与上周基本持平；有效认购倍数为1.29倍，较上周小幅降低，分期限看，当周5年期债项认购情绪较高。
3、金融债：柳州银行发行5年期永续债，票面3.15%
当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行948亿元，实现净融资-1025亿元，周度发行及净融入规模环比大幅下降。
分机构类型看，当周商业银行为净融出主力，主要系二永当周发行规模下降所致；证券公司当周继续净融出。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.62年，较上周下降0.15年， 5年期以上债项成交占比继续降至仅7.5%，普信债成交久期持续回落。
1、城投债：陕西城投债成交久期大幅提高
当周，公募城投债成交规模3005亿元，与上周基本持平；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的42%，较上周明显下降。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.87年，同上周基本持平，成交的期限结构亦同上周基本一致。
进一步分区域看：（1）江苏、山东、广东等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）浙江、江西、湖北、福建、天津、四川、河南、湖南、北京、云南、重庆等区域公募城投债周度成交规模在100-200亿元；（3）其他区域不足100亿元。
此外，当周陕西区域城投债成交久期继续提高由3.26年提升至5.48年；当前区域成交加权久期在3年以上的区域有广东、江西、天津、四川、云南、重庆、陕西、河北、辽宁等。
2、产业债：成交降久期明显
当周，公募产业债成交规模2587亿元，较上周环比增加178亿元，8月以来的产业债成交规模持续维持在地位；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的39%，较上周明显下降。
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.33年，较上周下降0.30年，5年期以上债项成交活跃度降低近期低位。
3、二永债：低估值成交占比处低位
当周，二永债成交规模2990亿元，较上周有所增加；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的31%，平均成交偏离为0.89bp。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.51年，较上周下降0.19年，其中4年期以上债项成交占比环比减少2pct。
当周，税期走款和央行连续多日净回笼下，资金面边际收敛，债市成交活跃度明显走低，周三交易商协会厘清当前债市存在的三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳，利率债收益率整体下行。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
分析师承诺
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