追寻票息，信用买什么？

2024

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作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）

追寻票息，信用买什么？

观察截至目前的本轮债市调整中的信用债回调幅度：

3-5年期左右城投债回调幅度较大，尤其是3年期，大多在10bp以上；其他债项回调幅度多落在10bp以内，其中5年期及10年期超长端跌幅较深。此外，城投下沉行情延续，低等级长久期债项收益率继续下行。

而从当前普信债曲线收益率观察：

1年期短端普信债收益率不足2.1%；5年期以上债项调整幅度不小，但对应所处分位数来看仍明显偏低；而中低等级3-5年期债项收益率多数调整至2.2%以上，且对应处在今年以来的10%左右分位数上，有一定票息吸引力。

故我们重点筛选剩余期限在3-4Y（截至2024年8月16日）的符合以下条件债项，以供投资者参考：（1）当前债项超额利差在5bp以上；（2）当前个券/主体符合上述条件债项余额在10亿元以上。（3）聚焦城投债和央国企产业债。

回顾当周信用（08月12日-18日，下同）一二级市场表现：

城投债净融资转负

当周，普信债合计发行2786亿元，偿还2918亿元，实现净融资-132亿元，其中城投债净融出190亿元，产业债净融入58亿元。加权发行期限为4.02年；加权发行票面为2.27%，较上周增加10bp；有效认购倍数为1.57倍，一级认购情绪明显降温。

聚焦超长端：当周超长信用债认购情绪有所下降，部分城投超长债首发主体一级打新或仍有一定溢价。

此外，当周，金融债合计发行987亿元，实现净融资405亿元，周度发行及净融入规模环比有所下降，商业银行继续为融入主力，增量端主要集中在二永。

普信债成交规模、久期双降

当周，公募信用债成交规模5351亿元，周度成交规模较上周小幅下降。从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的57%，市场调整延续但幅度或可控。

分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.77年，较上周下降0.28年， 5年期以上债项成交占比显著降至10%以内，普信债成交规模、久期双降。

调整延续，继续下沉城投

当周，主要信用资产方收益率延续调整，部分长久期债项当周开始补跌，但整体来看中低评级长久期仍更为抗跌：

（1）1年期及5年期普信债跌幅较大，其次为3年期及10年期债项，7年期债项整体跌幅可控；此外，弱资质城投债继续拉久期，对应AA-城投债超长端当周收益率继续下行。

（2）金融次级债中，3-5年期中长端债项当周有所补跌，其中AA-银行永续债当周小幅上涨。

风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。

3-5年期左右城投债回调幅度较大，尤其是3年期，大多在10bp以上；其他债项回调幅度多落在10bp以内，其中5年期及10年期超长端跌幅较深。

此外，城投下沉行情延续，低等级长久期债项收益率继续下行。

而从当前普信债曲线收益率观察：

1年期短端普信债收益率不足2.1%；5年期以上债项调整幅度不小，但对应所处分位数来看仍明显偏低；

而中低等级3-5年期债项收益率多数调整至2.2%以上，且对应处在今年以来的10%左右分位数上，有一定票息吸引力。

而从公募个券估值分布来看：

截至2024年8月16日，存续公募普信债20.25万亿元，其中近半数债项估值落在2.1%以内，规模合计9.34万亿元；

另有超1/4债项估值落在2.1%-2.2%区间，规模合计5.28万亿元；估值落在2.2%-2.3%的债项规模合计2.28亿元，占比仅10%左右；

其他估值超过2.3%的债项规模占比在16.5%。

我们重点筛选当前剩余期限在3-4Y（截至2024年8月16日）的符合以下条件债项，以供投资者参考：

（1）当前债项超额利差在5bp以上；

（2）当前个券/主体符合上述条件债项余额在10亿元以上。

（3）聚焦城投债和央国企产业债。

说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。

当周，普信债合计发行2786亿元，偿还2918亿元，实现净融资-132亿元，其中城投债净融出190亿元，产业债净融入58亿元。

发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为23%、28%、39%、10%，加权发行期限为4.02年。

发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.27%，较上周增加10bp，除3年期与上周基本持平外，其他各期限发行票面较上周上行11-19bp不等。

一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.57倍，一级认购情绪明显降温，主要系5年期及以上长端债项认购情绪降低。

此外，当周共有24只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及23家发行人，规模合计270.5亿元。

其中，7家发行人为2024年以来第一次发行超长信用债，基本为城投类主体，包括：福建漳龙、广西北部湾、南京扬子国资、郑州公用、天津滨建投、厦门国贸等。

观察超长信用债认购情绪：

当周超长信用债认购情绪有所下降，认购倍数较高个券主要分布在中铁股份等产业类主体，以及河北交通、福建漳龙、北京亦庄国际、广西北部湾等城投类主体中，部分城投超长债首发主体一级打新或仍有一定溢价。

1、城投债：发行久期进一步拉长

当周，城投债整体净融出190亿元，环比减少466亿元。其中，AAA高等级主体继续净融入，AA+、AA中低等级主体净偿还。

发行期限方面，当周发行的1443亿元城投债的加权发行期限在4.52年，较上周增加0.15年，主要系5年期以上超长债项占比有所提高。

此外，当周城投债加权发行票面在2.33%，较上周增加约14bp；有效认购倍数为1.70倍，较上周减少2.11倍，主要系5年期及以上长端债项认购情绪较上周有明显下降。

分区域看，当周山东、北京、福建等11个省份净融资为正，AAA平台为融入主力，其中山东区县级平台当周净融入规模不低；广东、天津、湖南等14个省份净融资为负。

2、产业债：地方产业国企净融资转负

当周，产业债发行1344亿元，实现净融资58亿元，较上周有明显减少，主要系AAA地方国企降幅显著。

发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在3.47年，较上周下降0.77年，周度发行期限虽有波动但中枢整体抬升。

此外，当周产业债加权发行票面在2.22%，较上周增加6bp；有效认购倍数为1.42倍，与上周基本持平，分期限看，当周5年期以上超长端债项认购情绪显著提高。

3、金融债：二永债贡献主要增量

当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行987亿元，实现净融资405亿元，周度发行及净融入规模环比有所下降。

分机构类型看，当周商业银行继续为融入主力，增量端主要集中在二永；证券公司当周有一定规模净融出。

分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.77年，较上周下降0.28年， 5年期以上债项成交占比显著降至10%以内，普信债成交规模、久期双降。

1、城投债：哪些区域成交继续加久期？

当周，公募城投债成交规模2942亿元，与上周基本持平；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的59%，较上周小幅回升。

分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.89年，较上周下降0.28年，其中5年期以上债项成交占比较上周有明显下降。

进一步分区域看：（1）江苏、广东、山东、浙江等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）四川、江西、福建、湖南、湖北、北京、天津、重庆、河南等区域公募城投债周度成交规模在100-200亿元；（3）其他区域不足100亿元。

此外，当周云南区域城投债成交久期继续提高由4.20年提升至5.48年；当前区域成交加权久期在3年以上的区域有四川、福建、北京、安徽、云南、上海、甘肃等区域。

2、产业债：成交量处在低位

当周，公募产业债成交规模2409亿元，较上周环比减少227亿元，为5月以来的新低；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的55%，较上周有所提高。

分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.62年，较上周下降0.29年，5年期以上债项成交活跃度有所降低。

3、二永债：调整延续

当周，二永债成交规模2796亿元，较上周有所减少；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的46%，平均成交偏离为0.79bp。

分期限看，当周二永债加权成交期限为3.70年，较上周下降0.37年，其中4年期以上债项成交占比环比减少6pct。

主要信用资产方面，收益率延续调整，部分长久期债项当周开始补跌，但整体来看中低评级长久期仍更为抗跌。具体来看：

（1）当周1年期及5年期普信债跌幅较大，其次为3年期及10年期债项，7年期债项整体跌幅可控；此外，弱资质城投债继续拉久期，对应AA-城投债超长端当周收益率继续下行。

（2）金融次级债中，3-5年期中长端债项当周有所补跌，其中AA-银行永续债当周小幅上涨。

风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。

4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

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