当前增量政策的几种可能

历史上的财政增量政策

回顾来看，历史上的增量财政工具主要包括调增预算赤字、发行特别国债、使用地方债结存限额等，此外便是督促加快年内政府债的发行和使用，以及运用政策性金融工具等广义财政工具。我们聚焦于以上几种主要的财政增量政策展开来看。

其一，调增预算赤字：

历史上看，我国曾进行6次预算调整，当中有4次追加赤字（1998-2000年以及2023年），对应的背景通常是当年宏观环境发生了较大变化。

在预算调整的时点及流程上，1998-2000年三次追加赤字是经8月底人大常委会批准，2023年则是经10月底人大常委会批准。

具体而言：（1）1998年8月：增发1000亿元国债，重点加大基建投入，以应对国内经济发展所面临的诸多不利因素，其中500亿元列入中央预算，另外500亿元转贷地方；（2）1999年8月：增发600亿元国债，其中300亿元列入中央预算，另外300亿元由中央代地方举借，用于增加固定资产投资，巩固促进经济回升；（3）2000年8月：增发500亿元国债，全部纳入中央赤字，用于增加固定资产投入，巩固促进经济回升向好趋势；（4）2023年10月：增发10000亿元国债，全部纳入中央赤字，但作为特别国债管理，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。

其二，发行特别国债：

历史上看，我国曾于1998年、2007年、2020年新发特别国债，以及今年启动发行超长期特别国债。此外，2023年四季度增发1万亿元国债并计入中央赤字，但也作为特别国债管理。

审批流程来看，一般国债需要全国人大批准预算赤字，相较而言，特别国债发行的审批流程更为简洁高效，仅需国务院提请全国人大常委会审议，批准后由财政部执行，发行相对灵活。

具体而言：（1）1998年：首次发行2700亿元特别国债，以提升商业银行风险处置能力、解决银行资本金不足等问题。从配套措施来看，央行下调存款准备金率5个百分点，为四大行释放了超2400亿元流动性，四大行将这些资金用于认购特别国债，随后财政部用筹集的资金注资给四大行；（2）2007年：发行1.55万亿元特别国债，成立中投公司，以提高外汇资产运营的安全性及效益，并缓解国内流动性过剩及通胀压力。发行方式上，采用定向与公开相结合的方式。央行通过农行通道向财政部认购定向发行的1.35万亿元，同时公开发行2000亿元；（3）2020年：发行1万亿元特别国债，用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，全部为市场化公开招标发行，资金通过特殊转移支付机制，全部直达地方；（4）2024年：发行1万亿超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

其三，动用地方债结存限额：

2015年以来，我国对地方政府债务余额实行限额管理，即地方债余额应控制在限额内，“限额-余额”的差值即为限额剩余空间。限额剩余空间主要来源于两方面，一是债务偿还所释放出的部分空间，二是当年新增限额中未使用完毕的部分，但从历史数据观察后者这部分规模较小，占比并不高。

对应从使用流程上看，由于结存限额此前已经由人大审批，无需全国人大再审，仅需经过财政部审批即可使用。

回顾历史来看，存量限额空间主要有两方面用途：（1）发行特殊再融资债，偿还存量债务：2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解；2021年10月至2022年末，北上广开展全域无隐性债务试点；2023年10-12月，再度发行特殊再融资债。（2）动用往年结存限额，发行新增专项债：2022年9月7日，国常会部署依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。

政策与债市，还将如何演绎？

当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，政策需对应加大发力，其中：

（1）货币政策方面，降准降息可期，资金面也有望维持平稳均衡，近期央行开展国债操作也为市场注入流动性，但与此同时“买短卖长”亦显示央行仍将对长债利率保持关注，当然，其监管核心目的在于避免单边预期的不断强化，而并非大幅抬升利率中枢。

（2）财政方面，加大发力的必要性在增强，一方面是存量政策，发行计划当中的政府债有望进一步加快发行使用，另一方面是增量政策，历史上看可动用的增量工具并不少，若增量政策出台，将对债市形成进一步的压制。但结合近期财政部相关表述，短期内出台大规模刺激政策的可能性或不高，后续增量政策出台的可能性及实际力度，还需进一步观察和评估，对应需观察9月人大常委会的相关表述。

（3）地产政策方面，当前市场较为关注存量房贷利率下调，若政策落地，一方面是债贷比价效应利好债市，另一方面考虑到稳息差，存款利率也有进一步下调的可能性，于债市而言也属利好因素。

综合来看，展望后市，在当前基本面支撑与金融监管压力下，叠加供给放量、资金面波动以及政策预期扰动，短期内债市利率或仍延续区间震荡格局，10Y、30Y国债收益率当前我们分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。当前点位来看，进一步做平曲线空间或相对有限，关注后续资金和短端的变化带来的机会。

信用方面，考虑到理财季节性赎回和资金面波动，阶段性波动调整或仍会存在，尤其是中低等级品种，右侧参与或更优，中高等级品种或可结合自身负债端情况逐步参与。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

我们聚焦于以上几种主要的财政增量政策，逐一展开来看。

1、调增预算赤字

历史上看，我国曾进行6次预算调整，当中有4次追加赤字，对应的背景通常是当年宏观环境发生了较大变化，例如经济下行压力超预期增加、发生重大自然灾害等，对应增发国债、追加赤字，致力稳增长。

其中，1998-2000年以及2023年的预算调整涉及追加赤字；而2008年和2016年的预算调整仅涉及账户间调整与央地收支预算结构的变化，并未涉及赤字调整。

聚焦于四次调增预算赤字来看，在预算调整的时点及流程上，1998-2000年三次追加赤字是经8月底人大常委会批准，2023年则是经10月底人大常委会批准：

（1）1998-2000年三次调增预算赤字均发生于8月底，经过当年8月人大常委会批准通过后，增发国债并纳入赤字；

（2）2023年调增预算赤字则发生于10月底，经10月人大常委会批准增发万亿元国债，纳入中央赤字，但作为特别国债管理。

具体回顾来看：

（1）1998年8月：增发1000亿元国债，其中500亿元列入中央预算，另外500亿元转贷地方。

1998年，国内经济发展面临诸多不利因素，实现当年目标增速的难度有所增加。1998年，亚洲金融危机压力仍在加大，外贸出口增速下滑，国内需求亦偏弱，叠加自然灾害影响严重，尤其是6-9月长江以南和东北北部地区发生特大洪水，上半年GDP同比为7.1%，实现全年8%目标增速的难度有所增加，经济增长压力凸显之下，亟需政策进一步加大发力。

1998年8月，全国人大常委会批准国务院增发国债和调整中央财政预算方案的决议，决定增发1000亿元国债，加大基建投入。财政部向国有商业银行增发1000亿元国债，同时银行配套发放1000亿元贷款，重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等方面的基础设施建设。

但由于增发国债的时点是在1998年下半年，节奏偏后，故而人大常委会批准当年增发的1000亿元国债分两年纳入国家预算：

其中500亿元于1998年列入中央预算，中央财政赤字由年初预算460亿元扩大至960亿元；

另外500亿元则列入1999年的财政赤字，但考虑到实际操作中，这部分资金全部用于地方项目，为增强地方责任、提高资金使用效益，中央决定将这部分国债资金转贷给地方，由地方逐年归还，而不再列入中央预算，也不作扩大中央财政赤字处理。

从最终结果看，增发国债有效拉动经济增长，同时也没有导致货币超量发行和通胀，全年GDP增长7.8%，基本完成当年8%的经济增长目标：

“这是在特定时期为增加投资、扩大消费、拉动经济增长而采取的一项特殊政策。去年的实践表明，这项政策的实施，有力地拉动了经济增长，对去年国民经济增长基本达到预定目标起了关键作用，同时也有利于调整投资结构和经济结构，增强经济发展后劲。这样做，虽然财政赤字和债务规模扩大了一些，但并没有导致货币超量发行，也没有引发通货膨胀，效果是好的。”

——1999年3月6日财政部部长项怀诚讲话

（2）1999年8月：增发600亿元国债，其中300亿元列入中央预算，另外300亿元由中央代地方举借。

1999年3月后，国内有效需求不足的问题再度凸显，主要体现在外贸出口和外商直接投资增速下滑，上半年累计同比分别为-4.6%、-9.2%；消费需求持续不振，社零当月同比由2月的10.6%持续下滑至6月的5.4%；固定资产投资增长放慢，投资累计同比由2月的28.3%持续下滑至6月的15.1%；物价连续下降的趋势继续发展，6月CPI同比为-2.1%，已连续15个月呈负增长。

1999年8月，全国人大常委会批准增发国债和1999年中央财政预算调整方案，决定增发600亿元国债，用于增加固定资产投资。为巩固促进经济回升，中央决定在年初预算确定的国债发行规模的基础上，由财政部向商业银行增发600亿元长期国债。

其中，300亿元列入当年中央预算，相应扩大中央赤字，由年初预算的1503亿元扩大至1803亿元；剩余的300亿元，则由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。

从政策最终效果来看，在积极财政及其他宏观措施的有效配合之下，1999年国民经济实现稳定增长，全年GDP同比7.7%实现稳定增长，经济运行质量和效益均呈现显著提升。

（3）2000年8月：增发500亿元国债，全部纳入中央赤字。

进入2000年，在前期政策发力带动下，经济逐步企稳回升，但有效需求不足的情况仍未呈现根本性好转，仍需确保前两年国债投资项目建成投产，保持和发展当前国民经济增长的良好势头。

“今年以来，我国经济发展势头良好，经济运行出现了一系列积极变化，这是十分喜人的。但是也要看到，这些变化还是初步的，经济回升的基础还不稳固，经济发展中有些结构性和深层次的问题还没有得到解决，有效需求不足的状况还未得到根本好转。国务院还要作坚持不懈的努力，以保持经济发展的良好势头。”

——2000年8月25日人大常委会闭会委员长讲话

2020年8月，全国人大常委会批准增发国债和2000年中央财政预算调整方案，决定增发500亿元长期建设国债，用于增加固定资产投入，巩固促进经济回升向好趋势。在此背景下，要继续实施积极的财政政策并保持必要的力度，国务院提出下半年由财政部再向商业银行增发500亿元长期建设国债，并相应调整中央财政预算，中央财政赤字将由年初预算批准的2298亿元扩大到2798亿元。

总结来看，1998-2000年我国累计发行3600亿元长期建设国债：

其中，1998年发行1000亿元长期建设国债投资，定向用于加快农林水利、交通、城市基础设施和环保、城乡电网建设与改造、中央直属储备粮库、经济适用住房等六个方面的建设；

1999-2000年又分别发行1100、1500亿元长期建设国债，继续安排在建国债项目的同时，进一步增加安排了重点行业技术改造、重大项目装备国产化和高技术产业化、环保与生态建设、教育基础设施等方面的建设。

从最终成效看，国债投资成果显著，有效扩大投资需求，带动经济发展增长：

“1998年以来，累计发行3600亿元长期建设国债，国债项目直接带动地方、部门、企业投入配套资金和银行安排贷款约7500亿元，对促进经济增长发挥了重大作用。1998年国债项目投资带动经济增长1．5个百分点，1999年带动2个百分点，2000年带动1．7个百分点左右。”

——2001年1月国家计委负责人谈1998-2000年国债投资的成效

（4）2023年10月：增发10000亿元国债，全部纳入中央赤字，但作为特别国债管理。

2023年，我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等灾害，部分地区灾后恢复重建任务较重，近年来自然灾害多发亦对我国防灾减灾救灾能力提出了更高要求。2023年8月政治局会议召开，研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作。

2023年10月，全国人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。中央财政决定于2023年四季度增发国债1万亿元，作为特别国债管理，但全部列入中央财政赤字，即2023年中央赤字由3.16万亿元增加至4.16万亿元，财政赤字率相应由3%提高至3.8%左右。

资金使用方式上，增发国债资金全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力，其中，2023年安排使用5000亿元，剩余5000亿元结转至2024年使用。

资金主要用于8个方向：灾后恢复重建、重点地区骨干防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

此次国债增发有一定特殊性，其列入中央财政赤字，但作为特别国债管理，这主要兼顾两方面考虑：

（1）作为特别国债管理，突出其专款专用的特点，能够较好地保障和促进资金使用精准有效，精准聚焦灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力；

（2）列入中央预算，并通过转移支付方式安排给地方，由中央承担还本付息，避免增加地方债务负担，同时简化了特别国债“纳入政府性基金预算→转入一般预算→转移支付给地方”的流转链条，提高了资金使用效率。

截至7月11日，2023年增发的1万亿元国债资金已安排到1.5万个项目，且已全部开工建设。目前，一批学校、医院、道路等灾后恢复重建项目已经投入使用，国家发改委表示下一步将继续做好实地督导检查工作，加快推进项目实施，在年内形成更多实物工作量。

2、发行特别国债

除了调增赤字外，我国也曾多次发行特别国债。区别于一般国债，特别国债是指阶段性发行的具有特定用途的国债，主要服务于经济改革、应对重大突发事件等。

审批流程来看，一般国债需要全国人大批准预算赤字，相较而言，特别国债发行的审批流程更为简洁高效，仅需国务院提请全国人大常委会审议，批准后由财政部执行，发行相对灵活。

历史上看，我国曾于1998年、2007年、2020年新发特别国债，以及今年启动发行超长期特别国债。此外，2023年四季度增发1万亿元国债并计入中央赤字，但也作为特别国债管理，对此前文已有探讨。

我们进一步聚焦于另外四次新发特别国债来看：

（1）1998年：发行2700亿元特别国债，注资四大行

特别国债的首次发行是在1998年。1997年，受亚洲金融危机影响，国内四大行遭受一定冲击，且当时国内银行仍存在为支持经济建设而超额违规投放贷款的现象，致使四大行资本充足率整体较低，而未能满足《巴塞尔协议》关于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。

在此背景下，为提升商业银行风险处置能力、解决银行资本金不足等问题，特别国债首次“亮相”，财政部发行特别国债以补充四大行资本金。

1998年2月，全国人大常委会审议通过发行特别国债的议案。同年8月，财政部向工、农、中、建四大国有银行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债，全部用于补充四大行资本金，专款专用。

从货币政策配套措施来看，央行下调存款准备金率5个百分点，由13%下调至8%，为四大行释放了超2400亿元流动性，再加上四大行原有可用超储，共计2700亿元，四大行将这些资金用于认购特别国债，随后财政部用筹集的资金注资给四大行。

从政策效果看，在经过2700亿资本补充后，四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，为金融体系的平稳运行打下了坚实基础。

（2）2007年：发行1.55万亿元特别国债，成立中投公司

第二次是在2007年发行。我国自加入WTO以来，经常项目顺差持续增加，并于2007年达到峰值，外汇储备规模快速上升至1.5万亿美元。同时，在强制结售汇背景下，国内出现流动性过剩问题，通胀压力凸显。

为提高外汇资产运营的安全性及效益，亟需成立专门的投资平台，对超额外汇储备进行投资管理。在此背景下，财政部发行特别国债用于向央行购买等值美元外汇，作为注册资本成立中国投资有限责任公司。

2007年6月，全国人大常委会审议发行特别国债议案，国债余额限额相应调整为5.34万亿元。此次特别国债分8期发行，发行期限分为10年和15年期，共计1.55万亿元。

发行方式上，采用定向与公开相结合的方式。央行通过农行通道向财政部认购定向发行的1.35万亿元，同时公开发行2000亿元。

从政策效果看，此次特别国债发行后，财政部将资金用于购买外汇，作为资本金成立中投公司，对国内企业的国际发展给予支持，同时一定程度提高外汇经营收益，改善流动性过剩问题，这当中也体现了财政和货币政策之间的协调与配合。

（3）2020年：发行1万亿元特别国债，用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出

2020年，经济下行压力加大。2020年3月，政治局会议提及特别国债。2020年5月，政府工作报告提出，将财政赤字较2019年增加的1万亿元与特别国债筹集的1万亿元，通过特殊转移支付机制，全部直达地方。

在发行方式上，此次特别国债全部为市场化公开招标发行，期限以10年期为主（7000亿元），以5年和7年期为辅（分别为2000亿元、1000亿元），共分4期，集中在6-7月发行。

政策效果来看，此次特别国债的募集资金主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，包括支持小微企业发展、财政贴息等；此外，各地可在分配额度内按照一定比例预留机动资金，解决基层特殊困难的急需资金需求。

（4）2024年：发行1万亿超长期特别国债

2024年3月，《政府工作报告》提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

根据财政部安排，今年超长期特别国债共分为22次发行，期限为20年、30年、50年，其中，首次发行时间为5月17日，将于11月中旬发行完毕。

总体而言，超长期特别国债兼顾了短期和长期问题，一方面可拉动当前投资与消费，另一方面也能够为建设周期长、投资回报慢的重大项目和重大工程等提供超长期资金，为长期高质量发展打下坚实基础，此外，也有利于摊薄国债付息压力，以及缓解地方政府的财政压力。

3、动用地方债结存限额

此外，动用地方债往年结存限额，也是常见的财政增量工具之一。

2015年以来，我国对地方政府债务余额实行限额管理，即地方债余额应控制在限额内，“限额-余额”的差值即为限额剩余空间。其中，年度地方政府债务限额=上年地方政府债务限额+当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准。

可见，限额剩余空间主要来源于两方面，一是债务偿还所释放出的部分空间，二是当年新增限额中未使用完毕的部分，但从历史数据观察后者这部分规模较小，占比并不高。

对应从使用流程上看，由于结存限额此前已经由人大审批，无需全国人大再审，仅需经过财政部审批即可使用。

进一步具体来看，限额剩余空间怎么用？

首先明确，从官方文件表述来看，往年剩余额度是可动用的：

例如，2017年，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》指出“各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”；

2018年，《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》指出“在严格执行法定限额管理的同时，鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额，结合项目对应的政府性基金收入、专项收入情况，合理选择重点项目试点分类发行项目收益与融资自求平衡的专项债券，保障重点领域合理融资需求”。

其次，回顾历史来看，存量限额空间主要有两方面用途：

（1）发行特殊再融资债，偿还存量债务：一是2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解，涉及25个地区地方再融资债置换存量债务，额度共计6128亿元；二是2021年10月至2022年末，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，也是通过发行再融资债置换存量债务，额度共计5042亿元；三是2023年10-12月，发行特殊再融资债共计13885亿元。

（2）动用往年结存限额，发行新增专项债：2022年9月7日，国常会部署依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70％各地留用，30％中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜，要求各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。

当前而言，截至2023年末数据来看，地方债限额为42.17万亿元，余额为40.74万亿元，限额剩余空间为1.43万亿元，其中一般债限额剩余空间为0.68万亿元，专项债限额剩余空间为0.75万亿元。

由此来看仍有一定的限额剩余空间，但在实际操作中，使用限额剩余空间可能还面临两方面问题：

（1）各地区剩余额度之间分布不均衡，对应或需要利用“收回再分配机制”，即收回部分地方政府债务限额，再分配给其他需要调增债务限额的地区；

（2）限额剩余空间主要来自于债务偿还所释放出的空间，而新增限额未使用的规模占比较低，故而限额剩余空间当中有多少能用于发行新增债，或还需进一步观察和评估。

总结来看，历史上的财政增量政策主要包括调增预算赤字、发行特别国债、使用地方债结存限额等。此外便是督促加快年内政府债的发行和使用，以及运用政策性金融工具等广义财政工具。

当下而言，增量政策怎么看，债市又将如何演绎？

当前宏观图景下，为实现全年发展目标，需要政策加大发力，对应看到7月以来，政策端先后发声，将研究储备并适时推出增量政策举措。

当中关键在于财政、货币和地产政策。具体而言：

第一，财政政策方面，我们预计后续不排除出台增量政策的可能性，但实际力度或还需进一步观察和评估。

（1）从历史回顾来看，除了加快政府债发行以及专项债扩大投向领域之外，其他可能的增量政策在于国债增发、发行特别国债、动用结存限额增发地方债等，此外便是政策性金融工具等广义财政工具的运用。

（2）但当下而言，后续增量政策出台的可能性及实际力度，或还需进一步观察和评估。8月31日，财政部发布《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》，当中明确“加强源头管理，建立健全事前评估机制，将事前评估嵌入新增和到期延续重大政策、项目决策程序，坚决防止超财力出台政策、新上项目”，由此来看，当前财政出台大规模刺激政策的可能性还需进一步观察和合理评估，对应需观察9月人大常委会的相关表述。

（3）关于后续供给节奏，我们在近期报告《利率供给，节奏再推演》当中曾进行详细推演，预计后续利率债（国债+地方债+政金债）供给将迎放量，尤其是9-10月利率债净融资分别有望达1.5万亿、1万亿元，或为供给高峰。

若进一步考虑增发特别国债的可能性，预计9月及四季度利率债供给将持续维持高位。预测结果如下。

第二，货币政策方面，稳增长诉求进一步凸显之下，货币政策立场仍将是支持性的，我们预计后续降准降息可期。对于后续降准降息的推演，前期报告《年内降准降息怎么看？》当中我们曾进行详细论述。

（1）降准方面：考虑到对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，三季度不排除降准的可能性，但另一方面也需考虑为后续货币政策留有一定空间，以及对收益率曲线引导的节奏问题，综合来看，我们预计降准落在四季度的可能性预计更高。若于三季度落地，则最早或在9月份，其中或包含对财政可能的增量政策以及市场稳定情况的考虑。

（2）降息方面：稳增长、降成本诉求下，我们预计后续政策利率降息仍有可能，但考虑到7月下旬降息落地不久，我们预计短期内OMO连续降息两次的概率不高。海外约束来看，当前市场对于美联储9月降息落地的预期较强。综合来看，随着后续美联储降息落地，外围压力有所缓解，我们预计国内OMO降息落在四季度的概率更高。

此外，LPR和MLF方面，虽不排除三季度进一步下调的可能性，但考虑到对收益率曲线引导的节奏问题，节奏落在四季度的可能性更大一些，8月LPR和MLF“按兵不动”或已体现这一点。

第三，地产政策方面：

我们预计后续LPR仍有调降可能，同时，存量房贷利率、公积金贷款利率也均有调降的可能性，此外便是加大支持“以旧换新”、加速地方“收储”以及一线城市限购限贷政策的进一步放松等。

总结来看，当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，政策需对应加大发力，其中：

（1）货币政策方面，降准降息可期，资金面也有望维持平稳均衡，近期央行开展国债操作也为市场注入流动性，但与此同时“买短卖长”亦显示央行仍将对长债利率保持关注，当然，其监管核心目的在于避免单边预期的不断强化，而并非大幅抬升利率中枢。

（2）财政方面，加大发力的必要性在增强，一方面是存量政策，发行计划当中的政府债有望进一步加快发行使用，另一方面是增量政策，历史上看可动用的增量工具并不少，若增量政策出台，将对债市形成进一步的压制。

但结合近期财政部相关表述，短期内出台大规模刺激政策的可能性或不高，后续增量政策出台的可能性及实际力度，还需进一步观察和评估，对应需观察9月人大常委会的相关表述。

（3）地产政策方面，当前市场较为关注存量房贷利率下调，若政策落地，一方面是债贷比价效应利好债市，另一方面考虑到稳息差，存款利率也有进一步下调的可能性，于债市而言也属利好因素。

综合来看，展望后市，在当前基本面支撑与金融监管压力下，叠加供给放量、资金面波动以及政策预期扰动，短期内债市利率或仍延续区间震荡格局，10Y、30Y国债收益率当前我们分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。当前点位来看，进一步做平曲线空间或相对有限，关注后续资金和短端的变化带来的机会。

信用方面，考虑到理财季节性赎回和资金面波动，阶段性波动调整或仍会存在，尤其是中低等级品种，右侧参与或更优，中高等级品种或可结合自身负债端情况逐步参与。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

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