作者：谭逸鸣/刘雪/赵悦颖（联系人）
摘 要
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
但在这个过程中，市场活跃度在下降，流动性更弱的信用债则出现了背离式的调整，信用利差在持续走阔，且一定程度上已引发了机构赎回，负反馈虽尚未发生，但在酝酿当中，市场较为关注和担忧。
故而本文聚焦：此轮调整至今，信用跌了多少，尤其是偏长久期信用债？
当前位置，可控范围的盈余垫还有多厚，后市怎么展望？
与此前的低点比较（如无特殊说明，本文选取对比时间点为8月7日），截至8月27日，各等级各期限中短票到期收益率上行幅度基本落在17-26bp区间，其中5Y及10Y长端信用上行幅度更大，部分债项上行超30bp。
具体来看：
1年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率较8月7日均上行19bp，当前收益率分别为2.09%、2.18%、2.22%，对应今年以来49.3%、47.5%、44.5%分位数；
3年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率较8月7日分别上行18bp、20bp、20bp，当前收益率分别为2.17%、2.28%、2.32%，对应今年以来29.2%、32.3%、29.2%分位数；
5年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率较8月7日分别上行22bp、24bp、26bp，当前收益率分别为2.30%、2.39%、2.46%，对应今年以来29.2%、28.0%、30.4%分位数；
10年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率较8月7日分别上行23bp、26bp、33bp，当前收益率分别为2.51%、2.63%、2.75%，对应今年以来26.8%、26.8%、20.1%分位数；
本轮信用债快速下跌，一方面是由于此前的收益率及利差已压缩至低位，另一方面也是在交易清淡、流动性衰减的背景下机构有预防式赎回，情绪转变之下信用抛盘严重，叠加资金面边际收紧，相应的，市场迅速反应，且持续时间较长，短期尚未看到扭转稳住的基石触发因素：
2024年8月7日，各等级各期限信用债收益率分位数基本在1%左右，处于今年以来的极致低位；
央行净回笼资金，资金面边际收紧，信用债回调幅度相对较大，且长端信用债跌幅更大：AAA5Y、AA+5Y、AA5Y中短票收益率分别上行22bp、24bp、26bp，AAA10Y、AA+10Y、AA10Y中短票收益率分别上行23bp、26bp、33bp。
此外，我们从跌幅空间以及金融机构压力测试的角度来说，跌到当前位置，与今年4月22日的收益水平来对比，5年内信用品类仍有10-15BP的空间，7-10年品种仍有20-30BP空间。从这个角度来看，以理财为主的机构盈余保护仍然存在，出现负反馈的概率暂不高，对应来说，政策端是否暂时也可以让市场自平衡。
对应信用利差来看，长期限跌幅更大及中低等级跌幅更大：
（1）各等级中5Y、10Y相对而言跌幅突出，其中AA、AA(2)等级更为明显，或与此前利差极致压缩有关；
（2）短端、中高等级利差在7月末已经历过一次回调，本轮回调前利差已处于相对高位，跌幅相对更小；
（3）此外，中高等级城投债跌幅普遍小于同期限同等级信用债整体跌幅；但AA-长端城投债逆市上涨，利差进一步收窄，主要系此轮调整前期，机构对此类债项仍进一步下沉式拉久期，加之此类债项流动性本身要更差些，此轮调整暂未延伸至其。
进一步聚焦梳理：本轮调整中，谁跌得多？
而从上述曲线变动来看，市场一旦发生调整，长端调整幅度往往更大，故而我们先单独梳理此轮调整中超长债的变动：
1、超长信用债，哪些主体调整幅度较大
聚焦5年以上的超长信用债，根据主体存续规模分两部分：
首先是公募超长信用债（5年以上）存量超80亿元的主体中：
（1）产业类主体中，中铁股份、山东能源、华润股份等主体跌幅较为显著，公募超长债整体估值上行分别达24bp、23bp、23bp，利差走阔分别达15bp、12bp、15bp。其他主体估值上行幅度基本处于18-21bp的平均水平，利差走阔基本在8-10bp区间。
绝对估值上，诚通控股、陕西煤业公募超长债整体估值目前已超2.6%，中化股份、越秀集团、山东能源接近2.6%。
（2）城投类主体中，津城建跌幅显著，公募超长债估值上行达30bp，利差走阔19bp，超额利差上行3.4bp至22bp；此外，陕西交控、蜀道投资、亦庄投资跌幅亦相对较大，估值上行在23bp左右，利差走阔均超13bp。
绝对估值上，津城建公募超长债整体估值目前已超2.7%，无锡产发、亦庄投资超2.6%，蜀道投资、陕西交控接近2.6%。
公募超长信用债存量在50-80亿元的主体中：
（1）产业类主体中，中国铝业、首钢集团、陕西焦煤、中国节能等主体跌幅明显，公募超长信用债估值分别上行27bp、26bp、25bp、23bp，利差走阔在13-17bp区间。
绝对估值上，中国节能、首钢集团、山西焦煤公募超长债整体估值目前已在2.6%以上，北京控股、中国铁建等主体接近2.6%。
（2）城投类主体中，河北建投交通、川能投、福州城建、烟台国丰、川高速相对跌幅较大，公募超长信用债估值分别上行27bp、25bp、23bp、23bp，利差走阔在14-17bp区间。
绝对估值上，川高速、川能投、渝富控股、烟台国丰公募超长债整体估值目前均在2.6%以上。
其次，我们关注5年内公募债项此轮调整幅度及当前收益率分布，尤其是3年以内。站在当前时间节点，对于有配置需求且负债较稳定的机构，其跌出来的票息值得关注。
2、5年内城投债，哪些区域调整幅度较大？
2023年10月以来，城投收益率持续下行，机构不断挖掘，利差大幅压缩。截至2024年8月7日，除贵州、辽宁、青海、内蒙古等区域，其他区域5年内城投债整体收益率均已下行至2.5%以内。
本轮调整以来，5年内存量债较多的区域中：
（1）天津区域隐含评级为AA的债项、云南隐含评级为AA(2)的债项、广西区域隐含评级为AA+的债项跌幅明显，整体估值分别上行24bp、24bp、22bp，利差分别走阔14bp、14bp、13bp，超额利差分别上行2.8bp、1.4bp、3.7bp。
（2）贵州、青海等区域跌幅较弱，估值上行幅度相对小。
（3）其他区域中，江苏、浙江、安徽、河北、新疆整体估值上行幅度相对略大，主要均是因为相对弱资质的AA(2)等级估值下行幅度略大。
分期限来看：
（1）天津3-5年期跌幅最大，估值上行达31bp，利差走阔20bp，而1年期内跌幅相对较小。
（2）重庆、云南区域中，各期限债券表现相对平均，3-5年期跌幅略大于3年内短期限。
（3）贵州3-5年期跌幅小，利差收窄6bp；辽宁、宁夏区域的3-5年期估值下行。
（4）其他区域中，较为突出的是安徽、河北两区域的3-5年期，估值上行幅度分别为26bp、27bp，利差分别走阔14bp、16bp。
对于个别表现较为突出的区域，我们进一步细化到省内：
天津：主要是滨海建投、津城建、渤海国资、武清国资跌幅明显；
广西：广西旅发、广西交投、柳州建投、柳州城建跌幅相对明显。
贵州：贵阳市的双龙航空港开投、贵阳工投估值逆势下行，利差进一步压缩，遵义道桥、遵义交旅投、铜仁国资估值上行幅度小，利差压缩。
安徽：淮南经发、六安城投跌幅突出，淮北建投、淮南建发、阜阳建投、建安投资等平台跌幅亦较大。
河北：省级的河北建投交通、河北国资，以及地市的张家口通泰、沧州交发、邯郸交投、邯郸建投、唐山通顺交投等平台跌幅均较大。
对于平台数量众多的江苏、浙江两省，我们则分地市观察：
江苏：泰州、镇江、淮安、南通的3-5年期跌幅较大，盐城3-5年期估值上行至2.6%以上；
浙江：舟山、湖州、绍兴的3-5年期跌幅较大，湖州3-5年期估值上上行至2.5%以上。
5年内存量债较多的行业中，各行业跌幅基本相近，估值上行幅度大致在15-20bp区间，AAA等级跌幅普遍略低于其他等级。
跌幅较为突出的是隐含评级为AA+的地产债，估值上行43bp，利差走阔32bp。
分期限来看，5年内产业债：
各行业基本是3-5年期跌幅最大，整体跌幅较为平均。
有个别例外行业：地产在3年期内跌幅相对更大，轻工制造1-3年期跌幅最大且较为突出，基础化工、纺织服饰1年期内跌幅相对大。
我们再重点观察煤企、钢企及房企的调整情况：
首先看煤企，结合企业性质、区域分布、主体评级及隐含评级观察：
（1）多数煤企估值上行幅度落在17-20bp的区间，少数存量债较小的主体估值上行幅度小或有下行，如阳泰集团、王晁煤电、开滦能源等。
（2）跌幅相对较大且存量债较多的有陕西榆林能源、山西焦煤等，估值上行均在21bp以上。
再观察主要钢企：
（1）钢企与煤企情况相近，估值上行幅度基本在17-19bp，少数存量债较少的主体如河南安阳钢铁、内蒙古包钢跌幅较小，安阳钢铁利差收窄；
（2）相对而言，跌幅较为明显的有江苏永钢、首钢集团、河钢股份、杭州钢铁、湖南钢铁等，估值上行均超20bp。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
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