当周（截至2024年9月14日），基本面波浪式运行状态下，降准降息宽松预期升温，央行已连续多日“入场”卖出长期国债，对长端利率的扰动或有所弱化，人大常委会未提增量财政政策，市场缺乏明确利空因素下，债市做多情绪高涨，长端顺势下行，再创年内新低，10Y国债利率下破2.10%至2.04%，30Y国债利率下破2.20%至2.18%。期间，信用债估值虽继续修复，但整体表现不如利率，对应信用利差进一步走阔；与此同时，信用内部表现分化更为显著。这其中重要因素或系以理财为代表的需求端买入力量较此前边际减弱，包括9月仍对月内季节性赎回以及跨季资金面的压力有所担忧，叠加机构行为端也发生了变化，整体对长久期和中低等级相对审慎。（1）流动性较好的类利率品种，如商金、二永、中短端高等级普信债收益率普遍下行，但存单提价一定程度上压制短端信用上涨空间，对应这类品种收益率继续下探动力不足，后半周开始横盘震荡，全周来看，收益率整体下行幅度不大。（2）中高等级长端债项收益率整体下行，其中5年期以上超长端债项收益率下行幅度更大，但在保险主力买盘下对主体资质要求偏高。（3）中低等级、中长久期债项收益率整体上行，尤其是隐含在AA(2)及以下的3-5年期城投债项；而AA-弱资质超长端债项票息仍足够高，叠加自身流动性较差，期间收益率继续下行且下行幅度最大。往后看，9月仍面临政府债供给高峰、跨季资金面收敛以及理财季节性应对赎回的压力，期间信用债仍难以持续稳态，尤其是长久期信用债，流动性的修复偏缓慢，波动及调整仍存。而信用与利率之间的背离，以及信用内部分层现象在央行加大流动性投放、存单利率下行状态下或将有所缓和。当周信用（09月09日-09月15日）一二级市场表现详见正文。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。当周（截至2024年9月14日），基本面波浪式运行状态下，降准降息宽松预期升温，央行已连续多日“入场”卖出长期国债，对长端利率的扰动或有所弱化，人大常委会未提增量财政政策，市场缺乏明确利空因素下，债市做多情绪高涨，长端顺势下行，再创年内新低，10Y国债利率下破2.10%至2.04%，30Y国债利率下破2.20%至2.18%。
期间，信用债估值虽继续修复，但整体表现不如利率，对应信用利差进一步走阔；与此同时，信用内部表现分化更为显著。这其中重要因素或系以理财为代表的需求端买入力量较此前边际减弱，包括9月仍对月内季节性赎回以及跨季资金面的压力有所担忧，叠加机构行为端也发生了变化，整体对长久期和中低等级相对审慎。
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进一步聚焦信用各券种表现来看：
（1）流动性较好的类利率品种，如商金、二永、中短端高等级普信债收益率普遍下行，但存单提价一定程度上压制短端信用上涨空间，对应这类品种收益率继续下探动力不足，后半周开始横盘震荡，全周来看，收益率整体下行幅度不大。
（2）中高等级长端债项收益率整体下行，其中5年期以上超长端债项收益率下行幅度更大，但在保险主力买盘下对主体资质要求偏高。
（3）中低等级、中长久期债项收益率整体上行，尤其是隐含在AA(2)及以下的3-5年期城投债项；而AA-弱资质超长端债项票息仍足够高，叠加自身流动性较差，期间收益率继续下行且下行幅度最大。
往后看，9月仍面临政府债供给高峰、跨季资金面收敛以及理财季节性应对赎回的压力，期间信用债仍难以持续稳态，尤其是长久期信用债，流动性的修复偏缓慢，波动及调整仍存。而信用与利率之间的背离，以及信用内部分层现象在央行加大流动性投放、存单利率下行状态下或将有所缓和。
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回顾当周信用（09月09日-09月15日，下同）一二级市场表现：
说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。
当周，普信债合计发行3385亿元，偿还2416亿元，实现净融资969亿元，其中城投债净融入121亿元，产业债净融入848亿元。发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为20%、35%、34%、11%，加权发行期限为4.50年，5年以上超长端债项发行占比及加权发行期限环比明显提高。发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.32%，较上周增加2bp，细分期限看，主要系3年期债项发行票面增加较多所致，5年期及以上债项发行票面均有较大幅度下降。一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.72倍，信用企稳之后的一级认购情绪持续回温，尤其是5年期及以上期限债项，有效认购倍数均在2倍以上。当周共有25只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及23家发行人，规模合计382亿元，较前两周发行规模有明显回升。其中，5家发行人为2024年以来第一次发行超长信用债，包括南水北调、山东黄金、华润电力等产业类主体，以及重庆水投等城投类主体。观察超长信用债认购情绪：当周超长信用债认购情绪整体较高，尤其是产业类超长债，有效认购倍数普遍在2倍以上。具体来看：南水北调、山东黄金两个首发主体有效认购倍数均在2.5倍以上，另外中铁股份、中国铁建10年期超长债有效认购倍数亦在2.5倍以上；相较之下，当周城投超长债认购情绪不高，除联和投资外，其他超长债的有效认购倍数大多在1-1.2倍之间。当周，城投债整体净融入121亿元，环比增加284亿元，系8月中下旬以来首次转正。细分来看，当周AA低等级主体继续净融出。发行期限方面，当周发行的1569亿元城投债的加权发行期限在4.21年，较上周小幅提升0.06年，整体发行期限结构上主要向3-5年期集中，对应1年内短端及5年期以上超长端债项发行占比均下降，3年期债项发行占比明显增加，5年期债项仍为主力主力。此外，当周城投债加权发行票面在2.40%，与上周基本持平；有效认购倍数为1.83倍，较上周下降0.12倍，5年期及以上债项认购情绪环比下降较多。分区域看，当周浙江、四川、江苏、湖南等14个省份净融资为正，AAA地级市主体为融入主力；天津、山东、云南等13个省份净融资为负。当周，产业债发行1817亿元，实现净融资848亿元，在持续低位供给后产业债净融资再度拔高。发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在4.74年，较上周增加1.54年，主要系5年期以上超长端债项发行明显增多所致。此外，当周产业债加权发行票面在2.27%，较上周增加6bp；有效认购倍数为1.60倍，中短端产业债认购情绪整体不高，5年期及以上超长端债项认购情绪较高，均在2倍以上。当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行750亿元，实现净融资150亿元，周度发行及净融入规模环比有所增加。分机构类型看，当周商业银行为净融入主力，主要系股份行及城农商行永续债发行增加所致；证券公司当周净融出规模较大。
当周，公募信用债成交规模5913亿元，周度成交规模较上周有所减少。从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的56%，普信债企稳之后内部分层现象明显。分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.38年，较上周减少0.3年，短端债项成交占比有所提高，普信债成交久期有所回落。
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1、城投债：哪些区域仍在拉久期？
当周，公募城投债成交规模3167亿元，较上周减少304亿元；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的57%，较上周明显下降。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.38年，较上周下降0.09年，成交的期限结构上继续向3年内中短端演绎。
进一步分区域看：（1）江苏、山东、广东等区域公募城投债周度成交规模在250亿元以上；（2）浙江、江西、四川、北京、河南等区域公募城投债周度成交规模在150-250亿元；（3）其他区域不足150亿元。
此外，从成交规模较高的区域的城投债成交久期来看，浙江、江西、北京、重庆、福建、上海、安徽等区域城投债成交久期均有明显下降，尤其是福建及上海、成交久期均下降1年以上。
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2、产业债：超长端成交继续恢复
当周，公募产业债成交规模2746亿元，较上周环比减少73亿元；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的54%，环比有所下降但降幅低于城投债。
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.38年，较上周提高0.03年，5年期以上债项成交活跃度环比小幅提高。
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3、二永债：成交规模回落
当周，二永债成交规模3199亿元，较上周减少221亿元；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的66%，平均成交偏离为-0.64bp。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.65年，较上周下降0.09年。
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1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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证券研究报告：《信用策略周报20240915：信用持续结构性弱修复》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘雪S0100122030050
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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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